分析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙(zhè)商证券宏观研究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数(shù)据转弱符合我们(men)预期。我们想(xiǎng)继续提示居(jū)民超额(é)储蓄大(dà)概率仍会(huì)继续积(jī)累，较难(nán)大量释放至消费、购房。结(jié)合4月居(jū)民存款数据(jù)，我们(men)估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)比去年末继续增加1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情(qíng)因素消退，居(jū)民仍在积累超额储蓄。我(wǒ)们认为(wèi)，经济结构转型升(shēng)级是导致(zhì)居民对未来(lái)收入预(yù)期悲观的根(gēn)本(běn)性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影(yǐng)响(xiǎng)，也因此居(jū)民超(chāo)额储蓄(xù)的释放(fàng)将是一个较为(wèi)缓慢的过程。对于后续信用表现，预计二季度市场(chǎng)对宽(kuān)信用的预期波动或明(míng)显加(jiā)大(dà)，可(kě)能形成信用(yòng)收紧(jǐn)预期，对于政策工具，我们判断(duàn)二季度货(huò)币政策主(zhǔ)要体现结构性特征，下(xià)半(bàn)年有望降(jiàng)准(zhǔn)、降息(xī)。

　　固(gù)定布(bù)局 工具条(tiáo)上设置固定宽高背景可以设置被(bèi)包含可(kě)以完美对齐背景图(tú)和文字以及制作自己的模板

　　内(nèi)容摘(zhāi)要

　　>>4月(yuè)信(xìn)贷新增(zēng)7188亿元，信贷较弱符合(hé)我们预期

　　2023年4月，人民币贷款(kuǎn)新(xīn)增(zēng)7188亿(yì)元，同比多增649亿元，与我们的预测值7000亿元基本一致，低于(yú)wind一(yī)致预期的1.13万亿(yì)。4月信贷增速持平前值(zhí)于11.8％。我们在4月11日(rì)的报(bào)告《3月金(jīn)融数据(jù)：一季(jì)度的强劲(jìn)信贷对后续或有(yǒu)透支》中提(tí)示(shì柴进的性格特点和主要事迹概括，武松的性格特点和主要事迹)了(le)一季度信贷的大体量投放或对(duì)后(hòu)续信贷形成(chéng)一(yī)定透支，目前观点得到验证。

　　4月(yuè)信(xìn)贷结构呈现(xiàn)企业(yè)强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比(bǐ)少(shǎo)增约241亿元，其中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿(yì)元(yuán)，同比分别变动约+601、-842亿(yì)元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，票据(jù)融资(zī)增加(jiā)1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同(tóng)比多(duō)增约(yuē)755亿元。

　　企业中长期(qī)贷款增(zēng)加6669亿元，是过(guò)往历年4月的最(zuì)高(gāo)值（有数据以来），占4月企业(yè)贷款增量(liàng)、总贷款增量的比重达到97.5％和(hé)92.8％的较高水平(píng)。去年4月受(shòu)疫情影(yǐng)响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同(tóng)比多(duō)增达4017亿(yì)元，也是2018年以来4月的最(zuì)高值。我们认(rèn)为基建、制(zhì)造业（尤(yóu)其(qí)是科创(chuàng)、绿色）、普惠小微等领域是主要投向(xiàng)，地产(chǎn)为边际增量。根据央行4月(yuè)20日新闻发布(bù)会披露(lù)数据，一季度基建中长期贷(dài)款新增2.16万(wàn)亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)7771亿元；制造业(yè)中长期贷款新增1.3万(wàn)亿元，同比多(duō)增6237亿元；房(fáng)地产业中长期贷(dài)款新增6536亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增3791亿元。3月，多家(jiā)银行在2022年年报业绩发布会上表示今年绿色、基建、科创(chuàng)将(jiāng)是重点布局(jú)领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业(yè)存(cún)单利差（6个月）持(chí)续震(zhèn)荡(dàng)下行(xíng)，体现银行一(yī)定程度“冲票据”，但由(yóu)于去年该(gāi)状(zhuàng)况更为突出，因此“票(piào)据(jù)融资(zī)”项目仍录得大幅同(tóng)比少增。值得注意的(de)是，票据(jù)-同存(cún)利差4月末略有上行，体(tǐ)现供需关系略有反转，相关市场观点认为信(xìn)贷或有(yǒu)走强(qiáng)，但我们在5月1日发布的(de)报(bào)告《4月数据(jù)预测：价格向下，盈利(lì)承压，制造(zào)业投资放缓》中(zhōng)提示(shì)，其并非是银行卖盘大幅(fú)增加，而是来自(zì)企业贴现量增加所致（票据利率下行导致企业贴现意(yì)愿(yuàn)增强(qiáng)），全月(yuè)看，利差下行幅度(dù)达77BP，或(huò)反映4月信贷相对(duì)较弱，此观点(diǎn)得(dé)到验证。

　　4月居民端贷款即使有去年(nián)的低基(jī)数，仍然表现较(jiào)弱，尤其是地(dì)产(chǎn)销售高频回落对应(yīng)的居(jū)民(mín)中长期(qī)贷(dài)款再(zài)次出(chū)现(xiàn)同比少增，居民(mín)短期(qī)贷款同(tóng)比多增幅度也明显走弱(ruò)，与(yǔ)我们(men)对消费、地产(chǎn)销售相对(duì)审慎(shèn)的观点相一致。展望后续，低(dī)基(jī)数或使(shǐ)得居民贷款(kuǎn)多月(yuè)仍有一定同比改善，但较难大(dà)幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信(xìn)贷小月非银贷款季节性大(dà)增，且(qiě)银行间体系流动性保持合(hé)理充(chōng)裕，数据较高，也(yě)进一步导致(zhì)社融口径信贷明显低(dī)于(yú)人民币贷款口径(jìng)数据(jù)。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月(yuè)社(shè)会融资规模增量为1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿元），与(yǔ)我们预(yù)期(qī)的1.55万亿(yì)更为(wèi)接(jiē)近，wind一(yī)致预期为(wèi)1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结(jié)构上(shàng)，4月同(tóng)比多增主要来自未贴(tiē)现银(yín)行(xíng)承兑(duì)汇票、人民币贷款、政府债券、非标项(xiàng)目及外币贷款。4月(yuè)未贴现银行承(chéng)兑汇票减少(shǎo)1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿元，去年4月经济(jì)回落(luò)+银行表内“冲票据”导致(zhì)表外票据基数较低，而今年经济弱修复的情况下(xià)，数据(jù)同比有所改善。

　　4月(yuè)社融(róng)口径(jìng)人民币贷款增(zēng)加(jiā)4431亿(yì)元，同比多(duō)增729亿元；外币贷款折合人民币(bì)减少319亿元，同(tóng)比少减441亿元，与(yǔ)进(jìn)口相关度较高(gāo)，表(biǎo)现也较为匹配(pèi)。政(zhèng)府债(zhài)券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿(yì)元，走势稳(wěn)健，边(biān)际增(zēng)量或来自公积金贷款；信托贷款增加119亿元，同比多(duō)增734亿元，信(xìn)托贷款主(zhǔ)要受地产金融政策影响，“十六条(tiáo)”明确规定(dìng)“支持(chí)开发贷(dài)款(kuǎn)、信(xìn)托(tuō)贷款等存量(liàng)融资合理展期”，金融(róng)机构继续积极落实，支撑信托(tuō)贷款(kuǎn)数据，且融资(zī)类信托若依据存量比例压(yā)降(jiàng)，则每年压降规模也是(shì)同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融(róng)结(jié)构中(zhōng)同比少增主要(yào)是直接(jiē)融(róng)资项目(mù)：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企(qǐ)业(yè)境内股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债(zhài)收益率低位、企业(yè)债务融资(zī)需求回暖的影响，企业债券融(róng)资稳(wěn)定(dìng)，保持(chí)了(le)今年以来的修复特征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但仍处高位

　　4月末(mò)，M2增速下(xià)行0.3个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)12.4％，与我们的预测(cè)值完全一致，wind一(yī)致(zhì)预期为(wèi)12.6％。其中，财政(zhèng)支出大概率保持(chí)前置使得M2仍(réng)具(jù)韧性，但信贷转弱及去年基数走高(gāo)使(shǐ)得增速(sù)回落。

　　4月末M1增(zēng)速较前值上行0.2个百(bǎi)分点至(zhì)5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销售边际转(zhuǎn)弱，但4月末已(yǐ)进入五一假期(qī)，受(shòu)益于居民消费、出行活跃度提(tí)高，居(jū)民储蓄存款部分转(zhuǎn)为(wèi)企(qǐ)业活期存款，推升(shēng)M1增速，完(wán)全符合我们(men)的预(yù)期。M1的主要影响因素是企业活期存款，其与消费类相关(guān)行业的现金流直接关(guān)联，由于我们(men)判(pàn)断居民(mín)消费、购房活(huó)动修复是渐进的，幅度(dù)可(kě)能相对较弱，预(yù)计M1增速大(dà)概率逐步(bù)上(shàng)行，但速度(dù)较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前(qián)值(zhí)回落0.3个百分点，仍处(chù)高(gāo)位，这与2020年、2022年表现相似(shì)，体(tǐ)现(xiàn)经济修复的结构(gòu)性(xìng)失衡，三四线城市及农村地区经济改善略(lüè)弱，导致(zhì)持币需(xū)求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累(lèi)

　　我们想(xiǎng)继续提示(shì)居民超额储蓄仍(réng)在继续积累，预计未来较难(nán)大(dà)量释放至消费、购房。结合4月居民(mín)存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相较上月(yuè)继(jì)续增加约(yuē)5000亿元，相比去年末则已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因素(sù)消退，居民仍在积累超额储蓄，这(zhè)符(fú)合我们(men)此前(qián)的判断(duàn)。我们认为，经济结(jié)构转型升(shēng)级是导致居民对未来(lái)收入预期悲观的根(gēn)本(běn)性原因，疫情在一定程度(dù)上(shàng)掩盖了其影响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的(de)释(shì)放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月(yuè)人民币存款减少4609亿元，同(tóng)比(bǐ)多减5524亿元(yuán)。其中，住户存款减少1.2万亿元，非(fēi)金融(róng)企业存款减少(shǎo)1408亿元，财政性存款(kuǎn)增加(jiā)5028亿(yì)元(yuán)，非银行业金融(róng)机构存(cún)款(kuǎn)增(zēng)加2912亿元。

　　虽然(rán)居民(mín)存款大幅回落，但我们认为(wèi)主要是由于(yú)季节性，这(zhè)与银行季末冲存款、季初(chū)居民存款资金重新流入(rù)理(lǐ)财(cái)产品(pǐn)相关(guān)；同(tóng)时(shí)，今(jīn)年也受假期影响(xiǎng)，4月(yuè)末已(yǐ)进入五一假期，居(jū)民消费活动使(shǐ)得储蓄得(dé)到(dào)部分释放（另一个(gè)角度观察，4月受企业缴税影响，也是企业存款的季节(jié)性小月，但今年4月企业存款增加1408亿元，高于前两年，我(wǒ)们(men)认为(wèi)就是(shì)受五(wǔ)一假期影响，与M1增速(sù)上(shàng)行相呼(hū)应）。但总体(tǐ)看，4月居民储蓄的(de)回落幅度(dù)相对过(guò)往历年4月(yuè)并不(bù)算(suàn)大，2021年4月居(jū)民存(cún)款(kuǎn)下(xià)降1.57万(wàn)亿，下行幅(fú)度高于今年。

　　>>预计二季度货币(bì)政策主要体现结(jié)构(gòu)性特征，下半年有(yǒu)望降准、降息

　　预计一季(jì)度信贷的大规(guī)模投放或对(duì)后(hòu)续月份有所透支，二季(jì)度市场对宽信用的预(yù)期波动或(huò)明(míng)显加(jiā)大，可能(néng)形(xíng)成信用收紧预期。

　　其一，今年银(yín)行(xíng)“开门红”意愿较(jiào)强，并(bìng)普遍担(dān)忧后续利率继续下行(xíng)带来的净息差压力(lì)，因此倾向于在(zài)年初增(zēng)加信贷(dài)投(tóu)放，这会导致后续的信贷额度(dù)在一定程度上受限。

　　其二，4月末政(zhèng)治局会议对货币政策定调(diào)是(shì)“稳健的货币政策要精准(zhǔn)有力，形(xíng)成扩大需求的合(hé)力(lì)”，政策基调(diào)和表述(shù)延续(xù)了去(qù)年底中(zhōng)央经济工作会(huì)议的(de)部署(shǔ)，我(wǒ)们认为“精准有力”更(gèng)加强(qiáng)调货(huò)币(bì)政策的结构性发力，即精准滴(dī)灌、定向支持。预计二(èr)季度货币(bì)政策(cè)将以结构性调控为主，再贷款仍将发(fā)挥(huī)主(zhǔ)导作用。根据央行官方数(shù)据，截至今(jīn)年3月末，我国结构性货(huò)币政策工具余额68219亿元，去(qù)年末(mò)是64465亿(yì)元(yuán)，增加了3754亿元。值(zhí)得注意的是，央行(xíng)于1月、2月分别(bié)新创设(shè)房(fáng)企(qǐ)纾困专(zhuān)项再贷款、租赁住房贷款支持计(jì)划两项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新(xīn)工具均针对(duì)地产(chǎn)领(lǐng)域，体现维稳意图(tú)。我(wǒ)们预计央行(xíng)后(hòu)续将继续强化对制(zhì)造业、科技、小微(wēi)、绿色等领域的信贷支持，结构(gòu)性政策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下(xià)是信贷极(jí)高值，而7月(yuè)是极低(dī)值，即二(èr)、三季度(dù)的相(xiāng)邻月份间的(de)信(xìn)贷表现波动较大(dà)，这也将对(duì)今年的各月构成差(chà)异(yì)化的基数影响。预计5、6月信贷同比(bǐ)压力较大，未来的三个(gè)季度合计看，信贷增(zēng)量或有同比少增，信(xìn)贷增速也将(jiān柴进的性格特点和主要事迹概括，武松的性格特点和主要事迹g)是逐(zhú)步小幅回落的趋(qū)势，预计信贷年(nián)末(mò)增速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百分点。

　　结(jié)合我们对全年(nián)信贷体(tǐ)量(liàng)的判(pàn)断，我(wǒ)们测算一(yī)季度信贷增(zēng)量占全年比重或高(gāo)达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区间，其中(zhōng)也隐含了对下半年可能(néng)再次降准的判断。由于下半年经济(jì)下行及(jí)失(shī)业压力均可能加大，降准体现稳(wěn)增长保就业诉求，8月起MLF到期量较(jiào)大(dà)，可(kě)能(néng)有降准时间窗(chuāng)口(kǒu)。对于降息，预(yù)计美联储可能在四季度(dù)进入降(jiàng)息(xī)周期，中美两国基(jī)本面差+货币政(zhèng)策(cè)差收敛，我国将出(chū)现国际收支(zhī)、汇率改(gǎi)善机会，货币政(zhèng)策(cè)宽松空间进一步打开，形(xíng)成降息预(yù)期。

　　对于社(shè)融(róng)，预计1月社融9.4％的(de)增(zēng)速水平即(jí)为全年低点，在(zài)企业债券(quàn)、表外票(piào)据有(yǒu)望同比多增的情况下，预计社(shè)融(róng)增速可维持震(zhèn)荡走升(shēng)，预计(jì)年(nián)末升至(zhì)10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速(sù)基本(běn)匹配；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有(yǒu)明显回落(luò)，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形势及地产领域风(fēng)险加剧，居民消费及购房情绪进一(yī)步恶化，后续宽信用柴进的性格特点和主要事迹概括，武松的性格特点和主要事迹持(chí)续不及预(yù)期。

　　固定布局 工具条上设置(zhì)固定(dìng)宽(kuān)高背景(jǐng)可以设置(zhì)被包(bāo)含(hán)可以完美对齐(qí)背景图和文(wén)字以(yǐ)及制作自己的模板

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