文丨明明 章立聪(cōng) 余经纬(wěi)

　　跨季(jì)结束后资金利率自低(dī)位持续上行，即便税期结束，资金利(lì)率却仍未回(huí)落，反而进一步走(zǒu)高(gāo)。我(wǒ)们认为主要(yào)是源于：①货币政策力度(dù)边(bi不羡鸳鸯不羡仙下一句，不羡鸳鸯不羡仙,只羡白发苍苍有人牵ān)际转弱；②税期走款叠(dié)加4月(yuè)信贷(dài)投放情况较好，导致银行资金(jīn)融(róng)出(chū)意愿与(yǔ)能(néng)力降低。③资金(jīn)较为(wèi)拥挤导致债市敏感度增加。考虑假期和月末因素，预计短期(qī)内，资金利(lì)率下行空间有(yǒu)限，波动幅度加大(dà)，建议投资者关(guān)注资金面的边际(jì)变化(huà)，警惕流(liú)动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的(de)影响。

　　▍近期资金利率持续上行(xíng)。

　　跨不羡鸳鸯不羡仙下一句，不羡鸳鸯不羡仙,只羡白发苍苍有人牵季结(jié)束后资金利率自低位持(chí)续(xù)上(shàng)行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行(xíng)，然(rán)而(ér)税期(qī)结(jié)束后却并未回落(luò)，4月21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利率上行幅(fú)度(dù)更大。从隔夜(yè)利率角度观(guān)察，银(yín)行与非银机构(gòu)间流(liú)动性分层现象弱化；此外，隔夜利率与7天利率(lǜ)的期限利(lì)差(chà)也明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至已经倒(dào)挂(guà)。我们认(rèn)为税期结束，资金不松，主要(yào)有以下几(jǐ)点原(yuán)因：

　　▍其一，货币政策(cè)力度边际转弱。

　　稳(wěn)健的货(huò)币(bì)政策坚持以我为主(zhǔ)、稳字当头，保持货(huò)币信贷合理(lǐ)增(zēng)长，确保利率水平合适，在(zài)追求经济提(tí)振的(de)同时，也注重防范市场(chǎng)过热带来的金融风险(xiǎn)。在满足广义流动性供需匹配的前提(tí)下，货币工具(jù)力度可(kě)能(néng)会(huì)有所(suǒ)回摆(bǎi)。从央行的具体操作上来看(kàn)，MLF小幅增量(liàng)续做，逆(nì)回购投(tóu)放(fàng)低量(liàng)操作，结构性工具“有(yǒu)进(jìn)有(yǒu)退”，均预示后续政策将(jiāng)更加“精准有力”，流动(dòng)性投放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期不羡鸳鸯不羡仙下一句，不羡鸳鸯不羡仙,只羡白发苍苍有人牵走款(kuǎn)叠加(jiā)4月信贷(dài)投放情况(kuàng)较好，导致银行资金融(róng)出意愿(yuàn)与能力降低。

　　4月18到(dào)19日税期缴款，而4月通(tōng)常是缴税大月(yuè)，因此走款可能对银行(xíng)间流动性(xìng)带来了一定的压力。此外，参考近期票据利率走势，预(yù)计信贷增速较一季度将(jiāng)会有所放缓(huǎn)，但4月(yuè)预计(jì)仍(réng)将保持同(tóng)比(bǐ)多增的态势(shì)。税期缴(jiǎo)款(kuǎn)叠加信贷投(tóu)放，银行系(xì)统整(zhěng)体资金流(liú)出(chū)，因此向同(tóng)业融出(chū)的意愿和(hé)能力(lì)有(yǒu)所(suǒ)降低。

　　▍其三，资金(jīn)较为拥挤可能会导(dǎo)致债市(shì)脆弱性和敏(mǐn)感度增加，且投资者对于未来一个月资金利率(lǜ)上行的担忧(yōu)增加。

　　从质押式回(huí)购成(chéng)交量和我们(men)测算的杠(gāng)杆率来看，虽然上(shàng)周(zhōu)受资(zī)金收(shōu)紧影响(xiǎng)，加杠(gāng)杆情绪有(yǒu)所(suǒ)降温，但(dàn)依然处于历史相对积极的水(shuǐ)平，导致(zhì)债市敏(mǐn)感(gǎn)度增加。此(cǐ)外投资者对(duì)货币政(zhèng)策力度以(yǐ)及跨月资金面情况仍(réng)存(cún)担忧，使(shǐ)得市场上对于(yú)未来一个月内资金价格上(shàng)行的预期更为强烈(liè)。

　　▍后市展望(wàng)：五一假期(qī)临(lín)近(jìn)，回购资金的期(qī)限被动(dòng)拉长，利率下行(xíng)空间有限。

　　月末往往财政集(jí)中支出，向(xiàng)市场释(shì)放资金；但跨月前夕银行资金(jīn)融出意(yì)愿一般较低，预计资金波动(dòng)幅度较大。对于债市而言，短期交易主(zhǔ)线或延续政(zhèng)策(cè)与基(jī)本面(miàn)预期交易，预计利率以(yǐ)震荡走(zǒu)势为主，建议投资者关(guān)注资金(jīn)面的边际变化，警惕(tì)流(liú)动性(xìng)大幅收(shōu)紧对债市(shì)情(qíng)绪以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央(yāng)行货币政策不及预期；经济复苏节奏不及预期；银行间市场(chǎng)流动性过快收紧。

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