文丨明(míng)明 章立聪(cōng) 余经(jīng)纬

　　跨季结束后资(zī)金利率自低位持续上(shàng)行，即(jí)便税(shuì)期结(jié)束，资(zī)金(jīn)利率却仍(réng)未回落，反而进一步走(zǒu)高。我们认为主要是源于：①货币政策力度边际转弱；②税(shuì)期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行(xíng)资(zī)金融出意愿与能力降低(dī)。③资金较为拥挤导(dǎo)致(zhì)债市敏感度(dù)增加。考虑假期和月(yuè)末因素，预计(jì)短期内，资(zī)金利率下行空(kōng)间有(yǒu)限(xiàn)，波(bō)动幅度加大，建议(yì)投资(zī)者关注资金面的(de)边际变化，警惕流(liú)动性(xìng)大幅收紧(jǐn)对债市情绪(xù)以及头寸管理的(de)影响。

　　▍近期资金利率(lǜ)持(chí)续上行。

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自低位(wèi)持续上(shàng)行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税(shuì)期结(jié)束后却并未(wèi)回(huí)落，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔(gé)夜(yè)利率(lǜ)上行幅度更大。从隔夜利率角度观察(chá)，银行与(yǔ)非(fēi)银机构(gòu)间流(liú)动性分层现象弱化；此外，隔(gé)夜利率与7天利率的期限利(lì)差也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂。我们认为(wèi)税(shuì)期结束，资(zī)金不松，主要(yào)有以下几(jǐ)点原反函数的性质是什么意思，反函数得性质因(yīn)：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳(wěn)健(jiàn)的货币政策坚持(chí)以我(wǒ)为主、稳字当头(tóu)，保持(chí)货币信(xìn)贷合理增长，确保(bǎo)利率水平合(hé)适，在追求经济提(tí)振的同(tóng)时，也注重防范(fàn)市场过热(rè)带(dài)来(lái)的金融风险。在满足广义(yì)流动性供需匹配的前提(tí)下，货币(bì)工具力度可能(néng)会有所回摆。从央行的具体操作(zuò)上(shàng)来看(kàn)，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆回购投放低(dī)量操作，结构性工具“有(yǒu)进(jìn)有退”，均预(yù)示后续政策(cè)将(jiāng)更加(jiā)“精(jīng)准有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠加4月信贷投放(fàng)情况较好，导致银行资金融出意愿与能力降低。

　　4月(yuè)18到(dào)19日税期缴款，而(ér)4月通常(cháng)是(shì)缴税大(dà)月，因此走(zǒu)款可能对银行间流动性带来了(le)一(yī)定的(de)压(yā)力(lì)。此外，参(cān)考近期(qī)票据(jù)利率(lǜ)走势，预计信(xìn)贷增速较一季(jì)度将会有(yǒu)所放(fàng)缓，但4月(yuè)预计仍将保(bǎo)持同比多增的态势。税(shuì)期缴款叠加信贷(dài)投放，银行系统整(zhěng)体资金(jīn)流出，因(yīn)此(cǐ)向同(tóng)业融出(chū)的意愿和(hé)能力有所降低。

　　▍其三，资(zī)金较为(wèi)拥挤可能会导致债市脆弱(ruò)性和(hé)敏感度增加，且投资者对(duì)于未来一个月资(zī)金利率(lǜ)上行的担忧增加。

　　从质押式回购成交量(liàng)和我们测算的杠杆(gān)率(lǜ)来(l反函数的性质是什么意思，反函数得性质反函数的性质是什么意思，反函数得性质>ái)看，虽然上周(zhōu)受(shòu)资金(jīn)收紧影响(xiǎng)，加杠杆情绪(xù)有所降温，但依然处于(yú)历(lì)史相(xiāng)对(duì)积极的水平(píng)，导致(zhì)债市敏感度增加。此外投资(zī)者对货币(bì)政策(cè)力(lì)度以及跨(kuà)月资(zī)金面情(qíng)况仍(réng)存担忧，使(shǐ)得市场上对于未来一个月内资金价格上行的预期(qī)更为(wèi)强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资金的期限被动拉长(zhǎng)，利率下行空间(jiān)有限。

　　月末往往财政集中(zhōng)支出，向(xiàng)市(shì)场(chǎng)释放(fàng)资(zī)金；但(dàn)跨月前夕银行资金融出意愿(yuàn)一般较(jiào)低，预(yù)计资金(jīn)波动幅度较大。对于债(zhài)市(shì)而言，短(duǎn)期交易主线或延续政策与基(jī)本(běn)面预期交易，预计利率以震荡走势为主，建议投资(zī)者关注资金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对(duì)债市情绪以(yǐ)及(jí)头(tóu)寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央(yāng)行货币政策(cè)不及预(yù)期(qī)；经济复苏节奏(zòu)不及预期(qī)；银行(xíng)间市场流动性过快(kuài)收(shōu)紧。

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