文(wén)丨明明 章立聪 余(yú)经(jīng)纬(wěi)

　　跨季结束后资金利(lì)率(lǜ)自低位(wèi)持续上行，即便税期结(jié)束，资金利率却仍未(wèi)回落，反(fǎn)而进一步(bù)走高。我们认为主(zhǔ)要(yào)是(shì)源于：①货币政策力度边际转弱；②税期走款叠加4月(yuè)信贷投放情况较(jiào)好(hǎo)，导致银行(xíng)资金融出意愿与能力降(jiàng)低(dī)。③资金较为拥挤导(dǎo)致(zhì)债市敏感度增(zēng)加。考虑假期和月末因素，预计短期内，资金利率下行空间有限，波(bō)动(dòng)幅度加(jiā)大(dà)，建议投资者关(guān)注资金面的边际变化，警惕流动性(xìng)大幅收(shōu)紧对债市(shì)情绪以(yǐ)及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍近期资(zī)金利(lì)率持续(xù)上行。

　　跨季(jì)结束(shù)后资金利(lì)率自低位持续上行，4月(yuè)18-19日(rì)税期(qī)缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中(zhōng)枢(shū)运行，然而税(shuì)期(qī)结(jié)束后却(què)并未回(huí)落，4月(yuè)21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜利率角度观察，银(yín)行与非银机构间流动(dòng)性分层现象弱化；此外，隔夜利率与7天利率的期限利差(chà)也德先生赛先生指的是什么人，五四运动德先生赛先生指的是什么明(míng)显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税(shuì)期结束，资(zī)金不(bù)松，主要有以下几点原(yuán)因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的货币政策(cè)坚持以我为(wèi)主、稳字当头，保持货(huò)币(bì)信贷合理(lǐ)增长，确保(bǎo)利率水平合适(shì)，在追求(qiú)经济提振的同时，也(yě)注重防范市场过热带(dài)来的金融(róng)风险(xiǎn)。在(zài)满足广义流(liú)动性(xìng)供需匹(pǐ)配的前提下(xià)，货币工具力度可能(néng)会有所(suǒ)回摆。从(cóng)央行的具体操(cāo)作上来(lái)看(kàn)，MLF小(xiǎo)幅增量续(xù)做，逆回购(gòu)投放低量(liàng)操作，结构(gòu)性工(gōng)具“有进有退”，均(jūn)预示后续政策(cè)将更加(jiā)“精准有力(lì)”，流(liú)动性(xìng)投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠(dié)加(jiā)4月信贷投放情况较(jiào)好，导致银行资金融(róng)出意愿与(yǔ)能力(lì)降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期缴款(kuǎn)，而4月通常是缴税(shuì)大(dà)月，因此走款可能对银行间流动性带来了(le)一(yī)定的压(yā)力。此外，参(cān)考(kǎo)近期票据利率走势，预计(jì)信贷增速(sù)较一(yī)季度将(jiāng)会有(yǒu)所(suǒ)放(fàng)缓，但(dàn)4月预计(jì)仍将保持同比(bǐ)多(duō)增的(de)态势。税(shuì)期缴款叠加信贷(dài)投放，银(yín)行(xíng)系统整体资(zī)金流出，因此向(xiàng)同业融出的意愿和能(néng)力有所降低。

　　▍其三，资(zī)金较为(wèi)拥挤可能会(huì)导致债市脆(cuì)弱性和敏感度增加，且投资(zī)者对于未来一个月(yuè)资金利(lì)率上行的担忧增加。

　　从质(zhì)押式(shì)回购成交量和我们测算的杠杆率来看，虽然上周(zhōu)受资金收紧影响，加杠杆情绪有(yǒu)所降温，但依然(rán)处(chù)于历(lì)史相对积极的水平，导致债(zhài)市敏感度增加。此外投资者对货币政策力度以及跨月资金面情况仍(réng)存担忧，使(shǐ)得市场上对于未来一个月内(nèi)资金价格上行(xíng)的(de)预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临(lín)近，回购资金的(de)期限被动拉长，利率下行空间有(yǒu)限。

　　月末(mò)往往财政集(jí)中支(zhī)出，向市场释放资金；但跨月前夕银行资金融(róng)出意(yì)愿一般(bān)较低，预计资金波动(dòng)幅(fú)度较大(dà)。对于(yú)债市(shì)而言，短期交易主线或延续政策(cè)与基德先生赛先生指的是什么人，五四运动德先生赛先生指的是什么(jī)本(běn)面(miàn)预期交易，预计(jì)利率以震荡走势为主(zhǔ)，建议投资者关注资金面(miàn)的(de)边际变(biàn)化，警惕流动性大幅(fú)收紧(jǐn)对(duì)债市情绪(xù)以(yǐ)及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行货币政策不及预期；经济复苏节奏不及预期(qī)；银行间市(shì)场流动(dòng)性(xìng)过快收紧。

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