来(lái)源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年(nián)前的2016年，本人写过一篇类(lèi)似标题的(de)文章(zhāng)（参考(kǎo)《“放水”难通胀(zhàng)，钱都去哪了(le)？——通胀研究系列专题二》），当时主(zhǔ)要分(fēn)析(xī)欧美经济体，探讨金融危机后主要(yào)发达经(jīng)济体持续宽松、但通胀却(què)持续低迷的原因。过去几(jǐ)年，我国货币(bì)政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维持(chí)在高位，而通胀却始(shǐ)终(zhōng)处于低(dī)位(wèi)，近期(qī)也引发了通(tōng)胀还是通缩的讨论(lùn)。本篇(piān)专(zhuān)题中，我(wǒ)们详(xiáng)细讨论中(zhōng)国的货币、信用和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到(dào)历(lì)史低位

　　在海外(wài)主(zhǔ)要(yào)经(jīng)济体普遍(biàn)面临较大(dà)通胀(zhàng)压力(lì)的情况(kuàng)下，我国的(de)终端消费通胀水平已经(jīng)连续(xù)三年处(chù)于低位水(shuǐ)平。最新公(gōng)布的我国4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要(yào)受到全球大宗商品(pǐn)价格的影响，和其它经济体PPI走(zǒu)势(shì)比较一致，所以(yǐ)PPI受到全球性的(de)外(wài)部因素影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化(huà)更(gèng)多是我国内部需求的集(jí)中(zhōng)体(tǐ)现，剔除食品和能源后，我国核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续(xù)三年没有(yǒu)突破过1.5％，增速明显降(jiàng)了一个台阶。而(ér)在疫(yì)情(qíng)之前的绝大部分时间(jiān)，核(hé)心(xīn)C正方形的棱长是什么意思，正方形的棱长是什么什么叫棱长PI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么多(duō)！

　　而与通胀数(shù)据形成(chéng)鲜明对比的是(shì)金融(róng)数据，最新(xīn)公(gōng)布(bù)的4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速虽然(rán)有所(suǒ)下行，但依然处于比(bǐ)较(jiào)高(gāo)的位置。为何这么高的“货币”增速，通胀(zhàng)却没(méi)起来？要理解这个问(wèn)题，我们首(shǒu)先要理解“货币(bì)”的(de)基本(běn)概念(niàn)。

　　一般来说(shuō)，统(tǒng)计货币的存量是使用M2指标，但M2其实只是(shì)货币的一部分而已，它主要包(bāo)含的是存款。事实上，“货币(bì)”的范(fàn)围是很广的，其(qí)实任何商(shāng)品都具有货币属性，都可(kě)以用来做货币使用，我们在之前的专题中有过详(xiáng)细的讨论(lùn)。例如(rú)，在物物交(jiāo)换的时代，人(rén)们(men)用自己生产的商品去交(jiāo)易(yì)其他人(rén)生产的商品，正方形的棱长是什么意思，正方形的棱长是什么什么叫棱长没(méi)有传统意义(yì)上的现金或存款出现，同样实现了市场交(jiāo)易、价值的交换，这种相互交(jiāo)易的商(shāng)品都可以理解为(wèi)是(shì)“货币”。通俗的说，居民将钱(qián)放在银行存款，与放在理财、基(jī)金、资(zī)管产品等，本质是类似的，它们对于居(jū)民(mín)来说都(dōu)是货币，而(ér)M2则主要统计的是银(yín)行存款(kuǎn)。

　　所以从货币的(de)本质出(chū)发，现金、存款(kuǎn)、货币及(jí)公募基金(jīn)、理(lǐ)财、资(zī)管产品、黄金、白银，甚至其(qí)它一(yī)般(bān)商品都可以是货币。而(ér)这些“货币”之间的区(qū)别(bié)，仅仅(jǐn)是流动性（变(biàn)现(xiàn)能(néng)力）的大(dà)小不同而已。例如在M2体系(xì)的(de)统计中，M0是流通中(zhōng)的现金，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加上(shàng)活(huó)期存款，活期存款的流动性比现金要差一(yī)些，但依然还(hái)不错(cuò)；M2是M1加上定期(qī)存款，定期存款的流动性比活期存(cún)款要差一些。从这个(gè)角(jiǎo)度出发(fā)，我们可以进(jìn)一步拓展M2的统计边界(jiè)，比如加上实体部门持有的理财、货币(bì)及公(gōng)募(mù)基金、资管产品等等，那样可(kě)以更加全面的统计出货(huò)币(bì)量的变化。

　　所以M2只是一部分(fēn)的货(huò)币储藏(cáng)方(fāng)式，而居民和(hé)企(qǐ)业(yè)还(hái)有很(hěn)多(duō)其它渠道储藏(cáng)货币(bì)。而过去(qù)几年里(lǐ)，其(qí)它货币储藏(cáng)渠道的(de)投资收(shōu)益在不(bù)断降低、风险(xiǎn)在逐(zhú)渐增(zēng)大，居民和企业减少了其它渠道储(chǔ)藏货(huò)币的量。例如，2018年之(zhī)后，银行理财规模告别(bié)了高增长(zhǎng)，甚至一度出(chū)现了负增(zēng)长；信托、券(quàn)商和基金资管(guǎn)产品规模也陆续出现(xiàn)负增长。而同样是(shì)从2018年开始，居(jū)民存款开始了高增长，这(zhè)说明(míng)实体部门的(de)货币储(chǔ)藏(cáng)渠道逐步向银行存(cún)款(kuǎn)倾斜(xié)。

　　所以在2018年(nián)之前，实体(tǐ)创造(zào)的货币可能会选(xuǎn)择(zé)购买银(yín)行理财(cái)、信(xìn)托产品、资(zī)管产(chǎn)品(pǐn)等(děng)，但在2018年之后，实(shí)体创(chuàng)造的货币更多转回了购(gòu)买(mǎi)银行存款，这种结构性变化推升了纳(nà)入M2统计的(de)货币量的增速。所以尽管M2增速很高，但实际的货(huò)币创造速度(dù)没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没(méi)那么少：流(liú)通速度在(zài)下降

　　既然M2对(duì)货币的统(tǒng)计存(cún)在范围不全面的问(wèn)题，我们可以更(gèng)多依赖社融的数据来观(guān)察货币的创造(zào)速度(dù)。因(yīn)为(wèi)从(cóng)理(lǐ)论上来说，“货(huò)币(bì)”和“信用”是(shì)一枚(méi)硬(yìng)币的两个面。例如，一(yī)个居民从银(yín)行借1万(wàn)元(yuán)钱，其(qí)存款账户也(yě)会同时增加1万元。在这个(gè)过程(chéng)中，实体部(bù)门的(de)融资(zī)规模扩张了(le)1万元(yuán)，同时(shí)实体(tǐ)部门(mén)的货币量也增加1万元。该居(jū)民(mín)可(kě)以将2000元放(fàng)在(zài)银行存(cún)款，将8000元(yuán)支付(fù)给另(lìng)一个居民来(lái)购买东西，而另(lìng)一个居(jū)民可能拿这8000元(yuán)去购(gòu)买银行理财。这个时候如果统(tǒng)计M2的(de)话，只有2000元(yuán)，因为8000元的理财产品(pǐn)并不统计入M2。而(ér)如果用社融来描述货(huò)币(bì)的创(chuàng)造就(jiù)会客观很(hěn)多，因为不(bù)管(guǎn)这些资金以(yǐ)什(shén)么形式流转(zhuǎn)和存在(zài)，整个社会的(de)信用(yòng)都是(shì)增加了(le)1万元。

　　最新公布的4月社融的同比增速为10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个百(bǎi)分点以上。不过(guò)和(hé)我国(guó)5％左右(yòu)的实际经济增速相比(bǐ)，社融反映的我国货币(bì)创造速度其(qí)实也不(bù)低(dī)，那为(wèi)何没有通(tōng)胀呢？这就(jiù)牵涉到(dào)另一个宏(hóng)观问题(tí)，从简单(dān)的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货币的存量，还有看(kàn)这些存量货(huò)币在经济体中每年流通(tōng)多(duō)少次(cì)，即(jí)货(huò)币的流通(tōng)速(sù)度。

　　我们不(bù)妨(fáng)先(xiān)来看个例子。在2020年(nián)疫(yì)情(qíng)到来的时(shí)候(hòu)，美(měi)国政府部(bù)门大(dà)幅(fú)度加杠杆，明显推升(shēng)了美国(guó)的(de)M2增速，M2同比最高一(yī)度达到25％，即整个经济的(de)货币量扩张了四分(fēn)之一。截至今年(nián)3月，美国M2同比增速已经(jīng)降(jiàng)到了负(fù)增(zēng)长，而美(měi)国(guó)的通(tōng)胀却依然在高位(wèi)。整个(gè)过程可以理解为(wèi)，政府部门主(zhǔ)导货币创(chuàng)造，货币(bì)存量大幅增加，而随着疫情影响减(jiǎn)弱，货(huò)币流通速度(dù)也逐步加快(kuài)，大规模的存量货币在(zài)经济中加快流(liú)转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的(de)储蓄率情况也能看(kàn)得出来，在(zài)疫(yì)情期间，美国居民接受政(zhèng)府大量补贴后，并(bìng)没有全部花出(chū)去(qù)，储(chǔ)蓄(xù)率大幅攀升；而(ér)疫情影响逐步减弱(ruò)后(hòu)，居民信心和预期改(gǎi)善，将超额(é)储蓄花(huā)出去(qù)，推升货(huò)币流(liú)通速度，当前美国居民(mín)储(chǔ)蓄率大幅低于疫情之前的(de)趋势线。

　　从我国的情况来(lái)看(kàn)，货币创造(zào)速度和经济增速比也不低，但货币流通速(sù)度是(shì)偏低的(de)。在疫情(qíng)之前，我(wǒ)国社融衡量的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后(hòu)，货币(bì)流(liú)通速度明显降低，根据一季度最新数据测算(suàn)，当(dāng)前只有0.35次/年。这就(jiù)意味着(zhe)，仍有(yǒu)不(bù)少货(huò)币被创造(zào)出(chū)来，但货(huò)币(bì)没有在经济体中加快流转起来，说明实(shí)体部门“花钱”的(de)意愿仍在(zài)低(dī)位。

　　“花(huā)钱”的意(yì)愿偏低(dī)，从(cóng)居(jū)民收支数据就能观察出(chū)来。从(cóng)一季度(dù)统计局居(jū)民收支调查数据看，我国(guó)居民(mín)储蓄率仍然达(dá)到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出(chū)意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出(chū)来，因为一个部门(mén)“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩张也会(huì)较快。从居民部门来看，4月份居民贷款(kuǎn)再度出现负增长，这是非疫情(qíng)、非(fēi)春节月(yuè)份第二次出现这(zhè)种(zhǒng)情(qíng)况，上一次是08年金融危(wēi)机的时候。过去12个(gè)月的居民贷款(kuǎn)增量只有5.1万(wàn)亿，而之前最高的时候曾达到(dào)9万亿以上，当前这一增长速度已经(jīng)回到了2016年时候的水平，考(kǎo)虑到房价物(wù)价上涨(zhǎng)的因素，居民加杠杆的意愿是(shì)比较弱的。

　　从企(qǐ)业部门的(de)信(xìn)用扩张情况来看，也有改善的空间。尽(jǐn)管我(wǒ)们无(wú)法看到信贷投放的结构，但可以用债券净发行情况(kuàng)做个参考(kǎo)。疫情期间(jiān)，国企等公共部门债(zhài)券(quàn)净发行(xíng)是明显扩(kuò)张的(de)，而非公共部门的企业债券净发行处于低位。

　　再(zài)考虑到(dào)政府(fǔ)信(xìn)用扩张也较快，我(wǒ)国公共部门是信用(yòng)和货币创造的重要支(zhī)撑力量，支(zhī)撑存(cún)量(liàng)货币(bì)增速(sù)维持在一定高(gāo)位(wèi)，而非公共(gòng)部(bù)门创造的货(huò)币量处于低位，也反映了货币流通速度没有(yǒu)快速回升。

　　4 如(rú)何提振需求？降息+改善预期(qī)

　　要想改(gǎi)变(biàn)通胀偏低的(de)状况，我(wǒ)们(men)依然可以从货币数量方程出(chū)发，一(yī)方(fāng)面是稳住货币的存量，稳定实体(tǐ)的融资需求；另一方面是提振实体信心和预期，改(gǎi)善货币流通速度。

　　从第一(yī)个方面(miàn)来看，私人部门的融资(zī)需(xū)求(qiú)还偏(piān)弱，需要进一步降低实体融资成本。当资产端的回报率在下降的情况(kuàng)下，需要降低(dī)负债(zhài)端的融资成本来对冲。过去几年(nián)，政策上在(zài)降(jiàng)低(dī)企业融(róng)资成本上发力较多。目前看，居民部门的融资成本仍然(rán)偏高。我们在(zài)之前的专题中(zhōng)已经分(fēn)析(xī)过，虽(suī)然(rán)居民增量(liàng)房贷利率已经(jīng)大幅下行，但存(cún)量(liàng)房贷利率仍然处于高位。根据我(wǒ)们的(de)估(gū)算，当(dāng)前存量房(fáng)贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利(lì)率(lǜ)水平更高，当前甚(shèn)至仍(réng)在(zài)5％以上，而这(zhè)些还仅仅是(shì)平均值，考虑到个体情(qíng)况，也有部分居(jū)民(mín)偿还的(de)房(fáng)贷利率水平在(zài)6％以上。

　　而(ér)对于居民部(bù)门的资产端来说，房产价(j正方形的棱长是什么意思，正方形的棱长是什么什么叫棱长ià)格面临(lín)调整压力(lì)，各类金(jīn)融(róng)资(zī)产的回报率也(yě)处于低(dī)位，所以这就(jiù)相当(dāng)于居民部门借着4-5％成本的资(zī)金，投(tóu)资(zī)的回报(bào)率确(què)实是偏(piān)低的。要改(gǎi)善居民的资产负(fù)债表状况(kuàng)，需(xū)要对居民负债(zhài)端成(chéng)本进(jìn)行降息(xī)，否(fǒu)则居(jū)民净融资(zī)需求或(huò)依然偏弱。

　　从另一个方面(miàn)来看，要(yào)提升(shēng)货币流通速度(dù)，需(xū)要提(tí)振实(shí)体的信心(xīn)和预期。居民和企业对(duì)于未(wèi)来的信心强(qiáng)、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增加了(le)，对于整个经济(jì)体(tǐ)系来说(shuō)，货币流转(zhuǎn)速度(dù)才能(néng)加快，经济需求才能好起(qǐ)来。提振信心和预期，是个(gè)系统性的(de)工程。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 正方形的棱长是什么意思，正方形的棱长是什么什么叫棱长