《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点(diǎn) 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士(shì)），创金合信基(jī)金(jīn)首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合(hé)信基(jī)金基金经理

　　乱云(yún)飞渡(dù)仍从容

　　上期(qī)分享中（查看原文），我(wǒ)们提出了5月是(shì)乱花渐欲(yù)迷人眼(yǎn)，一个大的背景是市场进入(rù)了战略相持(chí)阶(jiē)段，进攻(gōng)和防守的理由(yóu)都不(bù)是非常清晰。周末中(zhōng)央发布长期的产业政策(cè)，基调是清晰的，但那是诗和远方，是战略性的布局，很(hěn)多(duō)投(tóu)资者更喜欢(huān)战(zhàn)术性的(de)机(jī)会。伯克(kè)希尔哈撒韦年度股(gǔ)东大会在巴菲特(tè)的(de)老家(jiā)奥巴哈举行，吸引(yǐn)了全球(qiú)投资者(zhě)的目光(guāng)，投资者总(zǒng)希望可以(yǐ)从中寻找(zhǎo)到投资的秘(mì)诀，价值(zhí)投(tóu)资的道虽相(xiāng)同，但法、术(shù)、器是各(gè)异的。不仅如此(cǐ)，伯克希尔决策(cè)者对宏(hóng)观环境的担忧，对数字技术的批判，很多与会者收获(huò)的可能不是清晰的思路，而是(shì)在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市(shì)场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五(wǔ)穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者也(yě)开始考虑Sell in May,一个(gè)很重要的理(lǐ)由是(shì)根据惯例，银(yín)行保险等利好兑现后往往是市(shì)场开始调整的开(kāi)始。A股投资历来(lái)是有季节性(xìng)的，但(dàn)这未必(bì)是(shì)历(lì)史的铁律，比(bǐ)如2022年5月(yuè)市场(chǎng)在新的政策基调(diào)下开始全面(miàn)大反攻。我们需要因(yīn)时而变，投资(zī)者需要(yào)考虑到当前的市场背景已经(jīng)和之前有很大的不同。当前市场(chǎng)进入战略僵持阶段的一(yī)个重(zhòng)要理(lǐ)由是除了逻(luó)辑推演，很多重要问题很难用(yòng)清晰的事实来(lái)验证。谨(jǐn)慎的投资者往往是(shì)见好就收或者谋定而后(hòu)动，因此才(cái)有了上(shàng)述的猜(cāi)测。

　　市场不清楚的地方在哪里(lǐ)呢(ne)？

　　第(dì)一，从内部看(kàn)，市场(chǎng)已(yǐ)经提前交(jiāo)易了政策的方(fāng)向，而且今年国内的政(zhèng)策本身也不是大开大(dà)合。新出(chū)台的政策更多(duō)地在落实上(shàng)，较少新的提法(fǎ)。

　　第二，从(cóng)外(wài)部(bù)看，美联(lián)储依然在通胀、就业数据、金融(róng)数(shù)据和增长数据传(chuán)递(dì)的(de)混乱信(xìn)息中纠结。

　　第三(sān)，从投资主线看，数字经济和中特估依然既有政策、也有业(yè)绩或者有(yǒu)未来预期的业绩改善，但短期(qī)游(yóu)戏、传媒、中特估(gū)与(yǔ)其他板块分(fēn)化较为极致，也是不争的(de)事实。除(chú)了这(zhè)两条主线外，金融、消费和公用事(shì)业(yè)有反弹，但难(nán)以(yǐ)成为持续的配置主题，新能源崩坏的(de)筹码预(yù)期也决定了反弹的脆(cuì)弱性。

　　第(dì)四，从交易行为看(kàn)，投资者并未形(xíng)成一致预期(qī)。随着一季(jì)报的披露，市场阶段性发挥(huī)了对盈(yíng)利现实的定价效率。具体表(biǎo)现为，业绩(jì)出现一定修(xiū)复和(hé)表现有韧(rèn)性(xìng)的金(jīn)融、中药、电(diàn)力(lì)、中特估主题以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电(diàn)此前也有一定表现。不过，随着业绩的(de)公(gōng)布(bù)反而出现了一定的(de)买预期卖现实的(de)操作(zuò)。当然，相(xiāng)对(duì)而言市场(chǎng)也有(yǒu)定(dìng)价(jià)效率不(bù)稳定的一面，同样是业绩(jì)修复或有韧(rèn)性的农林(lín)牧渔、新能源和(hé)消费板(bǎn)块，整体(tǐ)表现则一(yī)般。

　　二、市场僵(jiāng)持(chí)的原因：一季报显示企业盈(yíng)利仍在磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏特别明显的(de)亮点(diǎn)，TMT主线前期超(chāo)额收益过于显著，目前除了游戏、传媒一枝独秀外，其他(tā)TMT细分领域阶段性有所回调。中特(tè)估相(xiāng)关(guān)的基(jī)建、银(yín)行(xíng)、石油、出版(bǎn)等板块盈利有支(zhī)撑、估值也较(jiào)低，因此在最近市场调整的时候整体表(biǎo)现较好。在这两(liǎng)条我们看好的全年(nián)主线之外(wài)，市场部分定价了一季报行情，但核心问题在(zài)于当前盈利仍处(chù)在磨底(dǐ)阶段。扣(kòu)除金融和两桶油，A股的(de)盈利还(hái)在下滑，这(zhè)意味着短期盈利很难撑(chēng)起(qǐ)A股系统(tǒng)性的行情(qíng)。所(suǒ)以，我们看到(dào)这(zhè)两条主线之(zhī)外其他(tā)业绩(jì)尚可(kě)的板(bǎn)块，整体反(fǎn)弹的(de)幅度(dù)都相对(duì)有限。消费的盈利有一定的(de)修复(fù)，而市场由于(yú)前期的(de)悲观情绪尚未对其定价，这可(kě)能蕴(yùn)含(hán)阶段性交易机会。

　　三、战略性(xìng)布局是清晰而明确的：政(zhèng)策关注(zhù)产业(yè)升级(jí)和人的问题

　　近期国(guó)内也处于一个会议(yì)密集(jí)召(zhào)开的阶段(duàn)，政治局会议、中央财(cái)经委会(huì)议和(hé)国(guó)常会(huì)相继召(zhào)开。决策(cè)层对于当前经济复苏动(dòng)力(lì)不足、复苏势头不(bù)稳(wěn)的问题，有(yǒu)着清醒的认(rèn)如何加入如新直销模式 如新是合法直销吗识(shí)，短期的工作重点是恢(huī)复和扩大需求，但同时也(yě)明确不会再(zài)走(zǒu)老(lǎo)路——不会(huì)通过低水平的债务扩张来刺(cì)激经济，而是聚焦实体经(jīng)济的产业(yè)升级，推进产(chǎn)业智(zhì)能化、绿色化、融合化。

　　现代产业(yè)体系(xì)下的融合发展

　　这次财(cái)经(jīng)委会议的一个新提法是“坚持三次(cì)产业融合发展，避免割裂对立；坚持推动传(chuán)统产业转型升级(jí)，不能(néng)当成‘低端产(chǎn)业(yè)’如何加入如新直销模式 如新是合法直销吗简单(dān)退出”，这(zhè)个提法很重要(yào)。我们去年底强调接下来一段(duàn)时(shí)间的政(zhèng)策需要强调(diào)均衡性和系统性(xìng)，才能形(xíng)成经济发展(zhǎn)的合(hé)力。卡脖(bó)子的领域要重点支(zhī)持(chí)和发展(zhǎn)，但是经济(jì)的运行是一(yī)个完整的(de)系统(tǒng)，生产和(hé)消费、实(shí)体经(jīng)济和金融支撑、高科技领域和低技术领域、融资-设计-制(zhì)造—物(wù)流-销售-服(fú)务(wù)等(děng)各(gè)方面(miàn)需要协(xié)调(diào)发展，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够(gòu)真正(zhèng)把需求拉动起来(lái)。不能够孤立、片面地理解和执行政策，毕竟即使是(shì)芯片(piàn)这么最高(gāo)科技(jì)的领域，它(tā)的(de)下游需求也主要来自消费电子产品中(zhōng)的手机、汽车、智能家居等(děng)等，没有需求(qiú)的拉动，产业的发展就(jiù)缺乏良性循环的基础(chǔ)。

　　高(gāo)质量的人才红利

　　另(lìng)外，最近政策讨论的一个(gè)重点是人，作为投(tóu)资生产拉(lā)动核心的企业家、作(zuò)为人(rén)力资(zī)源(yuán)重点的人才、承载(zài)民族未来(lái)的新生人口(kǒu)、需要关注(zhù)的老龄人口。当前中国(guó)的发展逐(zhú)渐从资本和劳(láo)动(dòng)要素(sù)拉动转向人力资源(yuán)拉动，技(jì)术创新成为能否突破内外部约束的(de)关键(jiàn)。技术创新能(néng)力取(qǔ)决于制度(dù)保障下的主观能(néng)动性，在经历了过(guò)去几(jǐ)年的非常态之后(hòu)，在内外部不确定性(xìng)的(de)制约下，如(rú)何让(ràng)当前每个(gè)主体充(chōng)满信心(xīn)、充满(mǎn)主观(guān)能(néng)动(dòng)性，是政(zhèng)策的重心。以(yǐ)人工智能(néng)为代表(biǎo)的(de)数字经济大发(fā)展，有可(kě)能能(néng)够(gòu)帮助我们适(shì)当(dāng)缩小国际竞争中人力资源的差(chà)距，这(zhè)需要从(cóng)一(yī)个更高的角度(dù)理解(jiě)人(rén)工智(zhì)能(néng)和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱(luàn)战之后的(de)投资路径(jìng)

　　5月的市场，看起来是战略僵(jiāng)持阶段的乱战。接下来的政(zhèng)策力度和效(xiào)果有多大、盈(yíng)利能否实质性的反弹(dàn)、经济复苏的斜率(lǜ)是否(fǒu)面(miàn)临趋缓的压力、海(hǎi)外的潜在风险到底(dǐ)有(yǒu)多大、美联储到底下(xià)一步面临的是什么样(yàng)的经济(jì)形(xíng)势等，投资者希望渐(jiàn)次判(pàn)断上述(shù)一系列的重(zhòng)要问题的(de)程度，并据(jù)此进行布局。

　　从这个(gè)意义上讲，5月交易机会(huì)可(kě)能如何加入如新直销模式 如新是合法直销吗更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能(néng)是一个(gè)布局的好阶段，而未(wèi)必会是收获(huò)的阶段。投(tóu)资者(zhě)需要多一点耐(nài)心，风浪越大，下一(yī)次(cì)的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容”，这(zhè)是(shì)我们从巴菲特历(lì)次(cì)股东大(dà)会上看到价值投资者很重(zhòng)要的一个(gè)特质，即(jí)我(wǒ)们提倡的“道”。市场(chǎng)的乱是暂时的，随着事实的清晰，投资路径也将会非常(cháng)明确(què)。这个路径，我们从产(chǎn)业视角做(zuò)了一下(xià)梳理，供(gōng)投资(zī)者(zhě)参考。

　　具(jù)体而言：投(tóu)资的上限是(shì)产业现(xiàn)代化(huà)，科技自主可用(yòng)，数字化、高端(duān)化与智能化是(shì)明(míng)确的诗与远方，需(xū)要进行战(zhàn)略布局。投资的下限是避免系统性的风险，在现代化(huà)的产业转型(xíng)中，当前蕴藏风(fēng)险和未来跟不上历史步伐(fá)的产业(yè)是不能进行战略(lüè)布局(jú)的(de)。投资的中间状态是周期与消费(fèi)行(xíng)业(yè)，是战术(shù)性(xìng)的布(bù)局(jú)。

　　产(chǎn)业视角下(xià)的投资路(lù)线图

　　【了(le)解(jiě)作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基金首(shǒu)席(xí)经济学家，投委会委员(yuán)兼(jiān)秘(mì)书长，宏观策略配(pèi)置(zhì)部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总(zǒng)监(jiān)，南开大学经济(jì)学博(bó)士，清华大学管理(lǐ)科学与工(gōng)程(chéng)博士后。学术研(yán)究(jiū)与教(jiào)学以及宏观经(jīng)济走势、金融产品分(fēn)析等实务领域(yù)经(jīng)验丰(fēng)富、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力于在周(zhōu)期(qī)波(bō)动的框(kuāng)架内运用财政的视角解(jiě)构宏观经济的(de)运行，将(jiāng)中国经济(jì)看作一(yī)份资产，通过(guò)资本(běn)资产定价(jià)的方(fāng)式来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首(shǒu)席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创金合(hé)信基(jī)金。此前(qián)履职博时(shí)基金，负责宏(hóng)观策略、宏观政策、大类资(zī)产配置与择(zé)时研究。武汉(hàn)大学(xué)学士(shì)，上海财(cái)经大学经(jīng)济学(xué)硕士、博士，中国(guó)社科院(yuàn)经济学博士后，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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