平安首(shǒu)经团队：钟正生/范(fàn)城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中，住房租金(jīn)、二手车(chē)、汽油等分项环比上涨较(jiào)快，食品、医(yī)疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租(zū)金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)2.8％，能源分(fēn)项连续第二(èr)个月拖累0.4个百分点，二(èr)手车和卡(kǎ)车分(fēn)项的(de)拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通胀数(shù)据公布后，市场(chǎng)对政策利率预(yù)期小幅下修，CME利率期货(huò)市(shì)场预(yù)计(jì)6月不加息概率升至90％以上，且(qiě)进一步押注下半年降息3次（75BP）。 <为什么家人的核酸检测都出来了,我的还没有出来，和家人一起做的核酸检测为什么我的没出结果/p>

　　1-4月美(měi)国通(tōng)胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月(yuè)，美国通(tōng)胀回(huí)落速度比(bǐ)2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环(huán)比(bǐ)增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增(zēng)速(sù)的0.23％。原因在于，能(néng)源价格回落对(duì)CPI的拖累显著下(xià)降，以及二手车价(jià)格(gé)止跌回升(shēng)。这(zhè)说明(míng)，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们(men)理解，美国核心(xīn)通胀的韧性与居民消(xiāo)费的韧性相匹配(pèi)。一(yī)季(jì)度美国(guó)机动车和零部件等(děng)消费(fèi)明显(xiǎn)增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车价(jià)格(gé)分项的反弹相(xiāng)匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险(xiǎn)值得关(guān)注。今年二季度，由于基数原(yuán)因美(měi)国CPI同比增速呈(chéng)快速回落走势，市场很容(róng)易(yì)对美国通胀回落持乐(lè)观看法，并(bìng)忽视(shì)通胀环比(bǐ)走势的(de)韧(rèn)性。但三季度以后，基数效应利(lì)好不再(zài)，在基准情形下(xià)，美国标(biāo)题通(tōng)胀率很可能企稳(wěn)。我们进一步(bù)提(tí)示下半年(nián)美国通胀超(chāo)预期上行(xíng)的(de)可(kě)能性：第一，汽车价格可能(néng)超(chāo)预期(qī)上行。一季(jì)度美国汽车消费回升，可能夯实汽车制造商的(de)财务状况(kuàng)，并限制(zhì)其(qí)继(jì)续降价的空间。此外，美国汽车制(zhì)造商存货量同(tóng)比增速快速下降。第二(èr)，房租(zū)回落可能再度滞后。目(mù)前市场预(yù)期(qī)下半年美国住房(fáng)租金回(huí)落。然(rán)而(ér)，历史上美国房价与租(zū)金的(de)相关性并不稳定。考(kǎo)虑(lǜ)到当前美(měi)国房(fáng)屋空置率更(gèng)处于历(lì)史最低水(shuǐ)平，住房供给(gěi)的紧张也可能阻碍住(zhù)房租金回落(luò)的斜率(lǜ)。第(dì)三，能源价格可能受供给扰动而超(chāo)预期反弹。全(quán)球能源需(xū)求(qiú)维持强劲；欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油价(jià)，未(wèi)来也(yě)不排除采取新的行动；欧洲能源风险或在(zài)下一(yī)轮冬季回(huí)升。

　　如(rú)果下半年美国通胀较为顽固，美(měi)联储或将较难降(jiàng)息。如果当前浓(nóng)厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联储(chǔ)长时间(jiān)保持高利率对经(jīng)济的负面影响，继(jì)而可能进(jìn)一步(bù)计入中期经济衰(shuāi)退风(fēng)险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利(lì)预期仍有下修空间；在通胀和货(huò)币(bì)紧(jǐn)缩预期上(shàng)修(xiū)时期(qī)，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国(guó)金融风(fēng)险超预期(qī)上升，美国经(jīng)济超预期下(xià)行(xíng)，美(měi)联储(chǔ)降(jiàng)息超预(yù)期提前等。

　　2023年4月(yuè)美(měi)国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回落(luò)，市场(chǎng)进一步押注美联储6月不(bù)加息、下半年降息。但值得(dé)注意的(de)是，2023年以来，美国通(tōng)胀回落速(sù)度比2022下(xià)半年更慢，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍(réng)然顽固。我们认为，美(měi)国通(tōng)胀风险或(huò)在下半年，当(dāng)基数效应利好不再，美国标题通(tōng)胀率可能企稳，且不排除超预期反(fǎn)弹。具体地，下半(bàn)年汽(qì)车价格回升、住房租(zū)金回落滞(zhì)后、以及能源价格反弹的(de)风险均值得(dé)关注(zhù)。若下半年美(měi)国通胀较为顽固，美联(lián)储将较难降息(xī)，美国中期(qī)经(jīng)济衰退风(fēng)险将进一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)如期(qī)回(huí)落

　　2023年4月(yuè)美(měi)国CPI同比低于前值(zhí)和预期(qī)，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月(yuè)10日公(gōng)布数(shù)据(jù)显示，美国4月CPI同(tóng)比(bǐ)4.9％，略低于预期和前(qián)值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值(zhí)0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行(xíng)斜率较缓(huǎn)显示通胀粘性；4月(yuè)核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于(yú)预期和前(qián)值(zhí)。

　　结构(gòu)上，住房租(zū)金、二手车(chē)、汽油等分项环比上涨较(jiào)快(kuài)，食品(pǐn)、医疗保健(jiàn)等价格平稳(wěn)。首先，CPI食品分项连续2个月环比零增长(zhǎng)，家庭食品价格下(xià)跌与外出(chū)食品价格上涨相互抵(dǐ)消。其次，CPI能源分(fēn)项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源(yuán)商品环(huán)比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能(néng)源商品中，汽油(yóu)受OPEC减产(chǎn)和(hé)旅游(yóu)旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来最大涨(zhǎng)幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服务(wù)环(huán)比(bǐ)0.4％，持平前值，其(qí)中住房租金环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动(dòng)看，4月(yuè)住房租金(jīn)拉动较(jiào)3月(yuè)小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交(jiāo)通运输服(fú)务拉动回落(luò)0.2个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)0.6％，能源(yuán)分项连续第二(èr)个月拖累0.4个(gè)百(bǎi)分点，二手车和卡车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个(gè)百(bǎi)分点至0.2％；除上述分项的“其他”项(xiàng)目(mù)拉动(dòng)0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布后，市(shì)场(chǎng)对(duì)政策利率预期小(xiǎo)幅下修(xiū)，美股纳(nà)指和标普500收(shōu)涨，美(měi)债利率和美(měi)元指数小幅(fú)下跌(diē)。5月(yuè)10日(rì)，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停止加(jiā)息的概率(lǜ)，由前一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会(huì)议的加(jiā)权平均(jūn)利率(lǜ)预期为由(yóu)前一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进一步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）左(zuǒ)右(yòu)。当日，美股道琼斯(sī)指(zhǐ)数(shù)微跌0.09％，标普500指数(shù)和纳(nà)斯达克指(zhǐ)数分别上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率(lǜ)全线(xiàn)下跌(diē)，10年美债收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦(dūn)黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国(guó)通胀(zhàng)回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度(dù)比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增(zēng)速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核(hé)心(xīn)CPI平均环比保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬(yáng)的原因在于，核心(xīn)通胀仍然维(wéi)持高位，而能源价格回(huí)落(luò)对CPI的拖累(lèi)显著下降(jiàng)：2022下(xià)半年国际能源价格高位回落(luò)，美国CPI能(néng)源分项平均(jūn)环比(bǐ)下降2.2％，但2023年(nián)以来能源价格基(jī)本企(qǐ)稳，能源分项平均环比仅下(xià)降0.4％。核心(xīn)通胀方面，最重要的住房租金(jīn)环比增速维持高位，而二手车价(jià)格止跌(diē)回升，并抵消(xiāo)了医(yī)疗(liáo)保健(jiàn)价格回(huí)落(luò)的利(lì)好(hǎo)。我们在此前报告中已提示，在美(měi)国通胀结构中，供(gōng)给因(yīn)素(sù)改为什么家人的核酸检测都出来了,我的还没有出来，和家人一起做的核酸检测为什么我的没出结果善效(xiào)果边际减弱，而需(xū)求因(yīn)素没有明显降温，使得通胀回落的幅度存(cún)疑(yí)（参(cān)考报告《美国通胀(zhàng)压力(lì)反复》等）。

　　需要指出(chū)的是，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧性相(xiāng)匹配。2023年(nián)一季度(dù)，美国(guó)个人消费支(zhī)出环比大幅增(zēng)长3.7％（折年率），对(duì)一季度美国(guó)GDP环比折年率的贡献(xiàn)高达2.5个(gè)百分(fēn)点。结(jié)构上，服(fú)务消(xiāo)费维持强劲，而(ér)耐用品(pǐn)消(xiāo)费明显(xiǎn)回升，尤(yóu)其机动车和零部件(jiàn)等消费明显增长，与美(měi)国CPI二(èr)手车(chē)和卡(kǎ)车分(fēn)项的反弹(dàn)相匹配。美国居民消(xiāo)费的韧性，不仅得益于(yú)尚未耗尽的(de)超额(é)储蓄(xù)、薪资增长和家庭资产负债表健康等，也可能来(lái)自居民(mín)收(shōu)入和财富(fù)分配的(de)改善、财产性(xìng)利息(xī)收入的上升、实(shí)际收(shōu)入上升(shēng)和(hé)消费预期改善等多方(fāng)因素加持(chí)（参考报告(gào)《对美国(guó)消费韧性的三点(diǎn)思考——兼评美(měi)国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀反弹(dàn)风(fēng)险值得关注

　　今年下(xià)半年，美国通胀超(chāo)预期上(shàng)行的风(fēng)险值得关注。综(zōng)合考虑(lǜ)美国(guó)经(jīng)济下行与(yǔ)通胀黏性(xìng)，我们的基准假设是，2023年内美国(guó)CPI环比增速平(píng)均(jūn)或在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均(jūn)值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平(píng)均(jūn)水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即(jí)考(kǎo)虑(lǜ)美国(guó)需求走弱的影(yǐng)响更(gèng)大(dà)；偏强假设为(wèi)0.4％，即(jí)考虑美国通胀黏性(xìng)更强或发生新(xīn)的(de)供给(gěi)冲(chōng)击等。假设年内(nèi)美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月(yuè)美国CPI季调(diào)同比(bǐ)或分(fēn)别(bié)达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二(èr)季(jì)度，由于基数原因，美国CPI同比增速呈快速回落(luò)走势，即便5月和6月CPI环比保(bǎo)持在(zài)0.4％高位，CPI同比增速(sù)也可能回落至3.5％左右。在(zài)此(cǐ)期间，市场很容易对通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落持乐观看法，并忽视美(měi)国(guó)通胀环比走势的韧性(xìng)。但(dàn)三季度(dù)以后，基数效应利好不再，在基准(zhǔn)情形(xíng)下，美国标题通(tōng)胀率(lǜ)很(hěn)可能企稳。

　　在此基(jī)础上，我们进一步(bù)提示下(xià)半年美国通胀超(chāo)预期上行的可能性。

　　第一，汽车价格可(kě)能超预(yù)期上行。受2021年初财政刺激利好，美国(guó)汽(qì)车等耐用品(pǐn)消费一度爆发(fā)式增长，但自2021年下(xià)半年以来(lái)逐(zhú)渐冷(lěng)却(què)。然而，目(mù)前有(yǒu)迹象(xiàng)表(biǎo)明(míng)，美(měi)国汽车消费需(xū)求并(bìng)未(wèi)完全“透支”。2023年以(yǐ)来，随着国际供应链继续修(xiū)复(fù)，加上多数电动汽(qì)车企业(yè)打响“价格战(zhàn)”，美国汽车(chē)消费企稳(wěn)回(huí)升。2023年(nián)一季(jì)度(dù)，美国机动(dòng)车和零部件消费同比增长4.4％，在连(lián)续六个季度负增长后(hòu)实现正增长。更高(gāo)频的数据(jù)也印证了美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国(guó)内汽车销(xiāo)量同比(bǐ)增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加(jiā)快增长。汽车销售(shòu)回(huí)暖会夯实汽车制(zhì)造商的财务状况，也会限(xiàn)制其继续降价的空间。此外，美国商(shāng)务部数(shù)据(jù)显(xiǎn)示，截至(zhì)2023年3月，汽车制造商存货量同比增(zēng)速下降(jiàng)至1.5％，这一(yī)数(shù)字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车(chē)供(gōng)给压(yā)力可能上升。因此在下(xià)半(bàn)年，美(měi)国汽车(chē)销(xiāo)售数量和价格均(jūn)可能超(chāo)预期上扬。

　　第二，房租回(huí)落可能(néng)再度(dù)滞后。历史(shǐ)数据(jù)显示，美国房价（OFHEO单独购房价格(gé)指(zhǐ)数）同比领先CPI住房租金(jīn)同比(bǐ)9个月至(zhì)2年不等(děng)。本轮美国房(fáng)价同比增速于2022年(nián)中左(zuǒ)右触顶回落，继(jì)而市(shì)场期待2023年(nián)下(xià)半年美国(guó)住(zhù)房租金同比增速放缓。但是，房(fáng)价与租(zū)金的相关性并不稳定。此外，考(kǎo)虑到当(dāng)前美国房屋空置(zhì)率(lǜ)更处于历(lì)史最低水平，住房(fáng)供给(gěi)紧张也(yě)可能(néng)阻碍住房租金回落的斜率。如果(guǒ)CPI住房租金环比增速仍持续保持(chí)0.5％以上(shàng)，那么(me)美国(guó)CPI环比很(hěn)难下(xià)降至(zhì)0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反(fǎn)弹(dàn)风险。

　　第三，能源(yuán)价格(gé)可能(néng)受供给扰动而超预期反弹。首先，尽管美(měi)欧经济前(qián)景(jǐng)蒙尘，但全球能源需求维持强劲。国际(jì)能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发(fā)布月报(bào)显示，其(qí)预计2023年全球石油需求(qiú)将增加200万(wàn)桶/日，主要得益于中(zhōng)国需求复苏。其次(cì)，欧佩克+频(pín)繁出(chū)手呵护油(yóu)价，未(wèi)来也(yě)不排(pái)除采取新的行(xíng)动。2022年下半年以来，欧佩(pèi)克+更频繁地调整产(chǎn)量，以(yǐ)干(gàn)预市场、呵护(hù)油(yóu)价。今年4月初(chū)，欧佩克+意外宣布减产，提振了因美欧银行(xíng)危机而下挫的国际油价。但好景不长，4月下旬以来美国地区(qū)银行危机(jī)再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平(píng)衡油(yóu)价为80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不(bù)排除欧(ōu)佩克+进一(yī)步减产呵护油价。最后(hòu)，欧洲能源风险或在(zài)下一轮(lún)冬季回(huí)升。展望下半年(nián)，欧洲能(néng)源形势仍有不(bù)确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告(gào)，2023年欧盟天然气供(gōng)需缺口仍(réng)有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口不足或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲天然(rán)气(qì)储备(bèi)可能处(chù)于警(jǐng)戒线水平之下。一旦欧洲能(néng)源风险再起，原油、天然(rán)气等国际能源品价格可(kě)能反弹(dàn)。

　　若下(xià)半年美国(guó)通胀较为顽固，美(měi)联储或(huò)将(jiāng)较难(nán)降息。如果(guǒ)年末美国(guó)CPI同(tóng)比增速维(wéi)持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将(jiāng)维持3％以上，基(jī)本符合(hé)美联储(chǔ)2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲话时较(jiào)为(wèi)明确地(dì)表(biǎo)示2023年(nián)可能不(bù)会降息。由(yóu)此推断，若当PCE同(tóng)比维(wéi)持3％以(yǐ)上(shàng)时(shí)，美(měi)联储选(xuǎn)择(zé)降(jiàng)息的(de)底气可能(néng)不(bù)足。截至目前(qián)，市场对于(yú)美联储下(xià)半年降(jiàng)息的预(yù)期仍强。如果浓厚的降(jiàng)息预期被(bèi)逐渐修正削弱，市(shì)场可(kě)能需要重估美联储长时间保持高利率对(duì)美国经(jīng)济(jì)的负面影响，继而可能(néng)进(jìn)一步计入中(zhōng)期经(jīng)济衰(shuāi)退(tuì)风(fēng)险。相应(yīng)地，美股调整压力(lì)仍未消散，因盈利预(yù)期仍有下修(xiū)空间；在通胀和货币紧缩预期“上修(xiū)”时期，美债利率和美元(yuán)指数可能(néng)阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提(tí)示(shì)：美国金融风险超预期(qī)上升，美国经(jīng)济超预期(qī)下(xià)行(xíng)，美联储(chǔ)降息超预期(qī)提前(qián)等。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 为什么家人的核酸检测都出来了,我的还没有出来，和家人一起做的核酸检测为什么我的没出结果