主要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善但工(gōng)业(yè)利(lì)润(rùn)仍承压，主(zhǔ)因成本与费(fèi)用压力(lì)仍构成掣肘。3 月工业企业利润当月同比仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需求(qiú)侧经济数据表现亮眼后，工业(yè)企业实际营收增(zēng)速积极回升(shēng)，抵(dǐ)消PPI回落的抑制，令3月名(míng)义(yì)营收增速(sù)回升，但整体企业盈利压力仍大，主要源于两方(fāng)面，其一是(shì)国际高油价导致的输入性成本压(yā)力仍在(zài)约束利润改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度(dù)仅收(shōu)窄2.1个(gè)百分点(diǎn)至-13.8个(gè)百分点，拖累程(chéng)度仍然较深。其二是(shì)今年(nián)降费政策未再明显(xiǎn)新增(zēng)，加(jiā)之部分企业开(kāi)始补缴社保费，企业费用(yòng)同比压力开始加大(dà)，3月费用对当(dāng)月利润拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分点(diǎn)至(zhì)-9.5个百分点。与去年费用率改善(shàn)拉动利润增(zēng)速6个百分点形(xíng)成(chéng)鲜明对比。

　　营收：消费短期较快恢(huī)复加之投资韧性支撑营收(shōu)增速回升，但高油价仍构成(chéng)约(yuē)束(shù)。3月工业(yè)企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上(shàng)看(kàn)，下游消费相(xiāng)关吾妻之美我者的美是什么意思，吾妻之美我者的美是什么用法行业(yè)营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名(míng)义营收增速的拖累(lèi)，其中汽车、家具、计算(suàn)机通信电子设(shè)备等均回升明显，显(xiǎn)示递延需求释放(fàng)以及(jí)汽车集(jí)中降价等(děng)对(duì)于短期(qī)消费需求的推动。其次(cì)，煤(méi)炭冶金产业链(liàn)营(yíng)收增速延续改善，显示(shì)保(bǎo)交楼(lóu)政策推动(dòng)地产建安投资构成支撑，但(dàn)石油化工产业(yè)链营(yíng)收增(zēng)速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落(luò)，高油价对于(yú)石化产业(yè)链相关行(xíng)业需求(qiú)持(chí)续构(gòu)成(chéng)抑(yì)制。

　　成本率(lǜ)：虽然煤价回落已(yǐ)在缓(huǎn)和中下(xià)游成本压(yā)力，但高油价继续构成输入性成本传(chuán)导(dǎo)。3月工业(yè)企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的(de)国(guó)内石化产业(yè)链，成(chéng)本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高(gāo)于(yú)其(qí)他行业。由于我国石化产(chǎn)业链主要为中下游，上游环节在海外主要原油寡头国家(jiā)，因而国际(jì)高(gāo)油价带(dài)来的上(shàng)游利润改(gǎi)善无法被国内(nèi)产业链吸(xī)收，国内(nèi)以中下(xià)游为主的石化(huà)产业链反而会在高油价下受到输入(rù)性成本压力，也即3月的情况(kuàng)。相(xiāng)较而言，煤炭产业链上中(zhōng)下游(yóu)均在(zài)国内，所(suǒ)以虽然(rán)3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率(lǜ)同(tóng)比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上游成(chéng)本率被动走高、利(lì)润承压，而中下游成本率实际上是改善的，与此同时(shí)，更(gèng)靠(kào)近下游的消费行(xíng)业成本率也(yě)明显改(gǎi)善(shàn)。

　　利润：下(xià)游(yóu)消费行业(yè)利润仍(réng)显(xiǎn)现韧性，但(dàn)石(shí)化产业(yè)链利润在高(gāo)油价下仍承压。分行业(yè)看，与2023年2月相比，下游消费行(xíng)业面(miàn)临最大的成本压力改善和(hé)积极的营业收入回升，因而下游消费(fèi)行业利(lì)润增(zēng)速恢复继续好于(yú)其(qí)他行业(yè)，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子设备等改善(shàn)明显(xiǎn)，煤炭冶金(jīn)产业(yè)链中下游利(lì)润增(zēng)速(sù)也(yě)积极改善，相较而言，石(shí)化产(chǎn)业链行业在(zài)营业收入与成(chéng)本(běn)压(yā)力均(jūn)承压背景下(xià)，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关注二季度企业盈利三重风(fēng)险，以及下半年潜在的内生恢复(fù)空间。3月工(gōng)业(yè)企业利润数据(jù)显示，虽然(rán)经(jīng)济(jì)需求侧短期恢复较快，但在成本与费(fèi)用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展(zhǎn)望二季(jì)度，关注(zhù)企(qǐ)业盈(yíng)利的三(sān)重风险，其一是(shì)经济内(nèi)生动(dòng)能(néng)弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲性回(huí)升过程逐步结束(shù)，经济内生动(dòng)能仍面临弱(ruò)化风(fēng)险。其(qí)二(èr)是高油(yóu)价带来的成(chéng)本(běn)压(yā)力。OPEC+5月将开(kāi)启正式(shì)减产操作，加之全球服务消费逐步恢复，国(guó)际油(yóu)价或再度(dù)走高，这也意味着成本压力仍(réng)较大(dà)。其三是费用率(lǜ)对于利(lì)润的拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前期(qī)社保费缓缴等(děng)，以及今年目(mù)前降(jiàng)费政策更多为(wèi)延续(xù)而(ér)非新(xīn)增，费用率对于利(lì)润(rùn)同比增速的的拖(tuō)累也将逐步显现，二季度剔除基数(shù)扰动(dòng)后的(de)企业盈利真实修复过程或相对缓(huǎn)慢(màn)。而展望(wàng)下半年(nián)，经济内生(shēng)动能的复苏可以期待，两大领先指(zhǐ)标已经验证，重点关注下半年经(jīng)济内(nèi)生动能逐(zhú)步(bù)复苏(sū)、国(guó)际油(yóu)价(jià)涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企业利润的修复空间。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)：外部地缘政(zhèng)治风险，疫(yì)情形势(shì)变化。

　　以下为正(zhèng)文

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改善但工业利润仍承(chéng)压(yā)，主(zhǔ)因成本与费(fèi)用压力仍是掣肘。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业利(lì)润累计同比仅小(xiǎo)幅回升1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当月同比(bǐ)也仅小幅(fú)回(huí)升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数(shù)据表(biǎo)现亮眼后，工业(yè)企业实际营收增速已积极回(huí)升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利(lì)压力(lì)仍(réng)大，主要源于两个方面：

　　其一是(shì)国际高油价导(dǎo)致的输(shū)入性成本压(yā)力仍在约(yuē)束(shù)利润(rùn)改善，3月(yuè)营业成本(běn)对当月利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍然较深(shēn)。

　　其二是今年降费政(zhèng)策未再明显新增，加(jiā)之部分(fēn)企业开始(shǐ)补缴社保费(fèi)，企(qǐ)业费用同比压力开始加大，3月(yuè)费用对(duì)当月(yuè)利(lì)润拖累幅度大幅扩大6.1个百分(fēn)点(diǎn)至-9.5个百分点(diǎn)。2022年社(shè)保(bǎo)缴费缓缴(jiǎo)等一系(xì)列新增(zēng)降(jiàng)费政(zhèng)策持续改善(shàn)企业费用(yòng)率(lǜ)，对(duì)2022年全年工业企业(yè)利(lì)润增速构成较(jiào)强支(zhī)撑，全(quán)年拉动工业企业利润同比增速6个百分点。但(dàn)从今(jīn)年开始(shǐ)前(qián)期社保(bǎo)费降费的企业开始补缴(jiǎo)社保费，加之今年未(wèi)再新增(zēng)更(gèng)大力度(dù)的(de)降费政策，从同比(bǐ)视角来(lái)看费用对于工(gōng)业企业利润的拖累开(kāi)始(shǐ)显现。

　　二、营收(shōu)：消(xiāo)费短(duǎn)期较快(kuài)恢复加之投资韧性支(zhī)撑(chēng)营收增(zēng)速回升，但高油价仍(réng)构成约(yuē)束。

　　3月(yuè)工业企业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相关行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对(duì)于名义(yì)营收增速的(de)拖累，其(qí)中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明显，显(xiǎn)示递延(yán)需求释放以及汽(qì)车(chē)集中降价等对于短期消费(fèi)需求的推动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业(yè)链营收增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示(shì)保(bǎo)交楼(lóu)政策推动地产建(jiàn)安投资构成支撑，但石油化工(gōng)产业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价(jià)对于(yú)石化产(chǎn)业链相关行业需(xū)求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回(huí)落已在缓和中(zhōng)下(xià)游成本压(yā)力，但(dàn)高(gāo)油价继续构成输入性(xìng)成本传导

　　3月工业企业(yè)成(chéng)本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本(běn)压力仍然偏大，尤其是高(gāo)油(yóu)价下的国内石(shí)化(huà)产业链，成本(běn)率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明(míng)显高于其他(tā)行业(yè)。由于我国石化产业链主要(yào)为中下(xià)游，上(shàng)游环节在海外(wài)主要原油寡头国家，因(yīn)而国(guó)际高油价带(dài)来(lái)的上(shàng)游(yóu)利润改(gǎi)善无(wú)法被国(guó)内产业(yè)链(liàn)吾妻之美我者的美是什么意思，吾妻之美我者的美是什么用法吸(xī)收(shōu)，国内以中下游(yóu)为主的石化(huà)产业链(liàn)反而会在高油价下受(shòu)到输(shū)入性成本压力，也即3月的情况。相较而言(yán)，煤炭产业链(liàn)上中(zhōng)下游均(jūn)在国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭(tàn)冶金产业成本率同比(bǐ)增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致煤炭(tàn)产业链上游成本(běn)率被动走(zǒu)高、利润承(chéng)压，而(ér)中下游成本率实际(jì)上是改善(shàn)的（成本率(lǜ)同(tóng)比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠(kào)近下(xià)游的消费行业成本率也明显改善（同比(bǐ)增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消费行业利(lì)润仍显现韧性(xìng)，但石化(huà)产业链利润在高油价下仍承压(yā)。

　　分行业看(kàn)，与2023年2月相比，下游消费行(xíng)业面(miàn)临(lín)最大的成本(běn)压力改善和(hé)积极的营(yíng)业收(shōu)入(rù)回升，因(yīn)而下游消费行业利润增(zēng)速(sù)恢复继续好(hǎo)于其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计算(suàn)机通信电子设(shè)备(bèi)、家具等(děng)行业利润增(zēng)速(sù)均改善20-50个百分点。煤炭冶金产业(yè)链虽(suī)然整体利润增速仅小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因(yīn)上游价格回落导(dǎo)致上游(yóu)利润(rùn)下降的缘故，而中下游面临的是营(yíng)收改善、成本压力缓和的格局，中下游利润增速改善明显，金属制品、通用设(shè)备、非金属矿物制品等(děng)行(xíng)业利润增(zēng)速均(jūn)改善(shàn)10-20个百分点。相较而言，石化产业链行业在营业收入与成本压力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的(de)较(jiào)深区间。

　　五、关注二季度企业盈利三重风险，以及下(xià)半年潜在的内生(shēng)恢复空间。

　　3月(yuè)工业企业利润数据显示，虽(suī)然经济需求(qiú)侧(cè)短期恢复较(jiào)快，但在成(chéng)本(běn)与费(fèi)用压(yā)力背(bèi)景下，企(qǐ)业盈利(lì)仍然承压，而展望二季度(dù)，关(guān)注企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利的三(sān)重风险(xiǎn)，其(qí)一(yī)是经(jīng)济内生动(dòng)能弱化(huà)。伴随递延需求主导的需求(qiú)脉冲性回升过程逐步结(jié)束，经济内生动能仍面临弱(ruò)化风险。其二是高油价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务消费逐步恢复(fù)，国际油价或再(zài)度走高(gāo)，这也意味着(zhe)成本压力仍较大。其三(sān)是费(fèi)用率对(duì)于利(lì)润的拖累，企业逐(zhú)步(bù)补缴前(qián)期社保费缓缴等，以及(jí)今年目(mù)前降费政(zhèng)策更多为延续而(ér)非新(xīn)增，费用率对于利润同比增速的的(de)拖累也(yě)将逐(zhú)步显(xiǎn)现，二季度剔(tī)除基数扰动后的(de)企业盈(yíng)利(lì)真实(shí)修(xiū)复过程或(huò)相对缓慢。

　　而展望下半年(nián)，经济内生动能的(de)复(fù)苏(sū)可以(yǐ)期待(dài)，两大领先指标已经(jīng)验证，其一是居(jū)民消费(fèi)倾(qīng)向(xiàng)结束持续一年的下(xià)滑过程，消费信心逐步(bù)恢复(fù)，其二是保(bǎo)交楼政策(cè)已推动上半年(nián)地(dì)产建(jiàn)安投资和竣工积极(jí)回(huí)补，有望拉动下半年汽车、家电、家吾妻之美我者的美是什么意思，吾妻之美我者的美是什么用法具等后周期大宗消费，重点关注(zhù)下半年(nián)经济内生动(dòng)能逐步复苏(sū)、国际油价涨幅(fú)逐(zhú)步趋缓后工业企业利润的修复空(kōng)间(jiān)。

　　内容节选(xuǎn)自(zì)申万宏(hóng)源宏观(guān)研(yán)究报告(gào)：

　　《被市场(chǎng)低估的成本与费用压力(lì)——工业企业效益(yì)数据点评（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠(tú)强王胜

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