来(lái)源(yuán)：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的(de)2016年，本人写过(guò)一篇类似标题的文章（参(cān)考《“放水”难(nán)通胀，钱(qián)都去哪了？——通胀(zhàng)研究系列专题二》），当时(shí)主要分析欧美经济体，探(tàn)讨金(jīn)融危机后主要发达经济(jì)体持续宽(kuān)松、但(dàn)通胀却持续低(dī)迷的原因。过去(qù)几年(nián)，我国货币(bì)政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而(ér)通(tōng)胀却始终处于低(dī)位，近期也引发了通胀还是通(tōng)缩的(de)讨论。本篇专(zhuān)题中(zhōng)，我们(men)详细讨(tǎo)论中国的(de)货币、信用(yòng)和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到历史低(dī)位

　　在海外主(zhǔ)要经济体普遍面临(lín)较大通(tōng)胀压力的情况下，我国的终端消费通胀水平已(yǐ)经连续三年处于低(dī)位水(shuǐ)平(píng)。最(zuì)新公布(bù)的(de)我(wǒ)国4月CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价(jià)格(gé)的影响，和其它经(jīng)济体PPI走势比较一(yī)致，所以PPI受(shòu)到(dào)全(quán)球性(xìng)的外部因素影(yǐng)响较(jiào)大(dà)。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求(qiú)的集(jí)中(zhōng)体现，剔除食品和能源(yuán)后(hòu)，我国核(hé)心(xīn)CPI同比(bǐ)只有0.7％，已(yǐ)经连续三(sān)年没有突破过(guò)1.5％，增速(sù)明显(xiǎn)降了一个(gè)台(tái)阶。而在疫情之前的(de)绝大部分时(shí)间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是(shì)金(jīn)融数据，最新(xīn)公布的4月M2同比(bǐ)增速高(gāo)达(dá)12.4％，增速虽然有所下(xià)行，但依然处于(yú)比较(jiào)高(gāo)的(de)位置。为何这么高的“货币”增(zēng)速，通胀(zhàng)却没起来？要(yào)理解(jiě)这个问(wèn)题，我们(men)首(shǒu)先要理解“货币”的基本概(gài)念。

　　一般来说(shuō)，统计货(huò)币的存量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其(qí)实只是(shì)货币(bì)的一部分而已，它主要(yào)包含的(de)是存款。事实(shí)上，“货(huò)币”的范围是(shì)很(hěn)广的，其实(shí)任何商(shāng)品都具有货币属性，都可以用来(lái)做(zuò)货币使用(yòng)，我们在之前(qián)的专(zhuān)题中有过详(xiáng)细的讨(tǎo)论。例如，在物(wù)物交换(huàn)的时(shí)代，人们用自己生(shēng)产的商品(pǐn)去交易其他人生产的商(shāng)品，没有(yǒu)传(chuán)统意义(yì)上的现金或存款出现(xiàn)，同样实现了市场交易、价(jià)值的交(jiāo)换，这种相互交易(yì)的商品都可以理解为是(shì)“货币”。通俗的说，居民将钱放在银(yín)行存(cún)款，与放在理财、基金(jīn)、资管产品等，本质是(shì)类似(shì)的，它们对于居(jū)民来说(shuō)都是货币单亲家庭是什么意思，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从货币的(de)本(běn)质出发，现金(jīn)、存(cún)款、货币及(jí)公募基金、理(lǐ)财(cái)、资管(guǎn)产品、黄金、白(bái)银，甚至其它(tā)一般(bān)商品都可以是货币。而这(zhè)些“货币”之间的区别，仅仅是流(liú)动性(xìng)（变现能力）的大小(xiǎo)不(bù)同而已。例如(rú)在M2体系的统计中(zhōng)，M0是流通中的现(xiàn)金(jīn)，属于流(liú)动性(xìng)最(zuì)好的货币形式；M1是M0加上活(huó)期存款，活期(qī)存款的流动性比现金要差一些，但依然还不(bù)错；M2是M1加上(shàng)定(dìng)期(qī)存(cún)款(kuǎn)，定(dìng)期存(cún)款的流动(dòng)性(xìng)比活(huó)期存款要差(chà)一(yī)些。从这个角度出发，我们(men)可以(yǐ)进一步拓展M2的(de)统计(jì)边界，比(bǐ)如加上(shàng)实体部(bù)门(mén)持有的理财、货币及公(gōng)募基金、资管产品等(děng)等，那样可以更(gèng)加全面(miàn)的统计(jì)出货(huò)币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的货币储藏方式，而(ér)居民和企业还有(yǒu)很多其它渠道储(chǔ)藏货币。而过(guò)去几年里，其它(tā)货币储藏渠道的(de)投资收益在不断降低、风险(xiǎn)在逐渐(jiàn)增(zēng)大，居(jū)民和企业(yè)减少了其(qí)它(tā)渠道(dào)储藏货币(bì)的量。例如(rú)，2018年之后，银行理财规模告(gào)别了高增长(zhǎng)，甚至一度出现(xiàn)了负增长；信托、券商和基金资(zī)管(guǎn)产品规模也(yě)陆续出现负增长。而同样是(shì)从2018年(nián)开始，居民存款开始了(le)高(gāo)增长(zhǎng)，这说明(míng)实体部门的(de)货币储藏渠道逐步(bù)向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之(zhī)前，实体创(chuàng)造的货币可能会选择(zé)购买银行理(lǐ)财、信托产品、资管(guǎn)产(chǎn)品等，但在2018年之后，实(shí)体创(chuàng)造的货币更(gèng)多转回了购(gòu)买银行存款，这种结(jié)构(gòu)性变化(huà)推(tuī)升了(le)纳入M2统计的货币(bì)量的增速。所以尽管(guǎn)M2增速很高，但(dàn)实(shí)际的货币(bì)创造速度没有(yǒu)那么高(gāo)。

　　3 “钱”也(yě)没那么(me)少：流(liú)通(tōng)速度(dù)在下降(jiàng)

　　既然(rán)M2对(duì)货币的(de)统计(jì)存在范围(wéi)不全面的问(wèn)题，我们可以更多依赖社融的数据来观察(chá)货币(bì)的创造速度。因为从理论(lùn)上来说，“货币”和“信用”是(shì)一枚硬币的两个(gè)面。例如，一个居民从(cóng)银行借1万元(yuán)钱，其存款账户也会同时增加1万元。在这个过程中，实体部门的融资规模扩张(zhāng)了1万元，同(tóng)时实(shí)体(tǐ)部门的货(huò)币(bì)量也增加1万(wàn)元。该(gāi)居民可以(yǐ)将2000元(yuán)放在(zài)银行(xíng)存款(kuǎn)，将8000元(yuán)支(zhī)付给(gěi)另一个居民来购买(mǎi)东(dōng)西，而另(lìng)一个居民可能拿(ná)这8000元去购(gòu)买银行理(lǐ)财。这个(gè)时候如果统计(jì)M2的话，只有2000元，因为8000元的理(lǐ)财(cái)产品并不统计入M2。而如果用社融(róng)来描述货币的创(chuàng)造就会客(kè)观(guān)很多，因为不管这(zhè)些资(zī)金以什么形(xíng)式流转和存(cún)在，整(zhěng)个社会的信用都(dōu)是增加了1万元。

　　最新(xīn)公布的4月社融(róng)的(de)同比增速(sù)为10％，相比M2的增(zēng)速低了2个百分点以上。不过和我(wǒ)国5％左右的实际经济增(zēng)速相比，社融(róng)反映的我国货币(bì)创造速度其实也不低，那为何没有通胀呢？这就(jiù)牵涉到另一(yī)个(gè)宏观问题(tí)，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没(méi)有通胀，不(bù)仅要(yào)看货币的存量(liàng)，还有看这些存(cún)量(liàng)货币(bì)在经济体(tǐ)中每年流通多少(shǎo)次，即(jí)货币的流通速(sù)度。

　　我们(men)不妨先来看个例子。在2020年疫情到来的时(shí)候，美国政府部门大(dà)幅度加(jiā)杠杆，明显推升了(le)美国的M2增速，M2同比最高(gāo)一度达到25％，即(jí)整(zhěng)个经(jīng)济(jì)的货币(bì)量扩张了四(sì)分之一。截至今年3月(yuè)，美(měi)国M2同(tóng)比增速已经降到了负(fù)增长，而美国的通胀却依然在高位。整个过(guò)程可以理解(jiě)为，政(zhèng)府部门主导(dǎo)货币创造，货币存量大幅增(zēng)加(jiā)，而随着疫情影(yǐng)响(xiǎng)减弱，货币(bì)流通(tōng)速度(dù)也逐步加快，大规模的存量货币(bì)在经(jīng)济中加快流转，推(tuī)升通胀水平。

　　这一(yī)点(diǎn)从居民的储蓄率情况(kuàng)也能看得出来，在疫情期间，美国居民接受政府大量补贴后，并没有全部(bù)花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响(xiǎng)逐步减(jiǎn)弱(ruò)后，居民(mín)信(xìn)心(xīn)和预期改善，将超额储蓄花出(chū)去，推(tuī)升货币流(liú)通速(sù)度，当前(qián)美国居民储蓄(xù)率大幅低(dī)于疫情(qíng)之前(qián)的(de)趋势(shì)线(xiàn)。

　　从(cóng)我国的情况来看，货(huò)币(bì)创造速度和经济增速比也不低，但货(huò)币流通(tōng)速度是偏低的。在疫情之前，我(wǒ)国社融(róng)衡(héng)量的货(huò)币流通速度在0.4次/年(nián)以上(shàng)，而疫(yì)情出(chū)现(xiàn)后(hòu)，货(huò)币流通(tōng单亲家庭是什么意思)速度明显降低，根(gēn)据一季度(dù)最新数据测(cè)算，当前只(zhǐ)有0.35次/年(nián)。这就意味(wèi)着，仍有不少货币被创造出来，但(dàn)货币(bì)没有在(zài)经济体(tǐ)中加快流(liú)转起来，说明实体部门“花(huā)钱”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏(piān)低，从居民(mín)收支数据就能观察(chá)出来。从一季度(dù)统计(jì)局居(jū)民收支调查数据看，我国(guó)居民(mín)储蓄率仍然达(dá)到38％，而疫情之前是在35％以内，反映(yìng)了(le)支出意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的结构也能够(gòu)看出来(lái)，因为(wèi)一个部(bù)门(mén)“花钱(qián)”意愿高，信贷(dài)扩张也会较快。从居(jū)民(mín)部(bù)门来看，4月份居民贷(dài)款再度出(chū)现负增(zēng)长，这(zhè)是非疫情、非春节(jié)月份第二(èr)次出现这(zhè)种情(qíng)况，上一次是08年(nián)金融危机的时候(hòu)。过去12个月的居民(mín)贷款增量只有5.1万(wàn)亿，而(ér)之前最高的时候曾达到9万亿(yì)以上(shàng)，当(dāng)前这一增长速度已经回到了2016年时(shí)候的(de)水(shuǐ)平，考虑(lǜ)到房价(jià)物价上涨(zhǎng)的因素，居(jū)民加杠杆的意(yì)愿是比较弱的。

　　从企业部门的信用扩张(zhāng)情况来看，也(yě)有改善的(de)空(kōng)间(jiān)。尽管(guǎn)我们无法看到信贷(dài)投放的结构，但可以用债券净(jìng)发行情况(kuàng)做个(gè)参(cān)考。疫情期(qī)间(jiān)，国企等公共(gòng)部(bù)门债券净发行是明显扩(kuò)张(zhāng)的，而非公共部门的(de)企业债(zhài)券(quàn)净发行处于低(dī)位(wèi)。

　　再(zài)考虑到(dào)政府信用扩张也较快，我国公共部(bù)门是信用和(hé)货币创(chuàng)造(zào)的重(zhòng)要支撑力量，支撑存量货币增速维持(chí)在一(yī)定高位，而非公共部(bù)门创(chuàng)造的(de)货币量处于低位，也(yě)反映(yìng)了货币流通速(sù)度(dù)没有快速回(huí)升。

　　4 如何提振需(xū)求(qiú)？降息+改(gǎi)善预期

　　要想改变通(tōng)胀偏低(dī)的状况，我(wǒ)们依然(rán)可以从货(huò)币数(shù)量方程出发，一方面(miàn)是(shì)稳住货币(bì)的存量，稳定实体的融资需求(qiú)；另一方面是提振实(shí)体信心和(hé)预期，改善货币流通速(sù)度(dù)。

　　从第(dì)一个方面(miàn)来(lái)看(kàn)，私人部门的融资需求还偏弱，需要进(jìn)一步降低实(shí)体融资(zī)成(chéng)本。当资(zī)产端的回报率在下降的情况下，需要降低负(fù)债端的融资成本来对冲。过去几年，政策(cè)上在(zài)降(jiàng)低企业融资成本上发力较(jiào)多。目前看，居民部门的融资成本(běn)仍然偏高。我(wǒ)们(men)在(zài)之前的(de)专题(tí)中已经分析(xī)过，虽然居民增量房贷利率已经大幅(fú)下行，但存量房贷(dài)利率仍然处于高位。根据我们(men)的估算，当前存量房贷利(lì)率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷(dài)利率水平更高，当(dāng)前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平(píng)均值，考虑到(dào)个体情况，也有(yǒu)部分居民偿还的(de)房(fáng)贷利率(lǜ)水平在6％以上。

　　而对于居民(mín)部门(mén)的资产(chǎn)端来说，房产价格面临调整压力，各(gè)类金融资(zī)产(chǎn)的回报(bào)率(lǜ)也处于(yú)低位，所以这就相当于(yú)居(jū)民部门借着4-5％成本的资金，投资的回报率确(què)实是偏低的(de)。要改善(shàn)居民的资产负债表状况，需要对居民负债端(duān)成本(běn)进行降息，否则居(jū)民净融资需求或依然偏弱(ruò)。

　　从另一个方面来看，要提升货币流通速度，需要提(tí)振实(shí)体的信心和预期。居民和企业对(duì)于未来的信心强(qiáng)、预期好，才会敢消(xiāo)费、敢(gǎn)投资，支出增(zēng)加(jiā)了，对于整个(gè)经济体(tǐ)系来说，货(huò)币流转速(sù)度才能加(jiā)快，经济需求才能(néng)好起来。提振信(xìn)心和预期，是(shì)个(gè)系统性(xìng)的工(gōng)程。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 单亲家庭是什么意思