《基(jī)金经理投(tóu)资(zī)笔记》宏观策略系(xì)列(liè)

　　把(bǎ)脉经(jīng)济周期拐点 实现财富(fù)管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信(xìn)基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我们上期(qī)对市场的整体观点是大概率市场处于“战略僵持阶段的乱战(zhàn)”，5月交易机会可能更均(jūn)衡、但也(yě)更脆弱，当前(qián)可能是一(yī)个(gè)布局的(de)好(hǎo)阶(jiē)段，而未必(bì)会是收获的阶段(duàn)，投资者需要(yào)多一(yī)点耐心。市场可能继续对一季(jì)报定价，短期市(shì)场的核心矛盾在于(yú)缺乏特别明显的亮点。同时我们也(yě)提醒大家，虽然我(wǒ)们(men)看好TMT和中(zhōng)特估全(quán)年(nián)的投资机会(huì)，但是短(duǎn)期游(yóu)戏传媒和中特估与其他板(bǎn)块分(fēn)化较为极致，也是(shì)不(bù)争的事实(shí)，提(tí)醒大家这两个板块(kuài)短(duǎn)期可能(néng)的风(fēng)险(xiǎn)。

　　一、市场(chǎng)的(de)表(biǎo)现：继(jì)续定价国内(nèi)经(jīng)济疲弱修(xiū)复

　　过去的一周，市(shì)场的(de)演绎(yì)跟我们的观点(diǎn)大致符合：周一中特估上涨之后连续回(huí)调，一(yī)季(jì)报业绩尚可、同时(shí)前(qián)期(qī)又(yòu)没(méi)有定价充分的(de)火电、纺织服装、新(xīn)能(néng)源和家(jiā)电(diàn)等有一定(dìng)的超额收益，但是反弹也相(xiāng)对脆弱。国内外(wài)公布的部分经济金融数据传递的信(xìn)息都(dōu)没有明确的方向(xiàng)性，股市(shì)和债市(shì)依然定价国内经(jīng)济疲弱的复苏力度，没有在我们上(shàng)一次对市场的判(pàn)断上提供明显(xiǎn)的增量信(xìn)息。

　　上周(zhōu)申万(wàn)31个行业(yè)中有7个行(xíng)业出现上(shàng)涨(zhǎng)，24个行业出现下(xià)跌。分(fēn)行(xíng)业看(kàn)，公(gōng)用事(shì)业、煤炭(tàn)、汽车等行(xíng)业表现(xiàn)较好，周涨(zhǎng)跌(diē)幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金属等行(xíng)业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸(mào)零(líng)售、美(měi)容护理等行业处于历史高位估值区间，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等(děng)行业处于历史低位估值区间，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变化来看(kàn)，环保、公用事(shì)业、汽车等行业(yè)位于前(qián)列，市盈率分(fēn)位数分(fēn)别(bié)提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮料，传媒等(děng)行业(yè)稍显(xiǎn)落后，市盈率分位数(shù)分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来(lái)看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银(yín)金融等行业(yè)换(huàn)手率(lǜ)位(wèi)于一(yī)年(nián)内高点，换(huàn)手(shǒu)率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护理(lǐ)、食(shí)品(pǐn)饮料等(děng)行业(yè)换手率位于一年内低点，换手(shǒu)率分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观(guān)察，银行、非银金融、传媒等行(xíng)业成交额(é)占比位于一年内高(gāo)点，成交额占比分位(wèi)数(shù)分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化工(gōng)、综合等行业成交额(é)占比(bǐ)位于一年内低点，成(chéng)交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市(shì)场的(de)进一步验证：宏(hóng)观依(yī)据(jù)

　　对市场(chǎng)的(de)定(dìng)性是下一步(bù)决策的依据，从宏观证据来看(kàn)，市场是脆弱而均衡(héng)的：

　　第一，出口不弱，趋势精益求精下一句是什么意思，精益求精下一句是什么德>变(biàn)弱，进口验(yàn)证(zhèng)乏力的外(wài)需。

　　中国4月出口(kǒu)同比(bǐ)上(shàng)升(shēng)8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美(měi)元，3月为(wèi)881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场预期次数最多(duō)的指标之一(yī)，正如每(měi)年大家对出口(kǒu)进行展望(wàng)一(yī)样，今年年(nián)初的出口确实(shí)又再(zài)次超(chāo)出大家的预(yù)期。今年出口(kǒu)的变化，需要我们审视、理解出(chū)口的中期逻辑(jí)变(biàn)化：中国的(de)国家(jiā)战略在清晰地知(zhī)道(dào)欧美日韩的(de)战略意图之后，在(zài)过去几年做了很多(duō)的应(yīng)对和部署，东盟、一带一路、上合和广大发展中国家逐渐被更充分地融入到中国经济圈(quān)，成为外需和中国(guó)全球战略的(de)重(zhòng)要(yào)一环(huán)，也需要成为我们(men)日(rì)后分析(xī)中的(de)重点之一(yī)。

　　分析(xī)完中期的逻辑变化，再回到短期(qī)的现实(shí)。4月(yuè)的出口(kǒu)肯定(dìng)是不弱(ruò)的，不过(guò)趋(qū)势在(zài)走弱(ruò)，考虑到全(quán)球经济和金融系统在过(guò)去一段时间的风险暴露逐渐增(zēng)加，再(zài)结(jié)合越南(nán)、韩国这(zhè)些重要出口国(guó)家近期的数据走势，出口趋(qū)势是(shì)在走(zǒu)弱的，如果全球经济动能走(zǒu)弱(ruò)，一(yī)带(dài)一路和(hé)东盟(méng)可能也无法单(dān)独(dú)把(bǎ)中国出口稳住。与此同(tóng)时，进口(kǒu)继续(xù)走弱，在(zài)经历了年(nián)初复苏(sū)短暂的斜(xié)率走(zǒu)陡之后(hòu)，经济的复(fù)苏斜率明显趋于平缓，国内外(wài)新的政(zhèng)策(cè)变(biàn)化(huà)又还没有看到，当前市场大逻辑是相对缺乏(fá)的，这是我们觉(jué)得(dé)市场脆弱而均(jūn)衡的(de)重要(yào)原因。

　　第二(èr)，社(shè)融信(xìn)贷(dài)一季度(dù)加速放量后逐渐回归(guī)正常，居民加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月(yuè)新(xīn)增人民币贷款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿(yì)；新增社融(róng)1.22万(wàn)亿，去年(nián)同(tóng)期0.93万亿(yì)；社融(róng)增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预(yù)期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向来看(kàn)，因为2022年4月本身就是社融(róng)信(xìn)贷比较弱(ruò)的一个月，所以今年4月的社融(róng)信(xìn)贷(dài)看上去比去年多(duō)，但实际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月(yuè)社融都要弱。就今年(nián)的节奏来看，一季度社融信贷(dài)提前发力，所以投放巨大，4月份慢慢回(huí)归(guī)正常乃至略偏弱的状(zhuàng)态(tài)。

　　居民的中长贷在(zài)经历(lì)了积(jī)压需(xū)求暂时释放之(zhī)后，再度回归比较(jiào)弱的态势，居(jū)民(mín)中(zhōng)长贷同比比(bǐ)去(qù)年萎缩1156亿，这意味着居民可能非(fēi)但没(méi)有明显增(zēng)加房贷的意愿，反而在加大还贷的量，这与前段时间新闻报道的居民提前(qián)还房贷现(xiàn)象增加的情况一致(zhì)。另(lìng)外(wài)，根(gēn)据不完全统计的4月部分(fēn)银(yín)行的理财规模变化(huà)，银(yín)行理财出现了明显的回流，但在权益(yì)市场上资金(jīn)回流(liú)并不明显(xiǎn)，因此极有可(kě)能流到(dào)了(le)低风险低(dī)波动的相关产(chǎn)品上。这说明无论是(shì)对(duì)实物投(tóu)资还是金(jīn)融投(tóu)资，居(jū)民部门的风险偏(piān)好仍有待修复(fù)。因(yīn)此(cǐ)，随着居民(mín)部门购房欲望下降(jiàng)之(zhī)后(hòu)，整个金融部(bù)门其实并不(bù)缺钱，但大家都在等待权(quán)益市(shì)场系统性风险偏好抬升的一个明确的政策或者基本面信号(hào)。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀(zhàng)，反(fǎn)映的是(shì)内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反(fǎn)映(yìng)的(精益求精下一句是什么意思，精益求精下一句是什么德de)是国(guó)内修复动力偏弱，而供(gōng)应总体充足，进而价格(gé)维(wéi)持低迷。我们也判(pàn)断在弱修复之下(xià)，低通胀的(de)特质有望延(yán)续。

　　结构(gòu)上看，食品价格继续回(huí)落。4月CPI食品价(jià)格同比上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜(cài)上市(shì)量(liàng)增加，鲜(xiān)菜(cài)价格同环(huán)比大幅下降(jiàng)，环比下降(jiàng)6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕，猪肉价格环比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅(fú)有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平(píng)，环比上涨0.1%。从大类分(fēn)项(xiàng)来看，食品烟酒、生活用品及服务、交通和通信同比涨(zhǎng)幅回落；衣着(zhe)、居住、教育文化和娱乐涨幅较上(shàng)月有所扩大(dà)；医疗保健持平(píng)，这(zhè)反映的是普(pǔ)通消(xiāo)费品的需求(qiú)修复较(jiào)弱(ruò)，而高端、偏服(fú)务项的消费需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回落，主要受上年(nián)同期基(jī)数较高影响，同时全球(qiú)库存周(zhōu)期去(qù)化，制造业偏弱。生产资(zī)料价格(gé)同比下降(jiàng)4.7%，环比下(xià)降(jiàng)0.6%，继(jì)续回(huí)落；生活资料同比上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤炭开(kāi)采(cǎi)、石油和天然气开采、黑色金属(shǔ)采矿、石(shí)油、煤炭(tàn)及其他燃料加工、黑色金属冶(yě)炼和(hé)压(yā)延加工业(yè)均(jūn)有较大拖累，电力、热力的(de)生产和(hé)供应业、纺织服装服饰业(yè)，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个月处在低(dī)位(wèi)，我们认为这反映的是内生修复动力较弱(ruò)。季节性因素(sù)以(yǐ)及(jí)产业(yè)周期带来的食品(pǐn)价格下跌和(hé)生产(chǎn)资料价格下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大(dà)幅回(huí)落。随着(zhe)下半年(nián)基数下降，经济逐步修复，通胀有望(wàng)回升，但我们认为通胀短期内也较难回到1%水平之上，投资均不需要(yào)过度考虑“通(tōng)缩”和“通胀”问题(tí)。短期来(lái)看，物价回落有助于企业刚(gāng)性(xìng)成本下降，修复盈利能力，关注通胀的(de)修复更多反映的(de)是需求修复(fù)的幅度。

　　三、下一步的策(cè)略：反弹概率大，要保(bǎo)持交易(yì)的灵活性

　　从上述(shù)基本(běn)面的分析出发，我们仍然(rán)维持“市场(chǎng)乱战，均衡且(qiě)脆弱的(de)交(jiāo)易机会”的判断。从技术面(miàn)看(kàn)，当前权益(yì)市场的买入理由是(shì)大盘(pán)指数再度接近(jìn)前(qián)期低(dī)位，这为(wèi)我们提供(gōng)了布(bù)局(jú)机会，交易(yì)的反弹概率在(zài)加大。从策略角度看(kàn)，投资(zī)者需要高(gāo)度重视交易的灵(líng)活(huó)性。策(cè)略的整(zhěng)体(tǐ)包括趋势、结构与节奏，反弹带来(lái)的是节(jié)奏的变化(huà)，不(bù)是趋(qū)势(shì)和(hé)结构的(de)变化。

　　哪(nǎ)些板块反弹(dàn)机会较大呢？创金合信基金宏观策略配(pèi)置团队观察各家分析师对申万各行(xíng)业2023年归母净利润的预测，可(kě)以(yǐ)作为参考。如果让反弹更扎(zhā)实(shí)一(yī)些(xiē)，预期业绩变化是一个相(xiāng)对可靠的数据(jù)。

　　环(huán)比上(shàng)周来看，市场对公用事业、石油(yóu)石化、房地产等行业基本面较为乐(lè)观(guān)，预计2023年(nián)净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农(nóng)林(lín)牧渔、钢铁(tiě)等行业基本面预期有所调整，预(yù)计2023年(nián)净(jìng)利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基金(jīn)首席(xí)经济学家，投委会(huì)委员兼秘书(shū)长，宏观策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学经济(jì)学博士，清(qīng)华大学(xué)管(guǎn)理科(kē)学与工程博(bó)士后(hòu)。学术研究与教学以及宏(hóng)观经济走(zǒu)势、金融产品分析等实务领域(yù)经(jīng)验丰富、成果(guǒ)卓著。从(cóng)业(yè)23年以来，一直致力于(yú)在周期波动的(de)框架内运用财政的视角解构(gòu)宏观(guān)经济的运行，将中国(guó)经济看作一份资产，通(tōng)过资本资产(chǎn)定(dìng)价的方式来确(què)定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星(xīng)博士(shì)，创金合信基金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合(hé)信(xìn)基金。此(cǐ)前履职博时基金，负责(zé)宏观策略、宏观政策、大类资(zī)产配(pèi)置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学(xué)经(jīng)济学硕(shuò)士、博士，中(zhōng)国社科(kē)院经济学博(bó)士后，学术论文多发表(biǎo)于国(guó)际SSCI英(yīng)文核心(xīn)经济(jì)学期刊。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 精益求精下一句是什么意思，精益求精下一句是什么德