文(wén)丨明明 章立聪 余经(jīng)纬(wěi)

　　跨季结束后资(zī)金利率自低(dī)位持续(xù)上行(xíng)，即便税期结(jié)束，资(zī)金利(lì)率却仍(réng)未回落，反而进一步走高(gāo)。我们(men)认为主要(yào)是源于：①货币(bì)政(zhèng)策力度边际转弱；②税期走款叠加(jiā)4月信(xìn)贷投(tóu)放情况较好，导致银(yín)行(xíng)资金融出(chū)意愿(yuàn)与能(néng)力降低。③资(zī)金较(jiào)为拥挤导致债市敏感度增加(jiā)。考(kǎo)虑(lǜ)假期和月末因素，预计短(duǎn)期(qī)内，资金利率下行空间有(yǒu)限(xiàn)，波动(dòng)幅度加大，建议投资(zī)者关(guān)注资(zī)金面的(de)边际变(biàn)化，警(jǐng)惕流(liú)动性大幅(fú)收紧对债市情绪以及头(tóu)寸管理的(de)影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季(jì)结束后资金利率自低位持(chí)续上(shàng)行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行，然(rán)而(ér)税期结束后(hòu)却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利(lì)率上(shàng)行幅度更大。从(cóng)隔夜利率(lǜ)角(jiǎo)度观(guān)察，银行与非(fēi)银机构间流(liú)动性分层现象弱化(huà)；此(cǐ)外(wài)，隔夜(yè)利率与7天利率的(de)期限(xiàn)利差也明显(xiǎn)压(yā)缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂(guà)。我(wǒ)们(men)认为税期结束，资金不松，主(zhǔ)要(yào)有以(yǐ)下(xià)几点原因：

　　▍其一(yī)，货(huò)币政(zhèng)策(cè)力度边际转弱。

　　稳健的(de)货(huò)币政(zhèng)策坚持以我为主、稳字(zì)当头，保持货(huò)币(bì)信(xìn)贷(dài)合理增(zēng)长，确保利(lì)率水平合适，在追求(qiú)经济提振的同时，也注重防范(fàn)市场过热带来的金融风险。在满足广(guǎng)义流动性(xìng)供需匹配(pèi)的(de)前提下，货币(bì)工(gōng)具力(lì)度可能会有所回摆(bǎi)。从央行的具体操作上来看，MLF小(xiǎo)幅增量续做(zuò)，逆回购投(tóu)放(fàng)低量(liàng)操(cāo)作，结(jié)构性工具“有进有退”，均预示后续政策将更加“精准有(yǒu)力(lì)”，流(liú)动性投放趋于谨慎。

　　▍其二(èr)，税期走款叠(dié)加(jiā)4月(yuè)信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)情况较(jiào)好，导致银行资(zī)金融出意(yì)愿与(yǔ)能力降低(dī)。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴(jiǎo)税(shuì)大月(yuè)，因此走款可(kě)能(néng)对银行间流动性带来了(le)一定的压力(lì)。此外(wài)，参(cān)考(kǎo)近(jìn)期(qī)票据利(lì)率走势，预(yù)计信贷增(zēng)速较(jiào)一季度(dù)将(jiāng)会有所放缓，但4月预计仍(réng)将红十字会三救三献是什么 红十字会是公务员还是事业编(jiāng)保持同比多增的态(tài)势。税(shuì)期缴款(kuǎn)叠加信(xìn)贷投放，银行系统整体资金流出，因此(cǐ)向同业融(róng)出的意愿和能(néng)力有所(suǒ)降(jiàng)低。

　　▍其三(sān)，资(zī)金较为拥挤可能会导(dǎo)致(zhì)债市脆弱性和敏(m红十字会三救三献是什么 红十字会是公务员还是事业编ǐn)感(gǎn)度增加，且投资者对于未来一个月资金利率上行(xíng)的担忧(yōu)增加。

　　从质押式(shì)回(huí)购(gòu)成交(jiāo)量和我(wǒ)们测算的杠杆率(lǜ)来看(kàn)，虽然(rán)上周受资金收(shōu)紧(jǐn)影响，加杠(gāng)杆情(qíng)绪(xù)有所降温，但依然(rán)处(chù)于(yú)历(lì)史相对积极的(de)水平，导(dǎo)致债市敏感度增(zēng)加(jiā)。此外投资者对(duì)货币(bì)政策(cè)力度(dù)以(yǐ)及跨月资金面(miàn)情(qíng)况仍存担忧，使得市(shì)场上对(duì)于(yú)未来一个月(yuè)内资(zī)金价(jià)格上行的(de)预期更(gèng)为强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五(wǔ)一假期临(lín)近，回购(gòu)资金的(de)期限被(bèi)动拉长，利率下行空间有限。

　　月(yuè)末往往财政集中(zhōng)支(zhī)出(chū)，向市场释(shì)放资(zī)金(jīn)；但跨月前夕银行资(zī)金融出意愿一般较低，预计资金(jīn)波(bō)动(dòng)幅(fú)度较(jiào)大。对(duì)于债市(shì)而言，短期交(jiāo)易主(zhǔ)线或延续政策与基本面预(yù)期交易，预计利率以震荡走势为主，建议投资者关(guān)注(zhù)资金面(miàn)的边际变化(huà)，警(jǐng)惕(tì)流动性(xìng)大幅收紧对债市情绪以及(jí)头寸(cùn)管红十字会三救三献是什么 红十字会是公务员还是事业编理的影响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行货币政策不及预期(qī)；经济复苏节(jié)奏(zòu)不及预(yù)期(qī)；银行间(jiān)市场流动性过快收(shōu)紧。

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