核心结论(lùn)：①22/10以来(lái)价(jià)值、成长均是内部分化明(míng)显，行业和指数角度(dù)均可验(yàn)证。②本质(zhì)上过去一段时间(jiān)行情是情绪(xù)修(xiū)复(fù)，政策(cè)和事件驱动(dòng)下数字经济、中特估(gū)表现好，未(wèi)来行情(qíng)或(huò)进入基本面驱动。③全(quán)年牛(niú)市格局未变，当前处(chù)在蓄势阶段，行(xíng)业或阶(jiē)段(duàn)性再平衡。

　　分歧(qí)：价值(zhí)还是(shì)成长？

　　近期参加一场交流活动时(shí)，对(duì)今年市(shì)场风(fēng)格的讨论很热(rè)烈，坚持价值风格者以“中特估”大涨作为(wèi)证据，坚持成长风(fēng)格者以人工智能大涨作为证据(jù)，乍一听都有道(dào)理，但其实不(bù)然，因为价值阵(zhèn)营和成长阵(zhèn)营里(lǐ)，除(chú)了这些大涨的品种都存在下跌的品种。怎(zěn)么理解这种割裂(liè)的现象？未来市场风(fēng)格将如(rú)何演(yǎn)绎？本篇报告(gào)将(jiāng)就此(cǐ)进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都是结构性分化

　　当(dāng)前市(shì)场对于风格讨论较多，有投(tóu)资者认(rèn)为(wèi)近期银行等高股息股票表现较好，风格偏向价值(zhí)，也有投资者认为(wèi)近期(qī)TMT行业涨幅仍然领先，成长风(fēng)格(gé)占优。我们通过行(xíng)业和指数层面分(fēn)析市场风(fēng)格特征，发现(xiàn)市场(chǎng)自底部反(fǎn)转以来价值(zhí)与成长两种风格并不明(míng)显，具体如下。

　　行业(yè)角度(dù)看，底部反转以来价值、成长(zhǎng)内部分化(huà)明显。我们在前期多篇报告中提(tí)出(chū)去年(nián)10月底(dǐ)来(lái)市场已进入牛市(shì)初期的第一波(bō)上涨。从整体看，市场并(bìng)没有呈(chéng)现(xiàn)严格的(de)风(fēng)格偏向，去年10月底以(yǐ)来(lái)申(shēn)万(wàn)一级行业中成长类行业最大涨幅中位(wèi)数为27.3％，价(jià)值类行业中位数为24.3％，所有申万一(yī)级行业的涨幅中位数为24.5％。从最(zuì)大涨幅居(jū)前20％的不同(tóng)风(fēng)格(gé)行业数量占比看，成长类占比为(wèi)50％、价值类(lèi)也(yě)为50％，可见成长(zhǎng)、价值(zhí)行业整体表现并未明显分化。

　　成长和价(jià)值内(nèi)部行业表现有涨(zhǎng)有(yǒu)跌。成长类行(xíng)业，去年10月(yuè)末以来(lái)科技(jì)占优，新(xīn)能源表现较差，在“数据二十条(tiáo)”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智(zhì)能技术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)92％，下(xià)同）、计算机(jī)（51％）、通(tōng)信（47％）等表现(xiàn)居前，而电力设(shè)备（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表现明显(xiǎn)靠(kào)后(hòu)。价值方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费(fèi)行业中食品饮料（44％）、地产链(liàn)中(zhōng)房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行(xíng)业阶段性表现亮眼(yǎn)，而(ér)基础化(huà)工（2％）等行(xíng)业表(biǎo)现较(jiào)差(chà)。

　　若我们从今年年初以来的时间维度(dù)看，成长板块(kuài)内行业保持去年10月以来的格局，即科技表现好、新能源相对弱。再来看(kàn)价值板块，今年(nián)以(yǐ)来在“中特估”主(zhǔ)题催化(huà)下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好(hǎo)，消(xiāo)费板块整体涨幅相对靠后，其中(zhōng)农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来(lái)基本处(chù)在(zài)“歇息”状态(tài)。

　　指数角(jiǎo)度看(kàn)，价值(zhí)、成长内部分化明显。从代表性(xìng)的风格指数看(kàn)，风格(gé)特(tè)征也并不明确(què)。去年10月底以(yǐ)来成长风格(gé)指数中科创50最大(dà)涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为(wèi)22％，下(xià)同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背(bèi)后(hòu)源于指(zhǐ)数的成分行(xíng)业权(quán)重不(bù)同。以成(chéng)长风(fēng)格中创(chuàng)业板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月底以来创业板指走势(shì)相(xiāng)对(duì)偏弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成分行(xíng)业中表现较弱的电力设备权重占比高达35％；而科创(chuàng)50实现最大涨幅28％，其(qí)成分(fēn)行业中(zhōng)涨幅居前的科技行业权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修(xiū)复，未来会进(jìn)入盈利驱动

　　过去一段时间(jiān)市场是牛市初期的情绪(xù)修复。回顾历史(shǐ)上牛市上涨(zhǎng)第一阶段，可(kě)以发现期间市场往往呈现普涨、轮涨的特(tè)征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-王菲是什么星座，王菲是什么星座的人19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源(yuán)于市场自(zì)底部起来(lái)后(hòu)，处低(dī)位的行业容易受到(dào)政策利好(hǎo)和预期改善的催化，出现短期明显的上涨，但(dàn)由于此时(shí)基本面的(de)趋势尚未明确，该阶(jiē)段(duàn)行情往往不存(cún)在特定的主线，因此风格(gé)特征(zhēng)并(bìng)不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字(zì)经济、中特估表现较好，其(qí)本(běn)质属于政(zhèng)策(cè)和事(shì)件(jiàn)驱动下的情绪修复。数字(zì)经济方(fāng)面，去年(nián)二十大(dà)报告(gào)提(tí)出“加快发展数字经(jīng)济(jì)”、“建设现(xiàn)代(dài)化产业体系(xì)”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此(cǐ)后(hòu)相(xiāng)关政策和事(shì)件进一步催(cuī)化(huà)市场情绪，政(zhèng)策端22/12国务(wù)院印(yìn)发(fā) “数据二(èr)十条”，23/03成立(lì)国(guó)家(jiā)数(shù)据(jù)局(jú)，技术端以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表的大模型推出标(biāo)志人工(gōng)智能逐步落(luò)地应用，政(zhèng)策和技(jì)术双轮驱动(dòng)下数字(zì)经济行情(qíng)持续演(yǎn)绎(yì)，今(jīn)年以来人工智能指(zhǐ)数最(zuì)大涨幅达(dá)64％、数字经济指数(shù)为38％。中特估方面，本轮(lún)中特估行情也主(zhǔ)要来(lái)自低估值(zhí)的国央企(qǐ)的估值修复。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策层面高度重视国央企价值(zhí)实现，相(xiāng)关政(zhèng)策和事件进一(yī)步催化行(xíng)情，在此背(bèi)景下(xià)中特(tè)估相关板块同(tóng)样涨幅(fú)明(míng)显，本轮行情中特(tè)估指数最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场会进入盈利(lì)驱动。拉(lā)长(zhǎng)时间看，股票是一台“称重(zhòng)机”，基(jī)本面决定(dìng)股(gǔ)价涨跌，盈利趋(qū)势的分(fēn)化决定未(wèi)来风格(gé)的走(zǒu)向。我们以国(guó)证成长/价值(zhí)指数(shù)刻画(huà)，2010-15年A股整体(tǐ)风(fēng)格偏(piān)成长(zhǎng)，背后是国证成(chéng)长(zhǎng)指(zhǐ)数与价值(zhí)指数的归母(mǔ)净(jìng)利(lì)润累计同(tóng)比增速差从10Q2的7.9个百分点升至(zhì)15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点(diǎn)升(shēng)至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年成长开始(shǐ)跑输的原因则是成(chéng)长相对价值的业绩增速开(kāi)始(shǐ)回落，国证成长指数(shù)-价值指数的(de)归母净(jìng)利润(rùn)累(lèi)计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个(gè)百分(fēn)点降(jiàng)至-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时风格又(yòu)开(kāi)始回(huí)归成(chéng)长，原因在于成长股(gǔ)的(de)业(yè)绩又(yòu)开始优于价值股，国(guó)证成(chéng)长指数-价值指数的归母净利润(rùn)累计同比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场王菲是什么星座，王菲是什么星座的人风格和主线的关键(jiàn)仍在业绩，未来关注(zhù)基本面的趋势。当前全部A股盈利(lì)仍(réng)处在底部区域(yù)，一季报(bào)数据显示(shì)A股盈利(lì)的拐点(diǎn)已渐(jiàn)现(xiàn)，全部A股(gǔ)归(guī)母净利润累(lèi)计同比增(zēng)速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年(nián)全(quán)年增速有望达10％-15％。随着基(jī)本面逐(zhú)渐回升，市场或(huò)由(yóu)前期的政策和事件驱动走向盈利(lì)驱动，关注(zhù)中报(bào)的基本面验证(zhèng)情况，以(yǐ)及下半年宏(hóng)观月度数据的回升情况。展望全年(nián)，稳(wěn)增长政策(cè)推(tuī)动下现(xiàn)代(dài)化产(chǎn)业体系建设，成长盈利增速有(yǒu)望更(gèng)快，但风格内部盈利增速可能仍有分化，例如成长风格类指数中科(kē)创50预计23年归母(mǔ)净(jìng)利增速达到60％左右、创业(yè)板指预计在23％左(zuǒ)右，而价(jià)值类指数里中证100 23年归母净利(lì)同(tóng)比(bǐ)预计在(zài)12％左右、上证50预(yù)计在10％左右。从盈利增(zēng)速差值看，未(wèi)来科(kē)创50与(yǔ)上证(zhèng)50归(guī)母净(jìng)利增速同比(bǐ)差(chà)值有望从(cóng)22年的30个百分点提升(shēng)到23年的50个百分点，成长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市(shì)场全年(nián)向上趋势不变(biàn)，阶段性蓄势中。我们在(zài)《旭日初升——2023年中国资(zī)本市场展(zhǎn)望-20221203》中分析过(guò)，从牛熊周期、估(gū)值、基本面、资金面(miàn)等维度(dù)来看(kàn)，22年10月底(dǐ)以来(lái)A股(gǔ)已(yǐ)经(jīng)进入(rù)新一(yī)轮牛市周期。但牛市往往难以一(yī)蹴(cù)而就，我们(men)在《好事多(duō)磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二季度市场可能处(chù)蓄势阶段，二季度以来市场(chǎng)表现也印证(zhèng)着我们的判断。当前(qián)市场正(zhèng)处在(zài)牛市初期，就好比冬天已过、春天到来(lái)，气温整体已在回升，但(dàn)短期温度仍可能上下(xià)波动(dòng)。因此，市场短期(qī)可能出(chū)现宽幅震荡(dàng)的情(qíng)况(kuàng)，其背后源(yuán)于牛市初(chū)期基本面还不够(gòu)扎实，更易(yì)受(shòu)到其他因素的扰动。目(mù)前(qián)宏观经济数(shù)据显示当前基本面恢复尚不(bù)扎(zhā)实：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从信贷数据看，4月新(xīn)增信贷和社融数据较一季(jì)度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明(míng)显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当前(qián)经济复苏仍然较弱。综合(hé)来看(kàn)，当(dāng)前国内基本面回暖(nuǎn)仍(réng)需要一个过程，未来(lái)短期内市场更可能继续(xù)处(chù)在蓄(xù)势期。

　　行业(yè)阶(jiē)段性再(zài)平衡，全年数字经济(jì)仍是(shì)主线。在政(zhèng)策和事件的(de)催化下数字经(jīng)济、中特估涨幅已经较为明显，未来(lái)决定风(fēng)格的(de)关键在于相对基本面(miàn)趋势(shì)，应关注(zhù)能够有业绩(jì)落地的持续性机会。此(cǐ)外，当(dāng)前重视消费(fèi)结构性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数(shù)字(zì)经济代表(biǎo)的成长(zhǎng)空间或(huò)更大，去伪存真(zhēn)的试金(jīn)石是业绩。我(wǒ)们从4月初以来就(jiù)提(tí)出TMT板(bǎn)块出现阶段(duàn)性(xìng)过热(rè)，未来可能(néng)会有(yǒu)所休整，过去一个月TMT板块的股价表现也印证了我(wǒ)们(men)的判断，目前TMT可能仍(réng)处(chù)在降温期(qī)，但(dàn)从(cóng)全(quán)年维(wéi)度(dù)看政策和(hé)技(jì)术驱动下数(shù)字(zì)经济(jì)仍是第一主线。从基金调仓经验(yàn)看，历史(shǐ)上公募基金调仓往(wǎng)往需要一(yī)年，例如 20-21年公募持仓(cāng)从白酒转(zhuǎn)向新能源，公募基金(jīn)对(duì)TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板块超(chāo)配(pèi)比例(lì)（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以(yǐ)来低位(wèi)。

　　未(wèi)来行(xíng)情或进入由业绩验证(zhèng)的(de)去伪存真(zhēn)阶段，关注政策(cè)和(hé)技术两条主线机会。第一，从政策线看(kàn)，数字经济已成为(wèi)现代化产(chǎn)业(yè)体系的重要支(zhī)撑，数字要(yào)素流(liú)通体(tǐ)系正在加快(kuài)建立，政府有望加大(dà)对数字安(ān)全(quán)和数字(zì)基建的投入。去年12月发布的(de) “数据二十(shí)条(tiáo)”为数据(jù)要素市场提供(gōng)顶层规划，刚成立的国家(jiā)数(shù)据局有望(wàng)成为顶层(céng)文件落地(dì)执(zhí)行的统筹机(jī)构，数据(jù)要素(sù)市(shì)场化有望加速，这也将大幅提升(shēng)数字基础设(shè)施建(jiàn)设，根(gēn)据中国(guó)通服基(jī)建产业研究院(yuàn)，预计23-25年我国数据中(zhōng)心产(chǎn)业(yè)规模复合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的(de)人工智能应用落地，大模型、半(bàn)导(dǎo)体等(děng)上游软硬件领域有望率先受(shòu)益。当前科技巨头(tóu)正加大对AI大模型的开发，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻辑(jí)和(hé)推理(lǐ)上的部(bù)分结果已(yǐ)超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加速(sù)发展，根据观研天下，预计22-30年(nián)中(zhōng)国自(zì)然语(yǔ)言(yán)处理市场复合(hé)增长率达(dá)到(dào)36.5％。AI模型的算数和推理也将(jiāng)提(tí)升(shēng)对上游(yóu)硬件的(de)需(xū)求，根据亿(yì)欧(ōu)智(zhì)库，预计23-25年我国(guó)AI芯片市(shì)场规(guī)模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧(rèn)性，关注消费(fèi)结构(gòu)性机会。消费方面，促(cù)消费一直是(shì)目前政策(cè)关注(zhù)的重点，后续关(guān)注(zhù)消费的结构性机会。我(wǒ)们在《中国消费的韧性(xìng)：没有日(rì)本式资产负债表衰退(tuì)-20230507》中提出，资产(chǎn)端看，我国房产(chǎn)价格相(xiāng)对趋稳，居民(mín)财富大幅(fú)缩水风险较小；从收(shōu)入端看，国内经(jīng)济(jì)复苏将(jiāng)推动(dòng)收入(rù)和消费(fèi)意愿提升。因此我国消费(fèi)仍具有韧(rèn)性，预(yù)计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速为4-5％。从(cóng)股市表现(xiàn)看，我们(men)在(zài)前(qián)文中提出(chū)今年以来消费行业涨幅在所有行业中(zhōng)涨幅明显偏低，随着基(jī)本面改善，消费部分(fēn)领(lǐng)域有望迎来向上(shàng)的机遇(yù)。结合海通行(xíng)业分析(xī)师和Wind一致预测，预(yù)计23年医(yī)药板块中中药净利增(zēng)速为20％、医疗服(fú)务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外，前(qián)期概(gài)念催化(huà)下“中(zhōng)特(tè)估”板(bǎn)块热度同样(yàng)较(jiào)高(gāo)，未(wèi)来(lái)行情或(huò)也将出(chū)现“去伪存真”的分化，我们认为可以关注(zhù)中特重估三大可能发力方向，即关系国(guó)计民生的重大安全领(lǐng)域、举国(guó)体制支持的部分科(kē)技领域、部(bù)分盈利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中(zhōng)特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风险提(tí)示(shì)：国内疫(yì)情恶化影响(xiǎng)国内经济；美(měi)国经济(jì)硬着陆影响(xiǎng)全球经(jīng)济。

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