平安(ān)首经团队：钟正生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增社融表现乏力。继一(yī)季度“天量”投放后，2023年4月社(shè)融增长明显降温，比(bǐ)去年4月(yuè)疫情冲击期间创下的低点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信(xìn)用”压力(lì)有所显(xiǎn)现。社融骤降的主要拖累在(zài)于人民币信(xìn)贷增势放(fàng)缓， 4月降(jiàng)至2008年以来历史同期的次低点（仅略高于2022年同期）。表外融(róng)资(zī)和直(zhí)接融资(zī)基本延续了一季(jì)度的格局。1）委托贷(dài)款和(hé)信托贷款小幅都没戴口罩2米安全吗，不戴口罩2米的距离安全吗正增长(zhǎng)；未贴现银行承(chéng)兑汇(huì)票较去年(nián)同(tóng)期(qī)降幅(fú)收窄；2）企业直接融资较(jiào)去年同期有(yǒu)所下降，主(zhǔ)因(yīn)债券到期规(guī)模较大。3）政府债融资规模同(tóng)比多增，但需警惕其(qí)“后(hòu)劲”。2023年提前批的(de)剩余发行额度不及万亿，截至5月上(shàng)旬尚未下发剩余批(pī)次的地方债额度，期间空档(dàng)可能拖累(lèi)政府债融资表现。

　　新增人民币(bì)贷款偏弱，增量明显弱于历史同期(qī)均值。各分项(xiàng)从强(qiáng)到弱排序，企业中长期贷(dài)款(kuǎn)>；企业短(duǎn)期(qī)贷款>；居民短期贷款>；居民中长期贷(dài)款。新增人民币贷款(kuǎn)的(de)最大问(wèn)题(tí)仍(réng)然在(zài)于(yú)居民中长期贷款，房地产销售不振(zhèn)使其(qí)增量不足，居民预期偏(piān)弱、提前偿还(hái)存量房贷又雪(xuě)上加霜。但基于4月这个信贷(dài)投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷(dài)需求不足的结论。一方面，企业中长期贷款在一季度大幅高(gāo)增后，4月又创历史同期新高(gāo)，仍能有效发力；另一方面(miàn)，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形(xíng)成对比），也意味着目前(qián)企业贷(dài)款(kuǎn)需求或许尚可。此(cǐ)外，4月初(chū)以来存款利(lì)率市场化(huà)改革较快(kuài)推进，这有助(zhù)于(yú)缓(huǎn)解银行面(miàn)临(lín)的净息差压力，增强其支持(chí)实体经济的可(kě)持(chí)续性，能够为企业贷款利率的进一步下调“蓄力(lì)”。

　　从货币(bì)供应量(liàng)和存款数(shù)据(jù)看：1）M1同比(bǐ)小幅回升(shēng)。每年(nián)前(qián)4个(gè)月翘尾因素对M1同比走势影响较大，或是(shì)驱动其变化的主因。在贷款扩(kuò)张(zhāng)的(de)同时，企业(yè)存款也有边际改善(shàn)。2）M2同比增速(sù)有所回落。4月(yuè)居民资产再配(pèi)置，银(yín)行理财规(guī)模重回扩张，对M2形成拖累。考(kǎo)虑到去年4月(yuè)M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基数变化(huà)也有较强影响。3）居民存款(kuǎn)同比少增。考虑到4月多(duō)家(jiā)中小银行下调(diào)挂牌都没戴口罩2米安全吗，不戴口罩2米的距离安全吗存款利率、银行理财市场火热、居民提前偿还房贷规模(mó)较高，其驱(qū)动因素更多是家庭资产的再配置，流(liú)向消费(fèi)规(guī)模(mó)可能较(jiào)为有(yǒu)限。4）4月财政(zhèng)存款同比大幅多增，但结合(hé)基建(jiàn)相关高频(pín)开工率和重大项目开(kāi)工金额数据看，财(cái)政对实体(tǐ)经济支持力度可能有所减弱。从4月(yuè)金融数据看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢(màn)，此时(shí)若财政基(jī)建支持力(lì)度不稳(wěn)，可能(néng)导致中国经济(jì)环比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)动(dòng)能较快(kuài)衰减。

　　目前(qián)社融增(zēng)速回升幅度较小，但与名义GDP增(zēng)速对比看，货币政策(cè)对(duì)实体经济的支(zhī)持还是比较(jiào)有力(lì)的。即便按2023年(nián)中国(guó)名义GDP增速(sù)7％-8％的情形(xíng)（假设全(quán)年录得6％左(zuǒ)右的(de)实际GDP增速，加上1到2个点的(de)GDP平减指数(shù)），10％的社融增(zēng)速(sù)也应足够(gòu)与之匹配。我(wǒ)们(men)认为，后续需(xū)通过财政(zhèng)加力、促进房地产修(xiū)复、促进家(jiā)庭超额(é)储蓄动(dòng)用(yòng)等方式(shì)扩大总(zǒng)需求，夯(hāng)实经济回升势头。

　　一

　　新增(zēng)社融表现(xiàn)乏力

　　新增社融(róng)表现乏力。2023年(nián)4月新增社会融(róng)资规模为1.22万亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增2873亿元；社融存(cún)量同比(bǐ)增速持平于(yú)上月的10％。考虑到去(qù)年同期(qī)疫情(qíng)多(duō)点散发(fā)、社(shè)融一(yī)度触“冰”的低基数效应(yīng)，以及今(jīn)年一季度“开门红”期间(jiān)社融月均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融(róng)表现(xiàn)乏(fá)力“稳信(xìn)用”压力有所显现(xiàn)。从(cóng)分项(xiàng)看：

　　一(yī)方面，人民币(bì)信贷增势放缓，是(shì)4月社融骤降的(de)主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元(yuán)，为(wèi)2008年以来历史(shǐ)同期的(de)次低点（仅(jǐn)较2022年同期高815亿元）。不(bù)过，得(dé)益(yì)于出口(kǒu)边际(jì)回暖、人民币(bì)汇率相对稳定，4月外币贷款同(tóng)比有所(suǒ)少减(jiǎn)。

　　另一方面，表外融资(zī)和直接融(róng)资基本延续了一季度的格(gé)局。

• 　　一则(zé)，企业直接(jiē)融资同比缩量，继(jì)续小幅(fú)拖累(lèi)新(xīn)增社(shè)融(róng)。2023年4月企(qǐ)业债融资、非金融企(qǐ)业境(jìng)内股票融资(zī)分别同比少增809亿元、173亿(yì)元。今年春节后，企(qǐ)业贷款发行规(guī)模持续高(gāo)于去年(nián)同期(qī)，但(dàn)到期偿还也迎来高峰，对净融资构(gòu)成拖累。截(jié)至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元(yuán)民营企业债券融资(zī)支持工(gōng)具（第二期(qī)）尚未开始投放使用，相(xiāng)关政(zhèng)策支持还(hái)有待落地。

• 　　都没戴口罩2米安全吗，不戴口罩2米的距离安全吗trong>二则，政府(fǔ)债融(róng)资规模同比多增(zēng)，但(dàn)需警(jǐng)惕(tì)其“后劲(jìn)”。今年前4个月(yuè)，财(cái)政继(jì)续前(qián)置发力，政府债融(róng)资规模较去年同期累计多(duō)增3114亿(yì)元。以财政预算数据(jù)看(kàn)，2023年政府债(zhài)融资的(de)总体规模(mó)与去年相当。但不同之处在于，2022年在3月底就已(yǐ)经下达剩余批次(cì)的(de)新增地(dì)方债额度，而(ér)2023年截至5月上(shàng)旬(xún)仍未下发剩余批(pī)次的地方债额(é)度，且提前批(pī)的剩余发行(xíng)额(é)度不及万亿。如果近期下达地(dì)方债(zhài)额(é)度，按照往年节(jié)奏，经过地方政府项目额度分配、预算(suàn)调整程序(xù)，剩(shèng)余(yú)批(pī)次地方债(zhài)可能至6月中下旬才能发出，期间(jiān)的“空档”可(kě)能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融(róng)资同(tóng)比多增(zēng)，持续(xù)对社融(róng)构成(chéng)小幅支撑。其中，委(wěi)托贷(dài)款(kuǎn)和信托贷款单(dān)月小(xiǎo)幅(fú)新增，相比去年同期分(fēn)别多增85亿(yì)元、少减734亿元。在表(biǎo)内票据贴现减少的情况(kuàng)下，未贴现银行承兑汇票较去年同期降(jiàng)幅(fú)收窄，同比少(shǎo)减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在居民端

　　2023年4月新(xīn)增(zēng)人民币贷款为7188亿元，比去年(nián)同期低点仅略有多(duō)增，相比(bǐ)18年(nián)-21年同期(qī)均值(zhí)少增6237亿元。各(gè)分项从强(qiáng)到弱排序(xù)，“企(qǐ)业中长期贷(dài)款(kuǎn) >； 企业(yè)短期贷款 >； 居民短期(qī)贷款 >； 居(jū)民中长期(qī)贷款”。具体地(dì)，

• 　　居(jū)民中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)单月净偿还规(guī)模(mó)达历(lì)史(shǐ)新高，相比18年(nián)-21年同期均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年(nián)-21年同期均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增，但(dàn)略低于(yú)18年-21年(nián)同(tóng)期(qī)均值；

• 　　企业中长期贷款(kuǎn)延(yán)续前期(qī)亮眼表现，同比(bǐ)大幅(fú)多(duō)增(zēng)4071亿元，且创历(lì)史同(tóng)期(qī)新高(gāo)。

　　总体看，新增人民币贷(dài)款的最大问题仍(réng)然在于(yú)居民中长期贷款，房地产销售低迷使(shǐ)其增(zēng)量(liàng)不足，居民预期偏(piān)弱、提前(qián)偿(cháng)还存量房贷又雪上(shàng)加(jiā)霜。基于4月这(zhè)个信贷投放传统淡季的数据，尚不(bù)能得出企业信贷(dài)需求不足的结论。

• 　　一方(fāng)面，企业(yè)中长期贷款在一(yī)季度(dù)大幅高增后，4月又创(chuàng)历史同(tóng)期新高，仍然能(néng)够有效(xiào)发力。

• 　　另一方(fāng)面，表内(nèi)票据维持低增(zēng)长（与去年1-5月表内票据高增(zēng)长形成(chéng)对比），也意味着目前企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)需求(qiú)或(huò)许(xǔ)尚(shàng)可(kě)。

• 　　此外，4月初以来存款(kuǎn)利率市(shì)场化(huà)改革(gé)较(jiào)快推进，这有助于缓解(jiě)银(yín)行面临的净息差压力，增强其支持实体经(jīng)济(jì)的(de)可(kě)持续性(xìng)，能够为企(qǐ)业贷款(kuǎn)利率的 进一步下调(diào)“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从(cóng)历史规(guī)律(lǜ)看，每年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走势的影响(xiǎng)较大，这可能是驱(qū)动其变化的主要原因。另一方面，在(zài)企业(yè)贷款扩张的同时，企业存款也有(yǒu)边际改善，4月(yuè)新增(zēng)规(guī)模(mó)约(yuē)1408亿元，而21年(nián)、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同(tóng)比增速(sù)有(yǒu)所回落。一方面，4月信贷扩(kuò)张(zhāng)乏力，对M2的支撑不(bù)强。另一(yī)方面，居民资产再配置，银行理财规模重回(huí)扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到(dào)去(qù)年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数的变(biàn)化(huà)也有较(jiào)强影(yǐng)响。

　　4月居民存款(kuǎn)出现了2022年3月以来的首次同比少增，其驱动(dòng)因素更(gèng)多(duō)是家庭(tíng)资(zī)产的再(zài)配置(zhì)，流向消费(fèi)的规模可能较为(wèi)有限。4月以来多家中小(xiǎo)银行(xíng)下调挂牌存款利率（据融360监测数据(jù)，4月份(fèn)农商行1年、2年、3年(nián)、5年期(qī)存款平均(jūn)利率分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理(lǐ)财市(shì)场需求火热，居(jū)民提(tí)前(qián)偿还房贷规模(mó)较高（4月居(jū)民中长(zhǎng)期贷款净偿还规模达历史(shǐ)新(xīn)高）。

　　值得警(jǐng)惕(tì)的是，4月财政存款同比大幅多增(zēng)4618亿(yì)元，去年同期留抵退税推进存在一定(dìng)影(yǐng)响。但结合其他(tā)指标看，财政对实体经济的支(zhī)持力度可能(néng)有所减弱，基建投(tóu)资(zī)相关的高频指标出现了(le)下行的苗(miáo)头（4月下旬以来(lái)，全国高(gāo)炉开工率、电(diàn)炉开工率、独立焦化(huà)厂焦炉(lú)生(shēng)产率、水泥磨(mó)机运转率、石(shí)油沥青开(kāi)工率等指标环比走(zǒu)弱），重大项目开(kāi)工金额(é)同环比较快下滑（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月全国各地重大项目(mù)开工(gōng)总(zǒng)投(tóu)资(zī)额约(yuē)28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不及去年同(tóng)期的半(bàn)数(shù)）。从4月金融(róng)数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时如果(guǒ)财政基建支持力度不(bù)稳，可能导致中国经济的环比增长(zhǎng)动能较(jiào)快(kuài)衰减(jiǎn)。

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