文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季(jì)结(jié)束后资金利率自低位持续上行，即便税期结束(shù)，资金利率却仍未(wèi)回落，反而进一(yī)步走高。我们(men)认为主(zhǔ)要(yào)是源于(yú)：①货币(bì)政策力度(dù)边际转弱；②税期走款(kuǎn)叠加4月(yuè)信贷(dài)投放(fàng)情(qíng)况(kuàng)较(jiào)好，导致银(yín)行(xíng)资(zī)金融出意愿与能(néng)力降低。③资(zī)金较(jiào)为拥挤导致债市(shì)敏感度增(zēng)加。考虑假期和月(yuè)末(mò)因(yīn)素(sù)，预计短期内，资金利率下行空间(jiān)有限(xiàn)，波动幅度加(jiā)大，建议投资者(zhě)关注资金面的(de)边际变化，警惕(tì)流家里放什么东西蛇不敢来，家里有蛇放什么东西最怕动性大幅收紧对(duì)债(zhài)市情(qíng)绪以及(jí)头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季(jì)结束后资金利率自低位持续上行(xíng)，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然而税期(qī)结束后(hòu)却并未回落，4月21日冲(chōng)高至(zhì)2.27％，隔夜(yè)利率上行(xíng)幅度更(gèng)大。从隔夜利率角度观察，银行与非银机构间流动性分层现(xiàn)象弱化；此外，隔夜利率与(yǔ)7天利率的期限(xiàn)利差也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒(dào)挂。我们认为税期结束，资金不松，主要有以下几点原因：

　　▍其(qí)一，货币政策力度边际转弱(ruò)。家里放什么东西蛇不敢来，家里有蛇放什么东西最怕p>

　　稳健(jiàn)的货币政(zhèng)策坚持以我为(wèi)主(zhǔ)、稳字当头，保(bǎo)持货币信贷合理增(zēng)长(zhǎng)，确保(bǎo)利率水平合(hé)适，在追求经济提(tí)振的同时，也(yě)注重防范市场过热带来的金融(róng)风(fēng)险。在(zài)满足广义(yì)流动性供需匹配的前提下，货币(bì)工具(jù)力度可(kě)能会有所回摆。从央(yāng)行(xíng)的家里放什么东西蛇不敢来，家里有蛇放什么东西最怕具体操作上来看，MLF小幅(fú)增量续做，逆回购(gòu)投放低量操作(zuò)，结构性工具“有进有退”，均预示后续政(zhèng)策将更加“精(jīng)准有(yǒu)力”，流动性投放趋于(yú)谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠(dié)加4月信贷投放(fàng)情况较好，导致银行(xíng)资金(jīn)融出意愿与能力降(jiàng)低(dī)。

　　4月(yuè)18到19日税期缴款，而4月通常是缴税(shuì)大月，因此(cǐ)走款可(kě)能对银行间流动性带来了(le)一定的(de)压力。此(cǐ)外，参考近期票据利率走(zǒu)势，预计信贷增(zēng)速(sù)较一季度将(jiāng)会(huì)有(yǒu)所放缓(huǎn)，但4月预计仍将保(bǎo)持(chí)同比多(duō)增的态势。税期缴款叠加信贷投放(fàng)，银行系统(tǒng)整(zhěng)体(tǐ)资金(jīn)流出，因此向同业融(róng)出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会(huì)导致债市脆弱性(xìng)和敏感度增加，且投资者(zhě)对于未来(lái)一个月资(zī)金(jīn)利率上(shàng)行的担忧(yōu)增加(jiā)。

　　从质押(yā)式(shì)回(huí)购成(chéng)交量和我们(men)测算的杠(gāng)杆率来(lái)看，虽然上周(zhōu)受(shòu)资(zī)金(jīn)收紧(jǐn)影响，加杠(gāng)杆情(qíng)绪有(yǒu)所(suǒ)降温，但依然处于历史相(xiāng)对积极的水平，导(dǎo)致(zhì)债(zhài)市敏感度增加。此外(wài)投(tóu)资(zī)者(zhě)对(duì)货币政策(cè)力度(dù)以及跨月资(zī)金(jīn)面情况仍存担忧，使得(dé)市场上对于未来一个(gè)月内资(zī)金(jīn)价格(gé)上行的预期更为强(qiáng)烈(liè)。

　　▍后市展望：五一假期(qī)临近(jìn)，回购资金的(de)期限被(bèi)动(dòng)拉长，利率下行空间(jiān)有限。

　　月(yuè)末往往财政(zhèng)集中支(zhī)出(chū)，向市场释放资(zī)金(jīn)；但跨月(yuè)前夕银行(xíng)资(zī)金融出(chū)意愿一(yī)般较低，预计资金(jīn)波动幅度较大(dà)。对于(yú)债市而言，短期(qī)交易主线或延续政策与基本(běn)面预期交易，预计利率以震荡走势为主，建议投资者关注(zhù)资金面的边际变化(huà)，警惕流动性大幅收紧对(duì)债市情绪(xù)以及头寸管理(lǐ)的(de)影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策(cè)不及(jí)预期；经济复苏节奏不及预期；银(yín)行间市场流动性过快收紧。

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