文丨明明FICC研(yán)究团(tuán)队

　　核心观点

　　过(guò)去我(wǒ)国名义(yì)GDP的高速增长是各类市(shì)场主体加杠杆的重要基础。随着宏(hóng)观杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)的不断(duàn)升(shēng)高，加之三年疫(yì)情扰(rǎo)动(dòng)，经(jīng)济潜在(zài)增速放缓后企(qǐ)业(yè)和居民对未来(lái)的收(shōu)入预(yù)期趋弱，私人部(bù)门举债的动力有所下降。目前来看，今年三大部门加(jiā)杠杆的(de)空间都相对有限，城投化(huà)债(zhài)、中央(yāng)政府加杠杆(gān)以及货币政策(cè)适度放(fàng)松或是破局(jú)的关键(jiàn)所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升和疫情的冲击，经济增速放缓后私人部(bù)门举(jǔ)债动力不足(zú)。2009-2019年期间，我(wǒ)国(guó)名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总(zǒng)债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础充足。同时，在经济快(kuài)速发展时(shí)期，企业利(lì)用杠杆(gān)加(jiā)大投(tóu)资带(dài)来的收益(yì)高(gāo)于(yú)债务增加而产生(shēng)的利息等成(chéng)本，企业(yè)主观上也(yě)愿意举债融(róng)资(zī)。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫(yì)情的(de)负面冲击，经济的潜在增速(sù)有所下滑，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的基础并不牢靠。与此(cǐ)同时，企业和居民对(duì)未来的收入(rù)预期受到(dào)了(le)一定冲击，私(sī)人(rén)部(bù)门(mén)加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居(jū)民、企(qǐ)业三(sān)大部门来看(kàn)，今(jīn)年(nián)进(jìn)一步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债(zhài)务空间(jiān)受年初财政预算的(de)严格约束。年初的财政预(yù)算(suàn)草案制定的(de)2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字(zì)。与此同(tóng)时(shí)，今(jīn)年3.8万(wàn)亿(yì)的专项(xiàng)债(zhài)额度要低(dī)于去年的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的力度略有减弱。从过往情况来看，年(nián)初(chū)的财(cái)政(zhèng)预算在(zài)正常年份是(shì)较为严格的约束，举债额(é)度(dù)不(bù)得突破限额。近(jìn)几年(nián)仅有两个较为特殊的(de)案例(lì)：一是2020年(nián)的抗疫特别(bié)国债，由于当(dāng)年两(liǎng)会召开(kāi)时间较晚，因此这一特(tè)别国债事(shì)实上(shàng)是(shì)在当年财政预算框架内的。二是2022年专项债限额(é)空(kōng)间的释放，严格来(lái)讲也(yě)并未突(tū)破(pò)预算(suàn)。因(yīn)此，政府部门今年的举(jǔ)债空间已基本定格(gé)，经(jīng)过我们(men)的测算，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩约(yuē)6.1万亿(yì)的空(kōng)间。

　　（2）影(yǐng)响居(jū)民资产负债表的主(zhǔ)要的影响(xiǎng)因(yīn)素(sù)是房地产景气度、居民收入以及对未(wèi)来的信心(xīn)，这(zhè)些因素共同作(zuò)用使得现(xiàn)阶(jiē)段居民资产负债表(biǎo)难以扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的(de)资(zī)产中有(yǒu)40％左右(yòu)是住房(fáng)资(zī)产。房地产作为居(jū)民资产中占比最大(dà)的(de)组(zǔ)成(chéng)部分，房价下降不(bù)仅会导致资产负(fù)债表本身的缩水(shuǐ)，也会通过财富(fù)效应影(yǐng)响到居(jū)民的消费决策。此外，据央行调查(chá)数据显示(shì)，城镇居民对当(dāng)期收入的感受(shòu)以及对未来收入的信心(xīn)连续多(duō)个季(jì)度(dù)处于50％的临界值之下，这使得居(jū)民更倾(qīng)向于增加储蓄，进而使得消(xiāo)费和投资的倾向有所下降。目前，居民减少贷款、增加储(chǔ)蓄(xù)的现象(xiàng)依然存在(zài)，今年居民杠杆预计能够趋稳(wěn)，但(dàn)难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆(gān)的(de)空间也受(shòu)到政(zhèng)策(cè)边际退坡以及城(chéng)投债(zhài)务压(yā)力较(jiào)大的制约。去年以(yǐ)来，政(zhèng)策性以(yǐ)及结构性工具对企业(yè)部门(mén)的融(róng)资(zī)提(tí)供了(le)较大支持，但二者均属于逆(nì)周(zhōu)期工具，在疫情扰动较为严(yán)重(zhòng)的(de)2020年和2022年(nián)实现了政策加码(mǎ)，但(dàn)是在(zài)疫(yì)后(hòu)复苏之年的2021年(nián)出现了(le)边际退出。今年以来，央行多次明(míng)确结构性(xìng)货(huò)币政策工具将(jiāng)坚持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进(jìn)有退(tuì)”。预计随着疫(yì)情扰(rǎo)动的减弱以及(jí)经(jīng)济的(de)复苏回暖，今年(nián)的政策性支持从边际(jì)上来看也将出现(xiàn)下降。此外，近年来(lái)城投平台综合(hé)债务不断走(zǒu)高，城(chéng)投债务(wù)压力偏(piān)大(dà)，未来(lái)对企业部(bù)门的支撑或将(jiāng)受(shòu)限。

　　结(jié)论(lùn)：今年三大部门加杠杆(gān)的空间都相对有(yǒu)限，因(yīn)此从(cóng)现阶段(duàn)来看，解决的办(bàn)法(fǎ)大概(gài)有以(yǐ)下(xià)几个(gè)维(wéi)度。一是(shì)城投化(huà)债。一季(jì)度城投(tóu)债(zhài)提(tí)前偿还(hái)规(guī)模的上升反映出(chū)了地方(fāng)融(róng)资平台积极化(huà)债的态度及(jí)决心，二季度可能延续这一(yī)趋势，并有序开展由点(diǎn)及面(miàn)的地方债务(wù)化解工作(zuò)。二是中(zhōng)央政府(fǔ)适度加(jiā)杠(gāng)杆。截至去(qù)年年底，中(zhōng)央政(zhèng)府的(de)杠杆率仅为21.4％，处于国际偏(piān)低(dī)水平，中央政(zhèng)府仍有一定的加杠杆空间，可(kě)以考(kǎo)虑通过(guò)推出长期建设国债等(děng)方式实现政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆，弥(mí)补其(qí)他(tā)部(bù)门3尺是多少厘米，3尺3是多少厘米加杠杆空间有(yǒu)限的情况。三是货币政策可以适度放松。如果下(xià)半年经济(jì)增长(zhǎng)的(de)动能有所减弱，央行或许(xǔ)可(kě)以考虑通过适(shì)时适量地(dì)进行(xíng)降准(zhǔn)降息，降低实体(tǐ)部门(mén)的融资(zī)成本，刺(cì)激实体融资需(xū)求，从而增强企业(yè)部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素：经(jīng)济复苏不及预期；地(dì)方政府债务化解力度不(bù)及预期；国内政策力度(dù)不及(jí)预期。

　　正文

　　内需不足的(de)背(bèi)后：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较高(gāo)的名义GDP增速是(shì)过去几年加(jiā)杠杆的重要基(jī)础(chǔ)和保障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的(de)实际GDP增速以及2％左右(yòu)的通胀增速(sù)加持下，我国(guó)名(míng)义(yì)GDP的年均增速(sù)高(gāo)达10.8％。由于宏(hóng)观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高速增长的基础下，债务可以被(bèi)GDP的增长(zhǎng)充分消化(huà)，各部门举债(zhài)的客(kè)观基础(chǔ)充足。同时，在(zài)经济快速(sù)发展(zhǎn)的时期(qī)，企业整体的(de)经(jīng)营(yíng)状况一般也较(jiào)好，企业利用杠杆(gān)加大投(tóu)资和生产带来的收益高于(yú)债务增加而产生的利息(xī)等成本(běn)，此时对企业来说杠杆经(jīng)营可以带(dài)来正收益，因此企(qǐ)业主观(guān)上(shàng)也愿意加大杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名(míng)义GDP的(de)高增速未(wèi)能延续，加杠(gāng)杆的(de)基础(chǔ)不(bù)再。随着宏观杠杆率的抬升以及疫情的(de)冲击，经济的(de)潜在增速(sù)有所下降，核心通胀(zh3尺是多少厘米，3尺3是多少厘米àng)也(yě)偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义(yì)GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基(jī)础并(bìng)不牢靠(kào)。从(cóng)中(zhōng)短周期来看(kàn)，在经(jīng)历了三年疫情的冲(chōng)击之后，企业和居民对未(wèi)来(lái)的收入预期都相对较弱，进一步抬升杠(gāng)杆的条件并不充足且实际效果可能有限，因此私人(rén)部门加杠(gāng)杆意愿较弱。与此同时，现阶段我(wǒ)国的宏观杠杆(gān)率相(xiāng)对偏(piān)高了，在(zài)去年我国的实体经济(jì)部门杠杆率已(yǐ)经超过了发达经济体的平均水平，进一步加(jiā)杠杆的空间(jiān)受限。

　　当前(qián)我国(guó)正(3尺是多少厘米，3尺3是多少厘米zhèng)面临(lín)内需不足的(de)情(qíng)况(kuàng)，这其中既受企业(yè)部(bù)门投(tóu)资意愿减(jiǎn)弱(ruò)的影响，也(yě)有居民部门的原(yuán)因。

　　企业(yè)部门融资状况分化显著(zhù)，民(mín)企融资需求(qiú)偏(piān)弱，而部分(fēn)国企融资则面临(lín)过剩的(de)问题。第一(yī)，过去私(sī)人部门加杠杆是持续的增量，而当(dāng)前(qián)私(sī)人部门鲜见增量，多为存量。过去很长(zhǎng)一段(duàn)时间，民间(jiān)固定资产投资增速显著高于(yú)全社会固定资产投(tóu)资的增速(sù)。然而近(jìn)几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人企(qǐ)业(yè)的信心受到影(yǐng)响，投资意愿偏弱(ruò)，短时间内难以恢复，最近两年(nián)民间固定资产投资(zī)近乎零增长。第二，去年以来，银行信(xìn)贷大幅投向国有(yǒu)经济(jì)，但M2增(zēng)速大幅高于M1增速，说明实(shí)体经济中可供投资的机会在(zài)减(jiǎn)少，信(xìn)贷中有很大(dà)一(yī)部分(fēn)没(méi)有进入实体经(jīng)济，而是堆积在金融体系内，对消费和(hé)投资的(de)刺激效率下降。

　　居民部门消费回暖对融资需(xū)求的刺激(jī)有限。居民消费(fèi)对融资需求的刺激相对有限，居民部门加杠杆的方式主要是通过房地产，此外则是(shì)汽车(chē)。后疫情时代(dài)，居民对收入的信心仍(réng)偏弱，房地产(chǎn)需求难以回暖，与此同时，汽车的(de)需求(qiú)也在(zài)过(guò)往有一定透(tòu)支(zhī)，因此居(jū)民部门对融资需求的刺激较为有限(xiàn)。

　　从(cóng)三大(dà)部门看举债(zhài)空间(jiān)

　　政府部门

　　狭义的政府部门(mén)债务(wù)空间受年初的财政预(yù)算约束(shù)。年初的财政预算草案中制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万(wàn)亿元的(de)赤字。与此同时(shí)，今(jīn)年3.8万亿的(de)专项债额度要低于去年的实(shí)际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的力度略有减弱。经过我们的测(cè)算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初(chū)的财政预算在正(zhèng)常年份(fèn)是较为严(yán)格(gé)的约束，举债额度不得突破限额。最(zuì)近几年有(yǒu)两(liǎng)个相对特殊的案例，但都未突(tū)破预算。第一个是2020年3月27日召开的中央政治局会(huì)议(yì)上提出要发(fā)行的抗疫(yì)特别国债，是为应对新(xīn)冠疫情而(ér)推出的一个非常规财政工(gōng)具，不计(jì)入财政赤字(zì)。由于当年两会(huì)召(zhào)开(kāi)时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实(shí)上是在当年财政预算框架内的。此外是2022年专(zhuān)项债限额空间的释放。去年(nián)经济受疫情的冲(chōng)击(jī)较大(dà)，年中时市场(chǎng)一度预期政府会(huì)调(diào)整财政预算，但(dàn)最终只使用了专项债(zhài)的限额空间(jiān)，严格来讲并未突破(pò)预(yù)算。因此，从过往的情况(kuàng)来看，狭义政(zhèng)府部门今年(nián)的举(jǔ)债空间已基本定格，政府(fǔ)部门只能(néng)严格按照预算(suàn)限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负(fù)债表的主要的影响因素是房地产景气度、居民收入以(yǐ)及对未来的信心(xīn)，这(zhè)些因素共同(tóng)作用使得现阶段居民资产负债表(biǎo)难以扩张。

　　从资产(chǎn)端来看，中国居民的资产结构主(zhǔ)要可以分为非金融(róng)资产和金融资产，非金(jīn)融产(chǎn)中绝大(dà)部(bù)分是住房资产，房产价格的低迷制约了(le)居民资(zī)产负债(zhài)表的扩张。根(gēn)据中国(guó)社科院(yuàn)2019年(nián)的估算，中国居民的资产中(zhōng)有(yǒu)43.5％为非金(jīn)融(róng)资(zī)产，其中绝(jué)大部分是(shì)住(zhù)房资产，占总(zǒng)资产的40％左右。然而(ér)从(cóng)去(qù)年开始，房地产的价值(zhí)便(biàn)出现缩水，除一(yī)线(xiàn)城市二(èr)手房价(jià)表(biǎo)现相(xiāng)对(duì)坚(jiān)挺之外，多数城市二(èr)手(shǒu)房价格(gé)同比出现下(xià)降，今年(nián)以(yǐ)来降幅有(yǒu)所收窄，但依(yī)旧未能(néng)实现由负转正，预计(jì)今年(nián)回升的(de)空间仍受限。房地产作为居(jū)民资(zī)产中(zhōng)占比(bǐ)最(zuì)大的组成(chéng)部分(fēn)，房价下降不仅(jǐn)会导致资产负债表本身的缩水(shuǐ)，也会通过(guò)财富(fù)效应影响到居民的消费(fèi)决策。

　　第(dì)二，居民(mín)信(xìn)心(xīn)的(de)回暖(nuǎn)需要时间(jiān)，目前仍倾向于更多的储蓄。央行对城镇储户的调查问卷显(xiǎn)示，居民对当期(qī)收入的感受以(yǐ)及对未来收入(rù)的信心(xīn)连续多个季度(dù)处(chù)于50％的临界值之下，尽管在今年一季(jì)度有所回(huí)暖，但仍旧距离疫(yì)情前有(yǒu)着不(bù)小(xiǎo)的差距。收(shōu)入感受以及对未来收入不确定性的担(dān)忧使居民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使得消费和投资(zī)（购买金融资产(chǎn)）的倾(qīng)向有所(suǒ)下(xià)降(jiàng)。截至今年一(yī)季(jì)度末，更多(duō)储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近(jìn)年来的较(jiào)高水平(píng)，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的(de)低(dī)点。

　　房地产价格的下降叠加居(jū)民收(shōu)入和信(xìn)心(xīn)的下滑，最终(zhōng)使得居民(mín)的贷款减(jiǎn)少而存(cún)款变多，居民(mín)资产(chǎn)负债表(biǎo)收(shōu)缩。今年以来，居民新增贷款(kuǎn)的(de)累计值随同比有所回升，但仍远不及同(tóng)样(yàng)为复苏之年的2021年。而在(zài)存款端，今年(nián)的居(jū)民累(lèi)计新增存(cún)款更是(shì)达到了疫情以来(lái)的(de)最高值(zhí)。存(cún)贷(dài)款的表现共同(tóng)反映出居(jū)民资产负债表的收缩之(zhī)势。尽管新增贷款的(de)增长势(shì)头相较(jiào)疫情期间(jiān)有所好转，但由于房地产(chǎn)价格回升空间有(yǒu)限以及居民收入和信心(xīn)仍未恢复，预计短期内(nèi)居(jū)民(mín)资产负债(zhài)表扩张(zhāng)的动力仍有(yǒu)所欠(qiàn)缺(quē)。

　　企业部门

　　企业部门加(jiā)杠杆(gān)的空间也受到政策边际退坡以及城投债(zhài)务(wù)压(yā)力(lì)较大(dà)的(de)制约。

　　今年的政策性支持或将边际退坡。去(qù)年以(yǐ)来，政策性以及结构性工具(jù)对企业部(bù)门的(de)融资进(jìn)行了很大的支持(chí)，但政策性金融工具和结(jié)构性工具属于逆周期工具。在疫情扰动(dòng)较为严(yán)重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边(biān)际退出。今(jīn)年以(yǐ)来，央(yāng)行多(duō)次明确结(jié)构性货币政策(cè)工具(jù)将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的(de)减弱以及经济的(de)复苏回暖，今年的政策(cè)性支持从边际上来看也将(jiāng)出现(xiàn)下降。

　　部分结构性货(huò)币政策工(gōng)具的使(shǐ)用进度(dù)相对较慢，仍有较多(duō)结(jié)存(cún)额度，进一步提(tí)升额度的(de)空间有限。去年以来新设立(lì)的(de)普(pǔ)惠养老专项再贷款、交通物(wù)流专项再贷款、民企债券融资支(zhī)持(chí)工(gōng)具以及保交楼贷款支持计划等工具的使用进度相(xiāng)对较慢，截至今年(nián)3月末(mò)，累计使用进度仍(réng)未过半。此(cǐ)外，今年一季度新设立的房(fáng)企纾困专(zhuān)项再贷(dài)款以及(jí)租赁住(zhù)房(fáng)贷(dài)款支持计(jì)划余额仍为(wèi)零。由(yóu)于多(duō)项工具(jù)的使用进度偏(piān)慢，预计央行未(wèi)来进一步提升额度的可能(néng)性较低(dī)。

　　城(chéng)投债务压(yā)力偏大，未来对企业部门的支(zhī)撑或将受限。近些年来，城(chéng)投平台的综合债务累(lèi)计增速虽有小幅(fú)回落，但总的(de)债务(wù)规模仍(réng)然(rán)持续走高。考虑到(dào)其债务压力偏(piān)大，城投平台对企业(yè)融资及(jí)加杠杆(gān)的支持或将受(shòu)限。

　　超预(yù)期信贷过后，后劲可能不足。今年一季(jì)度银行体系对企业(yè)部(bù)门发放了近9万亿信贷，创下历史(shǐ)同期最(zuì)高水平，超过去年全年的一半，其可持续性难以保证，预计信贷后(hòu)劲有(yǒu)所(suǒ)欠缺，这(zhè)一点在(zài)即将公布(bù)的4月份信贷数据中(zhōng)可能(néng)就会有所体现。在(zài)经历了一(yī)季度杠杆(gān)空间大幅抬升之后(hòu)，企业部门今年剩余时(shí)间内的(de)杠(gāng)杆抬升(shēng)幅度预计(jì)将会(huì)是(shì)边(biān)际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合(hé)以上(shàng)分析，今(jīn)年(nián)三大(dà)部门加杠杆的空(kōng)间都(dōu)相对有限，未来的解决(jué)办法(fǎ)我们认(rèn)为(wèi)可以考(kǎo)虑以下(xià)几个维度：

　　第(dì)一(yī)，稳步推(tuī)进城(chéng)投(tóu)化债。地(dì)方债务(wù)压力的化解是(shì)今年政(zhèng)府工(gōng)作的(de)中心之一，而一(yī)季度城投债提前偿(cháng)还规模(mó)的(de)上升(shēng)也反映出了(le)地方融资平台积极化债(zhài)的态度(dù)及决心(xīn)。二季(jì)度可能延(yán)续(xù)这一(yī)趋(qū)势，并有(yǒu)序开展(zhǎn)由点及面的地方债务化解(jiě)工作，为企业(yè)部门的杠杆(gān)抬升留出更为充足的空间。

　　第(dì)二(èr)，中央政(zhèng)府(fǔ)适度加杠杆。截至去(qù)年(nián)年底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，而(ér)地方政府的(de)杠杆率则为29％，与发达国家政府杠杆主(zhǔ)要集中在在中央政(zhèng)府层(céng)面的情况相反(fǎn)，中央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆(gān)空间(jiān)。因(yīn)此，中央政府可以考虑通过推出长(zhǎng)期(qī)建设(shè)国债等(děng)方式实现政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空间有(yǒu)限的情况。

　　第三，货币政(zhèng)策适度(dù)放(fàng)松。如果下半年经济增长(zhǎng)的动能有所(suǒ)减弱，央行(xíng)或许可以考虑通过总(zǒng)量工具来释放流动性(xìng)，适(shì)时(shí)适量(liàng)地(dì)进(jìn)行降准降息，降低实(shí)体(tǐ)部门的融资成(chéng)本，刺激实体融资需求，从而增强企业(yè)部门投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济(jì)复苏不(bù)及预期(qī)；地方(fāng)政府债务化解力度不及预期(qī)；国内政策(cè)力(lì)度不及预期。

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