平安首(shǒu)经团队：钟正生/范城(chéng)恺

　　核(hé)心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同(tóng)比增速如期回落。其中(zhōng)，住房租金、二手车、汽油等分项(xiàng)环比上(shàng)涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等价格平稳。从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车分项(xiàng)的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通胀数据公(gōng)布后，市(shì)场(chǎng)对(duì)政策(cè)利率预(yù)期(qī)小幅下修(xiū)，CME利率期(qī)货市场预(yù)计6月不加息(xī)概率升至90％以(yǐ)上，且进(jìn)一(yī)步押注下(xià)半年(nián)降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓。2023年(nián)1-4月(yuè)，美国(guó)通胀回落速(sù)度比(bǐ)2022下半年(nián)更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均(jūn)环(huán)比(bǐ)增(zēng)速的0.23％。原因(yīn)在于，能源价格(gé)回(huí)落对CPI的拖累显著下降，以(yǐ)及二(èr)手车价格止跌回(huí)升。这(zhè)说明(míng)，供给改(gǎi)善带来的(de)利(lì)好(hǎo)正在耗尽，而需(xū)求驱(qū)动的通胀(zhàng)仍(réng)然(rán)顽固(gù)。我(wǒ)们理解，美国核心通胀的(de)韧(rèn)性与(yǔ)居民消费的韧性相匹配。一(yī)季度美国机动车和零部(bù)件等消费明(míng)显(xiǎn)增长，与美国(guó)CPI二手(shǒu)车和卡车价格分项的反弹相匹(pǐ)配(pèi)。

　　下半(bàn)年美(měi)国通胀反(fǎn)弹风(fēng)险值得关(guān)注。今年二季度(dù)，由(yóu)于(yú)基(jī)数原因美国CPI同比增速(sù)呈快速(sù)回落(luò)走势，市场(chǎng)很(hěn)容(róng)易对美国通胀回落持(chí)乐(lè)观看法(fǎ)，并忽视通胀环比走(zǒu)势的韧(rèn)性。但(dàn)三季(jì)度以后，基数(shù)效应利(lì)好不再(zài)，在基准情形下，美国标(biāo)题通胀率(lǜ)很可(kě)能(néng)企稳。我(wǒ)们进(jìn)一步提示(shì)下半年美国通胀超预(yù)期上行的可(kě)能性：第一(yī)，汽车价格(gé)可能超预(yù)期(qī)上行。一(yī)季度(dù)美国汽车消费回(huí)升，可能夯实汽车制(zhì)造商(shāng)的(de)财(cái)务状况，并限制(zhì)其继续(xù)降价的空间。此外，美国(guó)汽(qì)车制造商存货量同比增速快速下降(jiàng)。第二，房租回(huí)落(luò)可能再度滞后。目前市(shì)场预(yù)期下半年(nián)美(měi)国住房租金回落。然而，历史上美国房(fáng)价与租金(jīn)的相关性并(bìng)不稳定。考(kǎo)虑到当前美国(guó)房屋(wū)空(kōng)置(zhì)率更处于(yú)历(lì)史最低水平，住房供给的紧张也可能阻(zǔ)碍住房租金回落的斜率(lǜ)。第三(sān)，能源价(jià)格(gé)可能受供给扰动而超(chāo)预期(qī)反弹(dàn)。全(quán)球能源需求(qiú)维持强劲(jìn)；欧(ōu)佩(pèi)克+频繁出(chū)手呵(hē)护油价，未来(lái)也不(bù)排除采(cǎi)取新的行动；欧洲能源风险(xiǎn)或在(zài)下一轮(lún)冬季回(huí)升。

　　如(rú)果下半年美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)或将较难(nán)降息(xī)。如果当前浓厚的降息预期被(bèi)逐渐修正(zhèng)削弱，市(shì)场可(kě)能需要重估(gū)美联储长时间(jiān)保持高利率对(duì)经(jīng)济的负面影(yǐng)响，继而可能(néng)进一(yī)步计入中期经济衰退风(fēng)险。相应地，美股调整压力仍未(wèi)消散(sàn)，因盈利预期(qī)仍有下修空间；在(zài)通胀和货币(bì)紧缩预期上(shàng)修(xiū)时(shí)期，美债(zhài)利率和美元指(zhǐ)数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价(jià)格可(kě)能阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国金融风(fēng)险(xiǎn)超预期(qī)上升(shēng)，美国经济超预期下行，美(měi)联(lián)储降息超预期提(tí)前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期(qī)回落，市(shì)场进(jìn)一步押注美联储(chǔ)6月不加息(xī)、下半(bàn)年降息(xī)。但值得注意的是，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢(màn)，供给改(gǎi)善(shàn)带来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固(gù)。我们(men)认为，美国通(tōng)胀风(fēng)险(xiǎn)或在下半年，当基数效(xiào)应利好不再，美国标题通胀率可能企稳(wěn)，且不排除超预期反弹。具体地(dì)，下半年(nián)汽车(chē)价格回升、住房租金回落滞后、以(yǐ)及(jí)能源价(jià)格反(fǎn)弹的风(fēng)险(xiǎn)均值得关(guān)注。若下半年美国(guó)通胀(zhàng)较为(wèi)顽固(gù)，美联储将较难(nán)降息，美(měi)国中期经济衰(shuāi)退(tuì)风(fēng)险将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期回落

　　2023年4月(yuè)美国(guó)CPI同比低于前值和预期，核心(xīn)CPI同比(bǐ)持平于预期、低(dī)于前值。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布数(shù)据显(xiǎn)示，美国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预(yù)期和(hé)前值(zhí)5％，已连(lián)续10个月(yuè)下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略低于(yú)前(qián)值5.6％，下行斜率较缓显示通(tōng)胀(zhàng)粘性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持(chí)平于预期(qī)和(hé)前值。

　　结构上，住房(fáng)租(zū)金(jīn)、二手(shǒu)车、汽(qì)油(yóu)等分项(xiàng)环(huán)比上涨(zhǎng)较快，食(shí)品、医疗保(bǎo)健(jiàn)等(děng)价格平稳(wěn)。首先，CPI食(shí)品分项连续2个月环比零增(zēng)长，家庭食品价格(gé)下跌与外(wài)出食(shí)品(pǐn)价格(gé)上(shàng)涨(zhǎng)相互抵消。其次，CPI能源(yuán)分项(xiàng)环(huán)比(bǐ)上涨0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其(qí)中，能源服务环(huán)比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油(yóu)受OPEC减产和旅游旺(wàng)季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格(gé)环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年中(zhōng)期以(yǐ)来最大涨(zhǎng)幅(fú)，其中(zhōng)二手(shǒu)车和卡车(chē)环比(bǐ)4.4％，高于(yú)前值(zhí)-0.9％；核心(xīn)服(fú)务(wù)环比0.4％，持(chí)平前(qián)值，其中住房(fáng)租金环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月住房(fáng)租金拉动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至(zhì)2.8％，食品拉动回落0.2个百分(fēn)点至1.0％，交通运输服务(wù)拉动回落(luò)0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源分(fēn)项连(lián)续第(dì)二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和(hé)卡(kǎ)车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上述分(fēn)项的“其(qí)他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布后，市场对政(zhèng)策利率(lǜ)预期(qī)小幅下修(xiū)，美股纳指和(hé)标普500收涨，美债利率和美元(yuán)指数小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停(tíng)止加息的概(gài)率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会议的加(jiā)权(quán)平均(jūn)利(lì)率预期为由前(qián)一(yī)天(tiān)的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进一步押注下半(bàn)年降(jiàng)息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美(měi)股道(dào)琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和(hé)纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全(quán)线下跌，10年美(měi)债收益(yì)率下跌(diē)10BP至(zhì)3.43％，2年美债(zhài)收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货下跌0.23％至(zhì)2029美元(yuán)/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢，供给改善(shàn)带来(lái)的利好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而需求驱(qū)动的通(tōng)胀仍然顽固。我们测(cè)算(suàn)，2023年(nián)1-4月美国CPI平(píng)均环(huán)比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平(píng)均(jūn)环(huán)比增速的0.23％；核心CPI平均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬(yáng)的(de)原因在于，核(hé)心(xīn)通胀仍然维持高(gāo)位(wèi)，而能源价格(gé)回落对CPI的(de)拖累显著下降：2022下(xià)半年(nián)国际能(néng)源(yuán)价格高位回落，美国(guó)CPI能(néng)源(yuán)分项平(píng)均(jūn)环比下降(jiàng)2.2％，但(dàn)2023年以来能(néng)源价格基本企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面(miàn)，最重要的(de)住房租金(jīn)环(huán)比增速维(wéi)持高位，而二手车价格止跌回(huí)升，并抵消了医疗保(bǎo)健价格回落(luò)的利好。我们在此前报告中已(yǐ)提示(shì)，在美(měi)国通胀(zhàng)结构中，供(gōng)给因素改善效(xiào)果(guǒ)边(biān)际减弱，而需(xū)求因(yīn)素没有明显降温，使得通胀回落的(de)幅度存(cún)疑（参考报(bào)告《美国通胀(zhàng)压力(lì)反复》等）。

　　需要指出的是，美国(guó)核心(xīn)通胀的韧(rèn)性(xìng)与居民消(xiāo)费的(de)韧性相匹配。2023年一季度(dù)，美国个人消费(fèi)支出环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年率的贡献高达(dá)2.5个百分点(diǎn)。结构(gòu)上，服务(wù)消(xiāo)费维持强劲(jìn)，而耐用品消费明(míng)显回升，尤其机动车和(hé)零部件等消费明显增长，与美国(guó)CPI二(èr)手车和卡车分项的反弹相匹(pǐ)配。美国(guó)居(jū)民消费的韧性，不仅(jǐn)得益于尚(shàng)未耗尽(jǐn)的超(chāo)额储蓄、薪资增(zēng)长和(hé)家庭资产负(fù)债表健康等，也可能来(lái)自(zì)居民收(shōu)入和财富分(fēn)配的改(gǎi)善、财产性利息收入(rù)的上升、实际收(shōu)入上升(shēng)和消(xiāo)费预期改善稚优泉这个牌子怎么样，稚优泉这个牌子怎么样啊等(děng)多方(fāng)因素加(jiā)持（参考(kǎo)报(bào)告(gào)《对美国(guó)消费韧性的三(sān)点思考——兼评美国一(yī)季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险(x稚优泉这个牌子怎么样，稚优泉这个牌子怎么样啊iǎn)值得关注

　　今年下(xià)半年，美国通胀(zhàng)超预期上(shàng)行的(de)风(fēng)险值得关注。综合(hé)考虑美国经济下行(xíng)与通胀黏(nián)性(xìng)，我们(men)的基准(zhǔn)假设是，2023年(nián)内美国(guó)CPI环比(bǐ)增速平均或在(zài)0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱(ruò)假设为(wèi)0.2％，即考虑美国需求走弱的影响(xiǎng)更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发(fā)生(shēng)新的供给冲击(jī)等。假(jiǎ)设年内美国CPI季调环(huán)比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年(nián)6月美国CPI季调(diào)同比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分(fēn)别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原因(yīn)，美国(guó)CPI同(tóng)比增速呈快速回落走势，即(jí)便5月和6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比(bǐ)增速也可(kě)能回(huí)落至(zhì)3.5％左右。在此期间，市场很容易对通胀回落持(chí)乐观看法，并忽视美国通胀环比走势的(de)韧性。但三季度以后，基数效应利(lì)好不(bù)再，在(zài)基准(zhǔn)情形下(xià)，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在(zài)此(cǐ)基础上，我们进一(yī)步提示下半年美国通胀超预期上行的可(kě)能性。

　　第一，汽车价(jià)格(gé)可(kě)能超预期上行。受2021年初财政刺激利好，美国汽车等耐用品(pǐn)消费一度(dù)爆(bào)发式增长，但自(zì)2021年下(xià)半年以来(lái)逐渐冷却。然而，目(mù)前(qián)有迹象(xiàng)表明，美国(guó)汽车消费需求(qiú)并未完全“透支(zhī)”。2023年以来(lái)，随着(zhe)国际供应链(liàn)继续修(xiū)复，加上(shàng)多数电(diàn)动汽车企业打响“价格战”，美(měi)国汽(qì)车消费企(qǐ)稳(wěn)回升。<稚优泉这个牌子怎么样，稚优泉这个牌子怎么样啊strong>2023年(nián)一季度，美国机动车和零部件消费(fèi)同比增长4.4％，在连(lián)续六个季度负(fù)增长后(hòu)实现正增长(zhǎng)。更(gèng)高频的数据也印证了美国汽(qì)车消费回升(shēng)的(de)趋势，2023年1-3月美国(guó)国内汽车销量(liàng)同比增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续(xù)三个月加快(kuài)增长。汽车销售(shòu)回(huí)暖会夯(hāng)实汽(qì)车(chē)制造商的财务状(zhuàng)况，也会(huì)限制其继续降价的空间(jiān)。此外(wài)，美(měi)国商务部数(shù)据显示，截至(zhì)2023年3月，汽车制(zhì)造商存货(huò)量同比增速下降至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维持(chí)在10％左(zuǒ)右，暗(àn)示未来汽车供给(gěi)压(yā)力可(kě)能上升。因此在下(xià)半年(nián)，美国(guó)汽(qì)车销售数量和价格均可(kě)能超预(yù)期上扬。

　　第二，房(fáng)租回落(luò)可能再度滞后。历史数据显(xiǎn)示，美国房价(jià)（OFHEO单独购(gòu)房(fáng)价格指(zhǐ)数）同比(bǐ)领先CPI住房租金同比9个月至2年不等(děng)。本轮美国(guó)房价同(tóng)比增(zēng)速(sù)于2022年中左(zuǒ)右触顶回(huí)落，继而市场期待(dài)2023年下半年美(měi)国(guó)住房租金(jīn)同(tóng)比增速放缓(huǎn)。但是，房价与租金的(de)相(xiāng)关性并(bìng)不(bù)稳定。此外，考虑(lǜ)到当前美国房(fáng)屋空(kōng)置率更(gèng)处于历史(shǐ)最低水平(píng)，住房供给紧张也可能(néng)阻碍住(zhù)房租金(jīn)回落(luò)的斜率。如果CPI住房(fáng)租金环比增速仍(réng)持(chí)续保(bǎo)持0.5％以上(shàng)，那(nà)么美国CPI环比很难下降(jiàng)至0.3％以下(xià)，CPI同比便有反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源(yuán)价(jià)格可能受供给扰(rǎo)动而超预期(qī)反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙(méng)尘，但全(quán)球能(néng)源需求维持(chí)强劲。国际(jì)能(néng)源署（IEA）4月中旬发(fā)布月报显示(shì)，其预计2023年全球(qiú)石(shí)油需求(qiú)将增加200万桶(tǒng)/日(rì)，主要得益于(yú)中(zhōng)国需求复苏。其次，欧佩克(kè)+频繁(fán)出手呵护油价，未来也不排除采(cǎi)取(qǔ)新的行动(dòng)。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地调(diào)整产(chǎn)量，以干(gàn)预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提(tí)振了因美欧银(yín)行(xíng)危(wēi)机而(ér)下挫的国(guó)际油(yóu)价。但(dàn)好景不长，4月下(xià)旬以来美国地区银行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特(tè)财政盈(yíng)亏平(píng)衡油价为80.9美(měi)元/桶。往后看，不排除欧(ōu)佩克+进一步减产呵护油价。最(zuì)后，欧洲能源风险或在下(xià)一轮(lún)冬季回升。展望(wàng)下半年(nián)，欧洲能源形(xíng)势仍有不(bù)确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟天然气(qì)供(gōng)需(xū)缺口仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭(zāo)遇(yù)“冷冬”，欧洲天然气储备可能(néng)处于警戒(jiè)线水平之下(xià)。一旦欧洲(zhōu)能源(yuán)风险再(zài)起(qǐ)，原(yuán)油、天然气等国际能源品价(jià)格(gé)可能反弹(dàn)。

　　若(ruò)下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联(lián)储或将(jiāng)较难降(jiàng)息。如果年(nián)末美国CPI同比增速维(wéi)持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同(tóng)比将维持3％以(yǐ)上，基本符合美联储2022年12月(yuè)的预测水平，当时2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核(hé)心PCE预期中(zhōng)值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较为明确(què)地表示(shì)2023年可能不会降息。由此推断(duàn)，若(ruò)当PCE同比维持3％以上(shàng)时(shí)，美(měi)联储(chǔ)选择降息的底(dǐ)气可(kě)能不足。截至目前，市场对于美联储下(xià)半年降息的预期(qī)仍强。如(rú)果浓厚的降息(xī)预期被逐渐修(xiū)正削(xuē)弱(ruò)，市场可能需要重(zhòng)估美联储(chǔ)长时间保持高利率对美国经济的负面影响，继而可(kě)能进一步(bù)计入中期经(jīng)济衰(shuāi)退风险。相应地，美股调(diào)整(zhěng)压力(lì)仍(réng)未(wèi)消散，因(yīn)盈利(lì)预期仍有下修空间；在通(tōng)胀和货币紧(jǐn)缩预期(qī)“上修”时期，美债利率和美元指数可(kě)能阶(jiē)段企稳，黄(huáng)金价格可能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国金融(róng)风险超预期上升，美国(guó)经济超预期下行，美联储降息超预期提前等。

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