文丨明明FICC研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　过去我国名义GDP的高速增长是各类(lèi)市场主体加杠杆的重(zhòng)要(yào)基础。随着宏观杠杆率的不断升高，加(jiā)之三年疫情扰动，经济潜在增速放缓后(hòu)企(qǐ)业和居民(mín)对未(wèi)来(lái)的收入预期(qī)趋弱，私人部门(mén)举债的动力有所下降。目(mù)前来(lái)看，今(jīn)年三大部门加杠(gāng)杆(gān)的(de)空(kōng)间都相对有限，城投化债、中央政府加杠(gāng)杆以(yǐ)及货币政策(cè)适度放松或是破局的(de)关键所(suǒ)在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率的抬升和(hé)疫情的冲击(jī)，经济(jì)增速放缓(huǎn)后私人部(bù)门(mén)举(jǔ)债(zhài)动(dòng)力不足。2009-2019年期间，我国名义(yì)GDP的年均(jūn)增速高达(dá)10.8％。由于(yú)宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债(zhài)务可以被(bèi)GDP的增长(zhǎng)充分消化(huà)，各部门举(jǔ)债的客观基础充足。同时，在经济快速发(fā)展时期(qī)，企业利用杠杆加大投资带来的收益高于(yú)债务增加而产生(shēng)的利息等成本，企业主(zhǔ)观上也愿意举债融资。此(cǐ)后，随着(zhe)宏观杠杆(gān)率(lǜ)的(de)抬升(shēng)，以及疫情(qíng)的(de)负面冲击，经济的(de)潜在增速有所(suǒ)下(xià)滑，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名(míng)义(yì)GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢(láo)靠。与此同时，企业和居民(mín)对未来的收入预期(qī)受(shòu)到了一(y阿富汗是不是亡国了ī)定冲击(jī)，私人部(bù)门加(jiā)杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从(cóng)政府、居民、企(qǐ)业(yè)三大(dà)部门来看，今年进一(yī)步加(jiā)杠杆的(de)空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门债务空(kōng)间受(shòu)年初财(cái)政预算的严(yán)格约束(shù)。年初(chū)的财政预算草案制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度(dù)要(yào)低(dī)于(yú)去年(nián)的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略(lüè)有减(jiǎn)弱。从过往(wǎng)情况来看(kàn)，年初的财(cái)政(zhèng)预(yù)算在正(zhèng)常年份(fèn)是较为严(yán)格(gé)的(de)约束，举债额度(dù)不得突(tū)破(pò)限额。近几年仅有两(liǎng)个(gè)较为特殊的案(àn)例：一(yī)是2020年的抗疫特别国债，由于当年两会召开(kāi)时间较(jiào)晚，因此(cǐ)这一特别国债事实上是在当年(nián)财(cái)政(zhèng)预(yù)算框架内的。二是2022年(nián)专项债限额空(kōng)间的释放，严格来讲也并(bìng)未突破预算。因此，政府部门今(jīn)年的举债空间已基本定格，经过我们的测算，今年一(yī)季度已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负债表的主要(yào)的影响因素是房地产景气(qì)度(dù)、居民(mín)收入(rù)以(yǐ)及对未来(lái)的信心，这些因素共同作(zuò)用使得现阶(jiē)段居(jū)民资产负债表难(nán)以扩张。根据中国社科院2019年(nián)的(de)估算，中国居民的资产中有40％左(zuǒ)右是(shì)住(zhù)房(fáng)资产。房地产作为居(jū)民资产中占比最大的(de)组成部分，房价(jià)下降不(bù)仅会(huì)导(dǎo)致资产负债表本身的缩(suō)水，也会(huì)通(tōng)过财富效应影(yǐng)响到(dào)居民的消(xiāo)费决策。此外，据(jù)央(yāng)行调查数据(jù)显示，城镇(zhèn)居民(mín)对当期收入的(de)感受以及对(duì)未来(lái)收入的信心连(lián)续多个(gè)季度处于50％的临界(jiè)值之下(xià)，这(zhè)使得(dé)居(jū)民更倾向于增加储蓄，进而使(shǐ)得消(xiāo)费和(hé)投资的倾向(xiàng)有所下降。目前，居民减少(shǎo)贷款(kuǎn)、增加储蓄的(de)现象依然(rán)存(cún)在(zài)，今年(nián)居(jū)民杠杆预(yù)计(jì)能够趋稳(wěn)，但难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部(bù)门(mén)加杠杆的(de)空间(jiān)也(yě)受到政(zhèng)策边际退坡以及城投债务(wù)压(yā)力较大的(de)制约。去年以(yǐ)来，政策性以及结构性工具(jù)对企业(yè)部门的(de)融资提供了较大支持，但(dàn)二(èr)者(zhě)均属于逆周(zhōu)期(qī)工具，在(zài)疫情扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年实现了政策加码(mǎ)，但(dàn)是在疫后(hòu)复苏之年的2021年(nián)出现(xiàn)了(le)边际退出。今(jīn)年(nián)以来，央(yāng)行多次(cì)明(míng)确结构性货币政(zhèng)策(cè)工具将坚(jiān)持(chí)“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计(jì)随着疫情扰动的减弱以及经济的(de)复苏回暖，今年的政(zhèng)策性支持从边际上来(lái)看(kàn)也将(jiāng)出现下降。此外(wài)，近年来城投平台(tái)综合(hé)债务(wù)不断走高，城投(tóu)债务压力偏大，未(wèi)来对(duì)企业部(bù)门的(de)支撑或将受限。

　　结论(lùn)：今(jīn)年三大(dà)部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有(yǒu)限(xiàn)，因此(cǐ)从现阶段来看，解决(jué)的(de)办法大概有(yǒu)以(yǐ)下几个(gè)维度。一(yī)是城投(tóu)化债。一季度城投债提前偿还规模的(de)上升(shēng)反映(yìng)出了(le)地方融(róng)资平台积极化债的(de)态度及(jí)决心，二(èr)季度可能延(yán)续这一趋势，并(bìng)有序开展由点及面的地方债务化解工作。二(èr)是中(zhōng)央政府适度加杠杆。截至去(qù)年(nián)年(nián)底(dǐ)，中央政府(fǔ)的(de)杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍有一定的加杠杆(gān)空(kōng)间(jiān)，可以(yǐ)考虑(lǜ)通(tōng)过(guò)推出长(zhǎng)期建设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)空间(jiān)有限的情况(kuàng)。三是(shì)货币政(zhèng)策可以适度(dù)放松(sōng)。如果(guǒ)下半(bàn)年(nián)经济(jì)增长(zhǎng)的(de)动能有所减(jiǎn)弱，央行或(huò)许可以考(kǎo)虑通过适时适(shì)量地进行降准降息(xī)，降(jiàng)低实体部(bù)门(mén)的融资(zī)成本(běn)，刺激实体融资需(xū)求，从而(ér)增强企业(yè)部门(mén)投资的(de)意愿及(jí)能力。

　　风险因(yīn)素：经济复苏不及预期；地方政府债(zhài)务(wù)化解力度不及预期；国内政(zhèng)策力(lì)度(dù)不及预期(qī)。

　　正文

　　内需不足的背(bèi)后：

　　私人部门举债(zhài)的动力(lì)在(zài)下(xià)降(jiàng)

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去(qù)几年加杠(gāng)杆的重(zhòng)要基础和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较(jiào)高的实际(jì)GDP增速以及2％左右的通胀(zhàng)增速加持下，我国名义GDP的年(nián)均增速(sù)高(gāo)达(dá)10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名(míng)义(yì)GDP高速增长(zhǎng)的(de)基(jī)础下(xià)，债务可以被GDP的(de)增长(zhǎng)充(chōng)分消化，各(gè)部门举债的客观(guān)基础充(chōng)足。同时，在(zài)经济快速发展的时期，企业整体的经(jīng)营状况一般也较好(hǎo)，企业利用(yòng)杠杆加大(dà)投资和生(shēng)产带来的收(shōu)益高于债(zhài)务增加(jiā)而产(chǎn)生的利息(xī)等成本(běn)，此(cǐ)时(shí)对企业来说杠(gāng)杆经营可以带来正收益，因此企业主(zhǔ)观上(shàng)也(yě)愿意加大杠杆(gān)。

　　近(jìn)年来，我国名义GDP的高(gāo)增速未能(néng)延续，加(jiā)杠杆的(de)基(jī)础不(bù)再。随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的抬升以及(jí)疫情的(de)冲击(jī)，经济的潜在增速有所(suǒ)下(xià)降(jiàng)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢(láo)靠。从中短周期来看，在经历了三年(nián)疫情的(de)冲击之后(hòu)，企业和居民对(duì)未来的收入预期都相对较弱，进一步抬升杠(gāng)杆的条件并不充(chōng)足(zú)且实(shí)际效果可能有限，因此(cǐ)私人部门加杠杆意愿较弱。与此同时(shí)，现阶段我(wǒ)国的(de)宏观杠杆率相对偏高了(le)，在(zài)去(qù)年(nián)我国的实体经济部(bù)门杠杆率已经超过了发(fā)达经济体(tǐ)的(de)平均水平，进(jìn)一步加杠杆的空间受限。

　　当前(qián)我国正(zhèng)面临内需(xū)不(bù)足的情况(kuàng)，这其中既受企(qǐ)业部门(mén)投(tóu)资意愿(yuàn)减弱的影(yǐng)响(xiǎng)，也有居(jū)民(mín)部门的(de)原因(yīn)。

　　企业部门融资状(zhuàng)况分化显(xiǎn)著，民(mín)企融(róng)资需(xū)求偏弱，而部(bù)分国企(qǐ)融资则面临过剩的问题(tí)。第一，过去(qù)私(sī)人部门加(jiā)杠杆(gān)是持续的(de)增量(liàng)，而当前私人部门鲜见增量，多为存(cún)量。过去很长一段时(shí)间(jiān)，民间固定(dìng)资(zī)产投资增(zēng)速显著高于全社会(huì)固定资产投资(zī)的增(zēng)速。然而近(jìn)几年，尤其是2020年(nián)以及2022年两(liǎng)轮疫(yì)情冲击(jī)后，私人(rén)企业的信心受(shòu)到影响(xiǎng)，投资(zī)意愿(yuàn)偏弱(ruò)，短时间(jiān)内难(nán)以恢复(fù)，最(zuì)近两年民间固定(dìng)资产投资近乎零增长。第二(èr)，去年以来，银行信贷大幅投向国有经(jīng)济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济中可(kě)供投资的机会在(zài)减少(shǎo)，信贷中有很大一部分没有进入实(shí)体经(jīng)济，而是堆积在金(jīn)融(róng)体(tǐ)系内，对消费(fèi)和投资的刺激效(xiào)率下降。

　　居民部门消费(fèi)回暖对融资需求的刺激有限。居民消费对(duì阿富汗是不是亡国了)融(róng)资(zī)需(xū)求的刺激相(xiāng)对有限，居民部门加杠杆(gān)的方式(shì)主要(yào)是通(tōng)过房地(dì)产，此外则是汽车。后疫(yì)情时代，居(jū)民对(duì)收入(rù)的(de)信心仍(réng)偏弱，房地产需求难以回(huí)暖，与此同时，汽(qì)车(chē)的需求也在(zài)过(guò)往有一定透支，因此居民部门对融资需求(qiú)的(de)刺激较为有(yǒu)限。

　　从(cóng)三大(dà)部门看(kàn)举(jǔ)债空(kōng)间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务空间受(shòu)年初的财政预(yù)算约束。年初的财政预(yù)算草(cǎo)案(àn)中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额(é)度(dù)要低于去年的实际新增规模(mó)4.15万(wàn)亿，政府部门(mén)加杠杆的力度略(lüè)有减弱(ruò)。经过我们的测算，今(jīn)年一(yī)季度已(yǐ)使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初的财政预算在正(zhèng)常(cháng)年份是(shì)较为严格的约束(shù)，举(jǔ)债(zhài)额(é)度不得突破限额。最近几年有两个(gè)相对特(tè)殊的案例，但都未(wèi)突破预算。第一(yī)个是2020年3月27日召(zhào)开的中央政治(zhì)局(jú)会议上(shàng)提出要(yào)发行(xíng)的抗疫特别国(guó)债，是为(wèi)应(yīng)对新冠疫情而推(tuī)出的一个(gè)非常规财政工具，不计入财政(zhèng)赤字。由于(yú)当年两(liǎng)会(huì)召(zhào)开(kāi)时间较晚（5月22日），因此2020年的特(tè)别(bié)国债事实上是在当年财(cái)政(zhèng)预算框架内的。此外是2022年专项(xiàng)债限额空间的释(shì)放。去(qù)年经济受疫情(qíng)的冲击较大，年中(zhōng)时(shí)市(shì)场一(yī)度预期政府会调整(zhěng)财政(zhèng)预算(suàn)，但最终只使用了专项债的限额空(kōng)间，严(yán)格来讲(jiǎng)并未突破预算。因此，从过往的情(qíng)况来看，狭义政府(fǔ)部门今年的举(jǔ)债空(kōng)间已基本(běn)定格，政府(fǔ)部门只能严格(gé)按照预算限额举债。

　　居(jū)民部门

　　影响(xiǎng)居民资产负债表的主(zhǔ)要的(de)影响(xiǎng)因(yīn)素是房地产(chǎn)景(jǐng)气度、居(jū)民(mín)收入以及对未来的(de)信(xìn)心，这些(xiē)因素共同作用(yòng)使(shǐ)得现阶段居民资产负债表难以扩张。

　　从资(zī)产(chǎn)端(duān)来看，中国(guó)居民的资产结构主要可以分为(wèi)非金融资产和(hé)金融资产，非金融(róng)产中绝大部(bù)分是住房资产，房产价格的(de)低迷制约了居民资产负债表的(de)扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资(zī)产中有(yǒu)43.5％为(wèi)非金融资产，其(qí)中(zhōng)绝大部分(fēn)是住房资(zī)产，占总资产的40％左(zuǒ)右(yòu)。然而(ér)从去年(nián)开(kāi)始，房地产(chǎn)的价值便出现缩水，除一线(xiàn)城市二手(shǒu)房(fáng)价表(biǎo)现相(xiāng)对坚挺之外，多数(shù)城(chéng)市二手房价格同比出(chū)现(xiàn)下(xià)降(jiàng)，今年以来(lái)降幅有所(suǒ)收窄(zhǎi)，但(dàn)依旧未能实(shí)现由负(fù)转正，预(yù)计今年回(huí)升的空间仍(réng)受限(xiàn)。房(fáng)地产作为(wèi)居民资产中占比最大的组(zǔ)成(chéng)部(bù)分，房价下降不(bù)仅(jǐn)会导致资产负债表本身的缩水，也会通(tōng)过(guò)财富效应影响到居民的(de)消(xiāo)费决策。

　　第二，居民信心的回暖需(xū)要时间，目前仍倾向于(yú)更多的(de)储蓄。央行对城镇(zhèn)储户的调查问卷显示，居民(mín)对当(dāng)期收入的感受以(yǐ)及对未来收入的信心连续多个季度处于50％的临界值之下，尽管(guǎn)在今年一季度有所回(huí)暖，但仍(réng)旧距离疫情(qíng)前有(yǒu)着(zhe)不小的差距。收入感受以及对未(wèi)来收入不确定性的担忧(yōu)使居(jū)民更(gèng)倾向于增加储蓄(xù)，进(jìn)而使得消费和投资（购买金融资产）的倾向(xiàng)有(yǒu)所下(xià)降。截至今年一季度末，更多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近年来的(de)较高(gāo)水平，消费(fèi)与投(tóu)资则分别位于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产(chǎn)价格的下降叠加(jiā)居民收入(rù)和信心的(de)下滑，最终使(shǐ)得居(jū)民的贷款减少而存款变多，居民(mín)资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)收缩。今(jīn)年以来(lái)，居民新增贷款的(de)累计值随同比(bǐ)有所(suǒ)回(huí)升，但仍远不及同样(yàng)为复苏之年的2021年(nián)。而在(zài)存(cún)款端，今(jīn)年的居民累计新增存(cún)款更是(shì)达到了疫(yì)情以(yǐ)来的最高(gāo)值。存贷款的表现共同反映出居民资产负债表的收缩之势(shì)。尽(jǐn)管新增贷款(kuǎn)的增(zēng)长势头相(xiāng)较疫(yì)情期间(jiān)有所好转，但由(yóu)于房地产价格回(huí)升空间有(yǒu)限以及居(jū)民(mín)收入(rù)和信(xìn)心仍未恢复，预计短期内居民(mín)资(zī)产(chǎn)负债表扩张的动(dòng)力仍有所(suǒ)欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企业部门加(jiā)杠(gāng)杆的空(kōng)间(jiān)也受到政策边际退(tuì)坡以及城投债务压(yā)力较(jiào)大的制约(yuē)。

　　今(jīn)年的政策性支持或将边(biān)际退坡。去年(nián)以(yǐ)来，政(zhèng)策性以及(jí)结构性(xìng)工(gōng)具对企业部门的融资进行(xíng)了很大(dà)的支(zhī)持(chí)，但政(zhèng)策性金融工具和结构性(xìng)工具属于逆周期工具。在疫情扰(rǎo)动(dòng)较为严重的(de)2020年和2022年实现了政策(cè)加(jiā)码，但是(shì)在疫后复(fù)苏之(zhī)年(nián)的2021年出现了边际(jì)退出。今年以来，央(yāng)行多次明确结构性货币政策工具(jù)将坚(jiān)持“聚焦重(zhòng)点、合(hé)理适度、有进有退”。预(yù)计随着(zhe)疫情扰动的减弱以及经(jīng)济的复苏回暖，今年的政策性(xìng)支持从边际上来看(kàn)也(yě)将(jiāng)出现下降。

　　部分(fēn)结构性货币政策工具(jù)的使(shǐ)用进(jìn)度相对较(jiào)慢，仍有较多结存额度，进(jìn)一(yī)步提(tí)升额度(dù)的空间(jiān)有限。去(qù)年(nián)以(yǐ)来新(xīn)设立的普惠养老专项再贷款、交(jiāo)通(tōng)物流专项再贷款、民企债(zhài)券融资支持工具以及保(bǎo)交楼贷(dài)款支(zhī)持计(jì)划等工具的使用进(jìn)度相对较慢(màn)，截至今年3月末，累计(jì)使用进度(dù)仍未过半。此外，今年(nián)一季度新(xīn)设(shè)立(lì)的(de)房企纾困专项再贷款以及租赁住房贷款支持计划余额仍为零。由于多(duō)项工具(jù)的使(shǐ)用进度偏慢，预计央行未来进一(yī)步提升额度的可能性较低。

　　城投债务压(yā)力偏大，未来对企业部门的(de)支撑或(huò)将(jiāng)受限。近些(xiē)年(nián)来(lái)，城投平台(tái)的综合债(zhài)务累计增速虽有(yǒu)小(xiǎo)幅回(huí)落，但(dàn)总的债务(wù)规(guī)模(mó)仍然(rán)持续(xù)走高(gāo)。考虑到其债务压力偏大，城投平(píng)台(tái)对企业融资及加杠杆的(de)支持或将受限。

　　超预期信贷过后(hòu)，后(hòu)劲可能不足。今(jīn)年一季度银(yín)行(xíng)体系(xì)对企(qǐ)业部门发放了近9万(wàn)亿信贷(dài)，创(chuàng)下历史同期最高水平，超(chāo)过去年全年(nián)的一半，其可持(chí)续(xù)性难(nán)以(yǐ)保(bǎo)证(zhèng)，预计信贷后劲有所欠缺，这(zhè)一点(diǎn)在即将公布的4月(yuè)份信贷数据中可(kě)能就会有所体现(xiàn)。在经历了(le)一季度杠杆空间大幅抬(tái)升之后，企业部门今年剩余时间内的杠杆抬升(shēng)幅度预计(jì)将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上(shàng)分析，今年三(sān)大部门加杠杆的(de)空间(jiān)都相对有限，未来(lái)的解决办(bàn)法(fǎ)我们认为可以考(kǎo)虑以下几(jǐ)个维度：

　　第一，稳步推进(jìn)城投化债。地(dì)方债务(wù)压力的(de)化解(jiě)是今(jīn)年政(zhèng)府工作的中心之(zhī)一，而一(yī)季度城投债提(tí)前偿还规模(mó)的上升(shēng)也反映(yìng)出了地方(fāng)融资平台积(jī)极化债的态度及(jí)决心。二季度可能延续这(zhè)一(yī)趋势，并(bìng)有序开(kāi)展由点(diǎn)及面的(de)地方债(zhài)务化解工作，为企(qǐ)业部门的杠杆抬升留出更为充足的空间。

　　第二，中央政府适(shì)度加(jiā)杠杆。截(jié)至(zhì)去年年底，中央(yāng)政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，而地方(fāng)政府的杠杆率则(zé)为(wèi)29％，与发达国家政府(fǔ)杠杆(gān)主要集中在在中央政(zhèng)府层面的情况相反，中(zhōng)央(yāng)政府仍(réng)有一(yī)定的加杠(gāng)杆空间。因(yīn)此，中央政府可以(yǐ)考虑通过(guò)推出长(zhǎng)期建设(shè)国债(zhài)等方式实现政(zhèng)府部门加杠杆(gān)，弥(mí)补其他部门(mén)加杠杆(gān)空间(jiān)有限的情况。

　　第三，货币政策适度放松。如(rú)果(guǒ)下半年(nián)经济(jì)增长的(de)动能有所减弱，央行或许可以考虑通(tōng)过(guò)总(zǒng)量工具来释(shì)放流动性，适时(shí)适量(liàng)地进(jìn)行降准降息，降低实(shí)体部门的(de)融(róng)资(zī)成本，刺激实体(tǐ)融资需求，从而增强(qiáng)企(qǐ)业部门投资的(de)意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不(bù)及(jí)预(yù)期；地方政府债(zhài)务化(huà)解力度不及预期；国内政策力(lì)度不及预期。

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