来(lái)源：梁中华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记(jì)得(dé)7年前(qián)的(de)2016年，本人写过一篇(piān)类似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去(qù)哪了？——通胀研(yán)究系列专题二》），当时主要分析欧美经济体，探讨金融危(wēi)机后(hòu)主要发达经济体(tǐ)持(chí)续宽松、但通胀却持续低迷(mí)的原因(yīn)。过去几年，我国(guó)货币(bì)政策稳健偏(piān)宽松(sōng)，M2增(zēng)速维持在高位，而通胀(zhàng)却始终处(chù)于低位，近期也引(yǐn)发了通胀(zhàng)还是通缩的讨论。本篇专题中，我们详细(xì)讨论中国(guó)的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到(dào)历(lì)史低位

　　在海外主要经济体(tǐ)普遍面临较(jiào)大通胀压力的情(qíng)况下，我(wǒ)国的终(zhōng)端消(xiāo)费通(tōng)胀(zhàng)水平(píng)已(yǐ)经连续(xù)三年(nián)处于低位水(shuǐ)平。最新公布的我国4月CPI同(tóng)比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降(jiàng)至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品(pǐn)价(jià)格(gé)的影响(xiǎng)，和其它(tā)经济(jì)体PPI走势(shì)比(bǐ)较一(yī)致，所以(yǐ)PPI受到全球性的外(wài)部因素影响较大。

　　而(ér)CPI的变化更多是我国内部需求的集中体现，剔(tī)除食(shí)品和(hé)能源后，我国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一(yī)个台(tái)阶。而在疫情之(zhī)前的绝大部分时间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么(me)多！

　　而与(yǔ)通胀数(shù)据形成鲜明对(duì)比的是金融数据，最新公布的4月(yuè)M2同比(bǐ)增速(sù)高(gāo)达12.4％，增速虽然(rán)有(yǒu)所下行(xíng)，但依(yī)然处于比较高的位(wèi)置。为何这么高的“货(huò)币”增(zēng)速，通胀(zhàng)却没起(qǐ黄姓的来源和历史名人和现状，陆终到底是不是黄姓祖先)来？要理(lǐ)解这个(gè)问题(tí)，我们首先(xiān)要理(lǐ)解(jiě)“货币”的基本概念。

　　一般来(lái)说，统计货币的存量(liàng)是使用M2指标，但(dàn)M2其(qí)实只是货币的一部分而已，它主(zhǔ)要包含的是存款。事(shì)实上(shàng)，“货(huò)币”的(de)范围是很(hěn)广(guǎng)的，其实任何商品(pǐn)都具(jù)有货币属性，都(dōu)可以(yǐ)用来做货币使用，我们在(zài)之前的专(zhuān)题中有过(guò)详细的讨论。例如，在物物交换的时代，人们用(yòng)自己生产(chǎn)的(de)商品去(qù)交易(yì)其他人生产(chǎn)的商品，没有传(chuán)统意义上的现金或(huò)存款(kuǎn)出现，同样实现了市(shì)场交(jiāo)易、价值的交换，这种相(xiāng)互交易(yì)的(de)商品都可(kě)以理解为是“货(huò)币(bì)”。通(tōng)俗的说，居(jū)民将钱(qián)放在银行存款，与放在理财(cái)、基(jī)金、资(zī)管产品等，本质是(shì)类似的，它们对(duì)于居(jū)民来说都是(shì)货(huò)币，而(ér)M2则(zé)主要统计的是银行存(cún)款。

　　所以从货币的(de)本质出发，现金、存款、货币及公募基金(jīn)、理财、资管产品、黄金(jīn)、白银(yín)，甚至其(qí)它一般(bān)商品(pǐn)都可以是(shì)货币(bì)。而这些“货(huò)币”之(zhī)间的区别，仅仅是流动性（变现能力）的大小不同而已。例如在M2体(tǐ)系的统计中，M0是(shì)流通中的(de)现金(jīn)，属于(yú)流(liú)动性最好的货(huò)币形(xíng)式；M1是M0加(jiā)上活期存款(kuǎn)，活期存款(kuǎn)的流动(dòng)性比(bǐ)现(xiàn)金要差一些，但依(yī)然(rán)还不错(cuò)；M2是(shì)M1加(jiā)上定期存款(kuǎn)，定期存款的流(liú)动(dòng)性(xìng)比活期存款要差一些。从这(zhè)个角度出发，我们可以进一步拓展M2的统计边界，比(bǐ)如加上实体部门持有的(de)理财、货币及(jí)公(gōng)募基金、资管(guǎn)产(chǎn)品(pǐn)等等，那(nà)样可(kě)以更加全面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部(bù)分的货币储藏(cáng)方(fāng)式(shì)，而居民和企业(yè)还(hái)有很多其它(tā)渠(qú)道储藏货币。而过去几年(nián)里，其它(tā)货币(bì)储藏渠道的投资收益在不断(duàn)降低、风险在(zài)逐渐增大，居民和企业减少了其它渠(qú)道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财规模告别了(le)高增(zēng)长，甚(shèn)至一度出现了负增(zēng)长；信托、券商(shāng)和基金资管产(chǎn)品规模也陆(lù)续(xù)出现负增长。而同样(yàng)是从2018年开(kāi)始，居民(mín)存款开始了(le)高增长，这说明实体部门(mén)的货币储藏渠道逐步向银行存(cún)款倾斜。

　　所(suǒ)以在(zài)2018年之(zhī)前，实(shí)体创造的货币可能会(huì)选择(zé)购买银行理财(cái)、信托产品、资(zī)管产(chǎn)品等(děng)，但在(zài)2018年之后(hòu)，实体创造的(de)货币(bì)更多(duō)转回了购买银行存(cún)款，这种结构(gòu)性变化推升了(le)纳入M2统计的货币量的增(zēng)速。所以尽管M2增速(sù)很高(gāo)，但实(shí)际的货(huò)币(bì)创(chuàng)造速(sù)度没有那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流通速度(dù)在下降

　　既然M2对货币的统计存(cún)在范围不全(quán)面的(de)问(wèn)题，我们(men)可以更多(duō)依(yī)赖社融的数据来(lái)观察货(huò)币的创造速(sù)度。因为从理(lǐ)论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬(yìng)币的两(liǎng)个面。例如，一个居民从银行借1万元钱，其(qí)存款(kuǎn)账户也会同时增加1万元。在(zài)这个过程中，实体部门的融资规模扩张了1万元(yuán)，同时实体部门的货币量(liàng)也(yě)增(zēng)加1万(wàn)元。该居民可以将2000元(yuán)放在银行存款，将8000元(yuán)支付(fù)给另(lìng)一(yī)个居民来购买东西，而另一个居民可(kě)能拿(ná)这8000元去购(gòu)买银行(xíng)理财。这个时候如果统(tǒng)计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的(de)理财(cái)产品并不统计入M2。而如果用社融来描述货(huò)币的创造就会客观很(hěn)多，因(yīn)为不管(guǎn)这些资金以什么形式流转和存在，整(zhěng)个社会的信用(yòng)都是(shì)增加了1万元(yuán)。

　　最新公布的4月社融的同比增速为10％，相(xiāng)比M2的增速低了(le)2个(gè)百(bǎi)分点以上。不过(guò)和我国5％左右的实际经(jīng)济增(zēng)速相比，社融反映的(de)我国货(huò)币创(chuàng)造速度其(qí)实也(yě)不低，那为(wèi)何没有通胀(zhàng)呢？这就牵(qiān)涉到(dào)另一个宏观问(wèn)题(tí)，从简单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没(méi)有通胀，不仅要看货币(bì)的存量，还有看这些(xiē)存量货(huò)币在经济体中每年(nián)流通多(duō)少次(cì)，即货币的流通速度。

　　我们不(bù)妨先(xiān)来看个例(lì)子(zi)。在(zài)2020年疫情到来的时候，美国政府(fǔ)部门(mén)大(dà)幅(fú)度加杠杆，明(míng)显推升(shēng)了美(měi)国的M2增速，M2同比最(zuì)高(gāo)一度达到25％，即整个经(jīng)济的货币量扩(kuò)张了四分之(zhī)一。截至(zhì)今年3月，美国(guó)M2同比(bǐ)增速已经降到了负增长，而(ér)美(měi)国的通胀(zhàng)却依然在高位。整个过程可(kě)以理解为，政府部门主导(dǎo)货币创造，货币存量大(dà)幅增加，而随着疫情影响减弱，货币(bì)流通速度也逐(zhú)步加快，大规(guī)模的存量货币(bì)在经济中加(jiā)快流转，推升通胀水平(píng)。

　　这一点从居民的(de)储蓄率情(qíng)况也能看(kàn)得(dé)出(chū)来，在疫情期间(jiān)，美国居民接(jiē)受政府大(dà)量补贴后，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而(ér)疫情影响(xiǎng)逐步(bù)减弱后，居(jū)民信心和预期改(gǎi)善，将超额储蓄花出去，推升货币流通(tōng)速度，当前美(měi)国(guó)居民储(chǔ)蓄率大幅(fú)低(dī)于(yú)疫情之(zhī)前的趋(qū)势线。

　　从我国的情况(kuàng)来看，货币创造速(sù)度和经济增速比也不低，但(dàn)货币流(liú)通速度是偏低的。在疫(yì)情(qíng)之前(qián)，我国社融衡量的货币流通速(sù)度在0.4次/年(nián)以上，而疫情出现后(hòu)，货币流通速度明显降低，根据一季(jì)度最新(xīn)数据测算，当前只(zhǐ)有(yǒu)0.35次/年。这就意(yì)味着，仍有(yǒu)不少货币(bì)被创造(zào)出来，但货币(bì)没有(yǒu)在经(jīng)济体中加快流转起来，说(shuō)明实体部门“花钱”的(de)意愿仍(réng)在低(dī)位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低，从(cóng)居(jū)民收(shōu)支数据就能观察出来。从(cóng)一(yī)季度统计局居民收支(zhī)调查数(shù)据(jù)看，我国居民储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而疫情(qíng)之前(qián)是在35％以内，反映了支(zhī)出意愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的结构也能(néng)够(gòu)看出(chū)来(lái)，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也(yě)会较快。从(cóng)居民部(bù)门来看，4月份居(jū)民贷款再(zài)度出现(xiàn)负增长(zhǎng)，这是(shì)非疫情、非春(chūn)节(jié)月份第二次出现这种情(qíng)况(kuàng)，上一次是08年金融危机的时候。过去12个月(yuè)的(de)居民贷款增量只有5.1万亿(yì)，而之前最高的时候曾(céng)达到9万亿以上，当前(qián)这一(yī)增(zēng)长速(sù)度已经回到了2016年时候(hòu)的水平，考(kǎo)虑到房(fáng)价物价上涨的(de)因素，居民(mín)加杠杆(gān)的意(yì)愿是比(bǐ)较(jiào)弱(ruò)的(de)。

　　从企(qǐ)业部门的信用扩张(zhāng)情(qíng)况来看，也有改善(shàn)的空间(jiān)。尽(jǐn)管(guǎn)我们无法看(kàn)到信贷投(tóu)放的(de)结构，但可以用债券净(jìng)发(fā)行情况(kuàng)做个(gè)参考。疫情(qíng)期间，国(guó)企(qǐ)等公共部门债(zhài)券净(jìng)发行(xíng)是明显扩张(zhāng)的，而非(fēi)公共部门(mén)的企业债券净发行(xíng)处于低位。

　　再考虑到政府信用(yòng)扩张也(yě)较快，我国(guó)公共部门(mén)是信用和货(huò)币创造(zào)的重要支撑(chēng)力量，支撑存量货币增速维持在一定高位，而非公共部门创造(zào)的货币量处于低位(wèi)，也(yě)反映了货币流通(tōng)速度没有(yǒu)快速回升。

　　4 如(rú)何提振(zhèn)需(xū)求(qiú)？降息+改善(shàn)预期

　　要想(xiǎng)改变(biàn)通胀偏(piān)低的(de)状况(kuàng)，我们(men)依然可以从货币数(shù)量方程出发，一方面是(shì)稳(wěn)住货币的存量，稳定(dìng)实体的融资需求；另一方面是提振实(shí)体信心和预期，改善货币流通速(sù)度(dù)。

　　从第一个方面来看，私人(rén)部门的融资(zī)需求还偏(piān)弱，需(xū)要进一步降低实体融(róng)资成(chéng)本。当资产(chǎn)端的回报率在下(xià)降的情况下(xià)，需要(yào)降(jiàng)低负债端的(de)融(róng)资成本来(lái)对冲。过去几年，政策(cè)上在降(jiàng)低企业融资成(chéng)本上发力较多。目前看，居民(mín)部(bù)门的融资成(chéng)本仍(réng)然偏高。我们在(zài)之前的专题中已(yǐ)经分(fēn)析过(guò)，虽然居民(mín)增量(liàng)房贷利率已经大幅下行(xíng)，但存量房贷利率仍然(rán)处(chù)于高(gāo)位。根据我们(men)的(de)估(gū)算(suàn)，当前存量房贷利率(lǜ)的平均值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率水(shuǐ)平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑到个体情况，也有部分(fēn)居民偿还的房贷(dài)利率水平在6％以上。

　　而对于(yú)居民(mín)部门的资产端来说，房(fáng)产价(jià)格面临调整(zhěng)压(yā)力，各类金融资产(chǎn)的回报率(lǜ)也处于(yú)低位，所以这(zhè)就相当(dāng)于居(jū)民部(bù)门借着(zhe)4-5％成本(běn)的资金，投资的回(huí)报率确实是偏(piān)低(dī)的(de)。要改(gǎi)善居民(mín)的资(zī)产(chǎn)负债表状况，需(xū)要对居民负(fù)债端成(chéng)本(běn)进行降息，否则居民净(jìng)融(róng)资需求或依然偏弱。

　　从另(lìng)一(yī)个方面来看(kàn)，要提(tí)升货币(bì)流通速度，需要提振(zhèn)实体的信心和预期(qī)。居民和企业对(duì)于未来(lái)的信心强、预期好，才会(huì)敢消费、敢投资，支(zhī)出增加(jiā)了，对于整个经济体系来说，货币流(liú)转速(sù)度才能加快，经济需求才(cái)能好(hǎo)起来(lái)。提振信心和预期(qī)，是个系统性的工(gōng)程。

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