分(fēn)析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来(lái)源：浙商证券(quàn)宏观研究(jiū)团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我(wǒ)们预(yù)期。我们想(xiǎng)继续提示居民超额储蓄大概率仍会继(jì)续积累，较难大量释放至消费(fèi)、购房。结(jié)合4月居(jū)民存款数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我(wǒ)国(guó)居民超额储蓄(xù)体量已增长至6.46万(wàn)亿，相比去年末继(jì)续(xù)增加1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情因(yīn)素消退，居民仍在积累超额(é)储蓄。我们认(rèn)为，经济结构(gòu)转(zhuǎn)型升级是导致(zhì)居民(mín)对未来收入预期(qī)悲观的根本性(xìng)原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因(yīn)此居民超额储蓄的(de)释放将是一个较(jiào)为缓慢的过程。对于(yú)后续信(xìn)用表现(xiàn)，预计二季度(dù)市(shì)场对宽(kuān)信用的预(yù)期波动或明显加大(dà)，可能形成信用收15mm等于多少厘米 15mm等于多少微米紧(jǐn)预期，对(duì)于政策工具，我们(men)判(pàn)断(duàn)二季度货币政策主要体现结构性特征，下半年有望降(jiàng)准、降息。

　　固定布局 工具条上设(shè)置固定宽高背景可(kě)以(yǐ)设置被(bèi)包含可以完美对齐(qí)背景图和文字(zì)以(yǐ)及制作自己的模板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元，信贷较弱符合我(wǒ)们预(yù)期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷(dài)款新(xīn)增7188亿元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)649亿元(yuán)，与我(wǒ)们的预测值7000亿元(yuán)基本一致，低于wind一(yī)致(zhì)预期(qī)的1.13万亿。4月(yuè)信贷增(zēng)速(sù)持平(píng)前值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的报告(gào)《3月金融(róng)数据：一季度的强劲信贷对后续(xù)或有(yǒu)透支(zhī)》中提示了一季度信贷的(de)大体量投放或对后续信贷形成(chéng)一定透(tòu)支，目前观点得(dé)到(dào)验证。

　　4月信贷结构呈(chéng)现企(qǐ)业强(qiáng)、居民弱(ruò)特征：住户贷款(kuǎn)减少2411亿元，同比少增(zēng)约241亿元，其中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿(yì)元，同比分别(bié)变动(dòng)约+601、-842亿(yì)元；企(qǐ)业贷款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)6839亿元，同比多增约1055亿元，其中(zh15mm等于多少厘米 15mm等于多少微米ōng)，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款增加(jiā)6669亿元，票据融资增加1280亿元(yuán)，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加(jiā)2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企(qǐ)业(yè)中长期贷款增加6669亿元，是过往历(lì)年4月的最高值（有数据以来），占(zhàn)4月企业贷款(kuǎn)增量、总贷款增量(liàng)的比重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去年(nián)4月(yuè)受疫情影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今年同(tóng)比多增达4017亿元，也(yě)是2018年以来(lái)4月的最高值。我们认为基(jī)建、制造业（尤其是科创(chuàng)、绿(lǜ)色）、普惠(huì)小微(wēi)等领域是主要(yào)投向，地产为(wèi)边际增量。根据央行4月20日(rì)新闻发布(bù)会披露数据，一(yī)季度(dù)基(jī)建中长(zhǎng)期贷款新增(zēng)2.16万(wàn)亿元，同比多(duō)增(zēng)7771亿(yì)元；制(zhì)造(zào)业中长期(qī)贷款(kuǎn)新增1.3万亿元，同(tóng)比多增6237亿(yì)元；房地产业中长期贷款新(xīn)增6536亿元，同比多增3791亿元(yuán)。3月，多家(jiā)银行在2022年(nián)年报业绩(jì)发布会(huì)上表示今年(nián)绿色、基建、科创(chuàng)将是(shì)重点布局领(lǐng)域(yù)。

　　4月，票据(jù)-同业存(cún)单利差（6个(gè)月）持续震(zhèn)荡下行，体现银行一定程度“冲票据”，但(dàn)由于去年(nián)该状况更为突出，因此“票据融(róng)资(zī)”项(xiàng)目仍录得(dé)大幅同比少增。值得注意的是，票(piào)据(jù)-同(tóng)存利差4月末略有上行，体现(xiàn)供(gōng)需关(guān)系略有反转，相关(guān)市场(chǎng)观点(diǎn)认为信贷或有走(zǒu)强，但(dàn)我们在5月1日发布的报告《4月数据(jù)预测：价(jià)格向下，盈利承压，制造业投(tóu)资放缓》中提示，其并非是银行卖盘(pán)大幅增(zēng)加，而是(shì)来(lái)自(zì)企业贴(tiē)现量增加所(suǒ)致（票(piào)据利率下行(xíng)导致企业(yè)贴现意愿增强），全月看，利差下行幅(fú)度达(dá)77BP，或反映4月信贷(dài)相(xiāng)对较(jiào)弱，此观点得到(dào)验证。

　　4月居民端贷(dài)款即(jí)使有去年的低基数，仍然(rán)表现较弱，尤其(qí)是地产(chǎn)销(xiāo)售高频(pín)回落对应的居民中长期贷(dài)款再次出现(xiàn)同比少增，居民短期贷款同比(bǐ)多增幅度也明显走(zǒu)弱，与我们(men)对消费、地(dì)产销售相对审慎的观点相一致。展望(wàng)后续，低(dī)基数(shù)或(huò)使得居民贷(dài)款(kuǎn)多月仍有一定(dìng)同比改(gǎi)善(shàn)，但较难(nán)大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加2134亿元(yuán)，信(xìn)贷(dài)小月(yuè)非(fēi)银贷款季节(jié)性大增，且银行间体系流动(dòng)性保(bǎo)持合理充裕，数据较高，也进一(yī)步导致(zhì)社融(róng)口径信贷明显(xiǎn)低于人民(mín)币贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增(zēng)

　　4月社会融资规模(mó)增量为1.22万亿(yì)（同比多(duō)增2729亿元(yuán)），与我(wǒ)们预(yù)期的1.55万亿更为接近，wind一致预期(qī)为1.72万亿。4月(yuè)社(shè)融(róng)增速持平(píng)前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来(lái)自未贴现银行(xíng)承兑(duì)汇票(piào)、人民币贷款、政府(fǔ)债券、非标项目及(jí)外币(bì)贷款。4月(yuè)未贴(tiē)现银行承兑汇票(piào)减(jiǎn)少1347亿元(yuán)，同比少减1210亿元，去年(nián)4月经济回(huí)落+银行表内(nèi)“冲票据”导(dǎo)致表(biǎo)外票据(jù)基数较低(dī)，而今年经(jīng)济弱修复的情况下，数据同比有所改(gǎi)善。

　　4月社融口径人民币贷款增(zēng)加4431亿元，同比多增(zēng)729亿元；外币贷(dài)款折合(hé)人民币减少319亿元，同比少减441亿元(yuán)，与进口相(xiāng)关度较(jiào)高，表(biǎo)现也较为(wèi)匹配。政府债券净融资(zī)4548亿元，同比(bǐ)多636亿元。委(wěi)托(tuō)贷款增加(jiā)83亿元，同比多增85亿元，走(zǒu)势(shì)稳(wěn)健(jiàn)，边际增量或来自公积(jī)金贷(dài)款；信托贷款(kuǎn)增加119亿元，同(tóng)比多增734亿元，信托贷款主(zhǔ)要受地产金融政(zhèng)策(cè)影响，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信托贷款等存量融资合理展期”，金融机构继续积极落实，支(zhī)撑信托贷款(kuǎn)数据，且融(róng)资类信托若依(yī)据存(cún)量(liàng)比例压(yā)降，则每年(nián)压降规模也是同比减(jiǎn)少(shǎo)的。

　　4月社融结(jié)构中同比少(shǎo)增主(zhǔ)要是直接融(róng)资项目：企业(yè)债(zhài)券净融资2843亿元，同比少809亿(yì)元；非金融企(qǐ)业境内股(gǔ)票融资993亿(yì)元，同比少(shǎo)173亿(yì)元。受信(xìn)用债收益(yì)率低位、企业债务融(róng)资需求(qiú)回暖的影(yǐng)响，企业(yè)债(zhài)券融资稳定，保持了今(jīn)年以来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略有回(huí)落但仍处高位(wèi)

　　4月末(mò)，M2增速下(xià)行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我们的预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率保(bǎo)持前置(zhì)使得(dé)M2仍具韧性，但信贷转弱(ruò)及去年基数走高使(shǐ)得增速回落(luò)。

　　4月末M1增(zēng)速较前值上行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上(shàng)行、今年(nián)4月地产销售(shòu)边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但4月末(mò)已(yǐ)进入(rù)五一假期(qī)，受益(yì)于居(jū)民消费、出行活(huó)跃度(dù)提高，居民储(chǔ)蓄存(cún)款部分(fēn)转(zhuǎn)为企业活期存款，推升M1增速，完全符合我们的(de)预(yù)期。M1的主要(yào)影响因(yīn)素是企业活期存款，其(qí)与消费类相关行业(yè)的现金流直(zhí)接关联(lián)，由(yóu)于我(wǒ)们(men)判断居民消(xiāo)费、购(gòu)房活动修复是渐进的，幅(fú)度可能(néng)相对(duì)较弱，预计M1增(zēng)速大概率逐步上行，但速度(dù)较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同(tóng)比增速10.7％，较前值回落(luò)0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现经济修复的结构性失衡，三四线城市及农村地区经济改(gǎi)善略(lüè)弱(ruò)，导致持币需求(qiú)增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想继(jì)续提示居民超额(é)储蓄仍在继续(xù)积累，预计未来较(jiào)难大量释(shì)放至消(xiāo)费、购(gòu)房。结合4月(yuè)居民(mín)存款(kuǎn)数据，我(wǒ)们(men)估算(suàn)的2020年-2023年(nián)4月我(wǒ)国居民超(chāo)额储蓄(xù)体(tǐ)量已增(zēng)长至6.46万亿，相较(jiào)上月继续增加(jiā)约5000亿元，相比去(qù)年(nián)末则(zé)已大幅增(zēng)加了1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫(yì)情(qíng)因素消退(tuì)，居民仍在(zài)积累超额储(chǔ)蓄，这符合我们此(cǐ)前的判断。我们认为，经济结构(gòu)转型升级(jí)是导致居民对未来(lái)收入预期悲观的(de)根本性原因，疫情在一定(dìng)程度上(shàng)掩盖了其影(yǐng)响(xiǎng)，也因(yīn)此居(jū)民超额储蓄(xù)的释放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中(zhōng)，住户存款(kuǎn)减(jiǎn)少1.2万亿元，非金(jīn)融(róng)企业(yè)存款减少1408亿(yì)元，财政(zhèng)性(xìng)存(cún)款增加5028亿(yì)元，非银行业金融机(jī)构存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然(rán)居民存款大(dà)幅回落，但(dàn)我们认为主要是由于季节性，这(zhè)与银行(xíng)季末冲存款、季初居民(mín)存款资金重新(xīn)流入(rù)理财产(chǎn)品相关；同时(shí)，今年也受假(jiǎ)期影响，4月末(mò)已进入(rù)五一假期，居民消(xiāo)费活动使得储蓄(xù)得到(dào)部分(fēn)释(shì)放(fàng)（另(lìng)一个角度观察，4月受企业缴税影响，也是(shì)企业存款的季(jì)节性小月，但今(jīn)年4月企业存款增加(jiā)1408亿元，高于(yú)前两年，我们认(rèn)为就是受(shòu)五一假期影响，与M1增速上(shàng)行相呼(hū)应）。但总(zǒng)体看(kàn)，4月居民储(chǔ)蓄的回落幅度(dù)相对过往(wǎng)历年4月(yuè)并不算大，2021年4月居民存款下降(jiàng)1.57万亿(yì)，下行幅度高于(yú)今年。

　　>>预计二季度货(huò)币政策主要体现结构性特征，下(xià)半(bàn)年有望降准、降(jiàng)息(xī)

　　预计一季度信贷(dài)的大规模投放或对(duì)后续月份(fèn)有(yǒu)所透支，二季度市场对宽(kuān)信用的预(yù)期(qī)波动或明显加大，可能形成信用(yòng)收紧(jǐn)预(yù)期。

　　其一，今年银(yín)行“开门红”意愿较(jiào)强，并普遍担忧后(hòu)续利率继续下行带(dài)来的净(jìng)息差压力，因此(cǐ)倾向(xiàng)于在年初增加(jiā)信贷投放，这会导致后(hòu)续(xù)的信贷额度在(zài)一定程度(dù)上受限。

　　其二，4月末政(zhèng)治(zhì)局会议对货币政策定调是“稳健(jiàn)的(de)货(huò)币(bì)政策要精准(zhǔn)有力，形成扩大(dà)需(xū)求(qiú)的合力”，政策基调和表述延续了去(qù)年底中央经济(jì)工(gōng)作会议(yì)的部(bù)署(shǔ)，我们(men)认为(wèi)“精准有力”更加强(qiáng)调货币政策的结构性(xìng)发力，即精准滴灌、定向支(zhī)持。预计二季度货币政策(cè)将以(yǐ)结构性(xìng)调控为主(zhǔ)，再贷款仍将发挥主导(dǎo)作用。根据(jù)央行(xíng)官(guān)方数(shù)据，截至今年3月(yuè)末，我国结构性货币政策工具(jù)余额68219亿元，去(qù)年末(mò)是64465亿元，增加了3754亿元。值得注(zhù)意的是(shì)，央(yāng)行于1月(yuè)、2月(yuè)分别新创(chuàng)设房企纾困(kùn)专项再贷款、租赁住房贷款(kuǎn)支持计划两项结(jié)构性政策工具，额(é)度分别800、1000亿(yì)元，新工具(jù)均针对(duì)地(dì)产领(lǐng)域，体现维(wéi)稳意图。我们预计(jì)央行后续将(jiāng)继续强化对制造业、科技、小微、绿色等领域的信贷(dài)支持，结构性政策将(jiāng)继续强化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政策驱(qū)动下是信(xìn)贷极高(gāo)值，而7月是极低值，即二(èr)、三季度的相邻月份间的信贷表现波动较(jiào)大(dà)，这也将(jiāng)对(duì)今年的各月(yuè)构成差异化(huà)的(de)基数影响。预计5、6月(yuè)信贷(dài)同比压力较大，未来(lái)的三个季度(dù)合计看，信贷增量或(huò)有同(tóng)比少增(zēng)，信贷增速也将(jiāng)是逐步小幅回(huí)落的趋势(shì)，预计信贷年末增速10.5％，较2022年(nián)末(mò)回(huí)落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信(xìn)贷体量的判断，我们测算一季度(dù)信贷增量占全年比重(zhòng)或高达45％-47％，处于历史极(jí)高(gāo)值区间(jiān)，其中(zhōng)也隐含了对下半年可能再次(cì)降准(zhǔn)的判断。由于(yú)下(xià)半年(nián)经济下行及失业(yè)压力(lì)均(jūn)可能(néng)加大，降(jiàng)准(zhǔn)体(tǐ)现稳增长(zhǎng)保就业诉求，8月起MLF到期(qī)量较大，可能有降准时间窗口。对于降息，预计美联储可能在四季度进入降息周(zhōu)期，中美(měi)两国(guó)基本(běn)面差+货币政策(cè)差收敛，我国将(jiāng)出现国际收支、汇(huì)率改善机会，货币(bì)政策宽松空间进一步打开，形成降(jiàng)息预期。

　　对(duì)于社融，预(yù)计1月社(shè)融9.4％的(de)增速(sù)水平即为全年低点(diǎn)，在(zài)企业债券、表(biǎo)外票据有望同(tóng)比多增的情况下(xià)，预计社融(róng)增速可(kě)维(wéi)持震荡走升，预计年末升至10.3％左(zuǒ)右，与名义(yì)GDP增速基本匹(pǐ)配(pèi)；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有(yǒu)明显(xiǎn)回落，但仍明显高(gāo)于GDP实(shí)际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示(shì)

　　疫情形势(shì)及地产领(lǐng)域风险加剧(jù)，居民消费(fèi)及购房(fáng)情绪进一步恶化，后续宽信用持续不及预期。

　　固(gù)定布局 工具条上设(shè)置固定宽高背景(jǐng)可以设(shè)置被包(bāo)含可以完美对齐(qí)背景图和(hé)文字以及制(zhì)作自己的模板

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