摘要

　　4月(yuè)社融和贷款(kuǎn)总量明显转(zhuǎn)弱，为年内(nèi)首次出现，新增(zēng)社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。关(guān)注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意(yì)外转负，且低于去年同期(qī)的-2170亿元，而4月30大中城市(shì)商品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也(yě)在边际转弱，4月新增企业贷(dài)款6839亿元，低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据减(jiǎn)少，表(biǎo)内票据增加。不(bù)过(guò)中长期贷款(kuǎn)仍(réng)在(zài)多增(zēng)，指(zhǐ)向结构较好。新增(zēng)非银金融机构贷(dài)款2134亿元，反(fǎn)映信(xìn)贷额度相对充裕，部(bù)分额度给金融企业投(tóu)放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　居民存款(kuǎn)下降，或(huò)主要是存款搬家理财所致，企业(yè)存款活(huó)化过(guò)程仍(réng)然不(bù)够明显。4月(yuè)居民存款下降约1.2万亿元，而理(lǐ)财规模增(zēng)加1.2万(wàn)亿元，可能反(fǎn)映部分(fēn)居民存(cún)款重回理财，居民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄向消费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的(de)平(píng)均值(zhí)，显(xiǎn)示企(qǐ)业存款活(huó)化程度较低。

　　债市计入经济环(huán)比(bǐ)放缓预期。4-5月(yuè)同比基(jī)数较低(dī)，但PMI、进出口(kǒu)、通(tōng)胀和社融指向部分(fēn)指标环比放(fàng)缓，债券(quàn)市场(chǎng)对此(cǐ)已进行(xíng)部分定价(jià)，10年国债收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个(gè)线索。一(yī)是(shì)降息预期是否(fǒu)继续升(shēng)温。除(chú)了(le)4月居民(mín)贷款(kuǎn)偏弱之外(wài)，企业贷款(kuǎn)也在(zài)边际转弱，但(dàn)企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同比多增(zēng)幅度较大(dà)。在这种背景下，MLF利率下调(diào)概率不高，还要进一步(bù)观察5-6月贷款情(qíng)况。降(jiàng)息预期可能(néng)仍(réng)聚焦于银行存款利率下调。二(èr)是流(liú)动性走向。4月(yuè)以来的利率曲(qū)线下移，背(bèi)景(jǐng)是流动性充裕。在(zài)“市场利率围绕政策利率(lǜ)波动”的要求下，银(yín)行关东煮汤底需要一天一换吗，一元一串的关东煮利润多少(xíng)间资金利率(lǜ)持续低于7天逆(nì)回购利率可能并(bìng)非(fēi)常(cháng)态，短期需要关注5月末资金(jīn)利率是(shì)否出现类(lèi)似往年同(tóng)期的(de)波动(dòng)。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币政(zhèng)策出现超预期(qī)调整。财(cái)政(zhèng)政(zhèng)策出现超预期调整。流动性出现超预期变化(huà)。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布(bù)4月金融数据。新增社融1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿元(yuán)，前(qián)值(zhí)5.38万亿元。社(shè)融存量同(tóng)比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民(mín)币贷(dài)款7188亿元(yuán)，预期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度(dù)转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增(zēng)社融(róng)1.22万亿元(yuán)，新增人民币贷款7188亿(yì)元(yuán)。尽管今(jīn)年4月社融和贷款(kuǎn)实现同(tóng)比小幅正增，但去年同期因局部(bù)疫情而基数偏低，今年4月新增社(shè)融和贷款要(yào)低于2019-2021同期(qī)的平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新(xīn)增贷款（社融(róng)口径）4431亿(yì)元，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年(nián)同(tóng)期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元(yuán)，因(yīn)基数较低(dī)，同比+1210亿元；新增(zēng)信(xìn)托贷款119亿(yì)元，同样基(jī)数较低，同比+734亿元。社(shè)融同(tóng)比增长10.0％，与(yǔ)3月相持平(píng)。

　　4月融资数据(jù)，关注以下两个方面：

　　第一，居民融资出(chū)现反复，意外转负(fù)，且低于去年(nián)同期。4月新增居民贷款-2411亿元(yuán)，为去年(nián)3月以来最(zuì)低值(zhí)，低于(yú)去年同期的-2170亿元。拆分来(lái)看(kàn)，新(xīn)增居民短贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增(zēng)贷(dài)款平(píng)均值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居民融资需(xū)求修复并(bìng)不(bù)稳固。

　　第二，企业(yè)融资也(yě)在(zài)边际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)。4月新(xīn)增企业贷款6839亿(yì)元(yuán)，略多于去年同期的5784亿(yì)元，但低于2020和(hé)2021同期的平(píng)均(jūn)值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表内票(piào)据融资(zī)1280亿元，结合4月票据利率较3月明显回(huí)落以及新增未贴现票据下降，指向票据供(gōng)给相(xiāng)对(duì)不(bù)足，部分从(cóng)表外(wài)转入表内。新(xīn)增(zēng)非银金融机(jī)构贷款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反映信贷额度(dù)相对充裕，在满足实体融资的同(tóng)时，还给(gěi)金融(róng)企业投放贷款。

　　不(bù)过(guò)企业融资(zī)结构向(xiàng)好，中长(zhǎng)期贷款延续同比多增(zēng)。4月新增企业中(zhōng)长期贷款6669亿元，同(tóng)比多4017亿元，连续九个(gè)月同(tóng)比多增。企(qǐ)业债净融资2843亿(yì)元，与一季度的关东煮汤底需要一天一换吗，一元一串的关东煮利润多少平均(jūn)值2827亿元较(jiào)为(wèi)接(jiē)近(jìn)；城投净(jìng)融资方面，4月城投债发行(xíng)7292亿元(yuán)，净融(róng)资1935亿元，占企业债净(jìng)融资的68％。

　　其他方面，政府债(zhài)净融资略高于去年同期。4月(yuè)社(shè)融口(kǒu)径政府(fǔ)债净融资4548亿元，较去(qù)年同期多(duō)636亿元(yuán)。4月(yuè)政(zhèng)府债净发行4269亿元，国(guó)债净发行1833亿元，地方(fāng)债(zhài)净发(fā)行2436亿(yì)元(yuán)。4月地方债(zhài)净发行显著低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月地方(fāng)债净(jìng)发行(xíng)达到9639亿元和14994亿元(yuán)，如今年(nián)5-6月(yuè)地(dì)方新增债主要发行提前批额度，地方债净(jìng)发行规模或在6000亿元左右， 地方债对(duì)社融存(cún)量同比增速的(de)拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环(huán)比降幅大于(yú)季节性规律。一方面，新增居民贷款意外转负，甚至弱(ruò)于去年同期，而(ér)4月(yuè)30大中城市(shì)商品房(fáng)销售的同比仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企(qǐ)业(yè)融资也出现放缓(huǎn)迹象，不(bù)过(guò)中(zhōng)长期贷款仍在多增(zēng)，指(zhǐ)向结构较好。接下来(lái)重点(diǎn)关注居民融资(zī)和企业融资的总量(liàng)是否(fǒu)修复，其次(cì)是企业存(cún)款(kuǎn)活化过程。

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　　存款下降(jiàng)，活化程度未见明(míng)显改善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅(fú)回落。4月M2同比(bǐ)增速(sù)12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年(nián)同期(qī)增量为2023亿(yì)元。存款结构方(fāng)面：

　　新增居民(mín)存款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居民存款结束了连续(xù)13个月的(de)同比多(duō)增。居民存款(kuǎn)可(kě)能有几(jǐ)个去(qù)向，一是3月末回表的理(lǐ)财(cái)资金，在4月再(zài)度出表回(huí)到理财，表现为4月理财规模的(de)增长，4月理财(cái)规模(mó)增约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿(yì)元（详(xiáng)见《居民(mín)风险偏好仍(réng)低，理财增量66％在现金(jīn)管(guǎn)理(lǐ)》），规模上与(yǔ)居民存款降幅基(jī)本匹配；二(èr)是(shì)预留资金用(yòng)于小长假消费(fèi)，对应部(bù)分转(zhuǎn)为企(qǐ)业(yè)存(cún)款；三是(shì)4月在30大中城市(shì)地产销售同比(bǐ)增(zēng)28.4％的情况(kuàng)下，居民(mín)贷款(kuǎn)同比(bǐ)转负，居(jū)民购房可(kě)能更多依(yī)赖自有资金，对应居民存款减少，或转为企业存款等。此外，4月(yuè)物(wù)价下降和就业压力(lì)边际上升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造业(yè)和非制造业PMI从业人员分项均位于荣枯线之下，可能制约了居民消费需求(qiú)释(shì)放(fàng)，使得(dé)储(chǔ)蓄意愿维持高位，居民加(jiā)杠(gāng)杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去(qù)年同期为-1210亿(yì)元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对应企业活期存款增量(liàng)），去(qù)年同期(qī)为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比去(qù)年6-10月的平(píng)均值约6.2％仍(réng)偏低。企业存款活化(huà)程度略有改善(shàn)，但(dàn)幅度(dù)有限(xiàn)。4月企业存(cún)款结(jié)构数据(jù)尚未发布，观察3月数据，新增企业定期(qī)存(cún)款1.40万亿元，同比(bǐ)多(duō)增1474亿元；新增活期存款(kuǎn)1.19万亿元，同比少增(zēng)2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹(dàn)，企(qǐ)业存款(kuǎn)活(huó)化略有改善；居民存款转为(wèi)同(tóng)比少增(zēng)，部分可能转回银行理财。

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　　从金融(róng)数据(jù)看流动性(xìng)：4月末(mò)超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数(shù)据来看对流动性存在影响的一些因素：

　　一(yī)是财政存款(kuǎn)显(xiǎn)示财(cái)政收支差(chà)额接近2019和2021同期(qī)。4月(yuè)新增(zēng)财(cái)政存(cún)款5028亿元，而去年(nián)同期(qī)仅(jǐn)为(wèi)410亿(yì)元，因去年(nián)退税规模较(jiào)大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存(cún)款剔除(chú)政府债净缴款之后，剩余(yú)的是财(cái)政收支差(chà)额(é)。今年4月政府(fǔ)债净缴款2436亿元，财政收(shōu)支差额（收入大于(yú)支出）2592亿(yì)元，而去(qù)年同期财政收(shōu)支差额为(wèi)-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别(bié)为(wèi)2564亿元和2462亿(yì)元(yuán)。由此可知，4月财政收支差额与2019和2021年同期较为接(jiē)近。

　　二是存款缴准，4月新增居民(mín)和(hé)企业存(cún)款合计-10592亿元，对应缴准规模约(yuē)-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环比增309亿(yì)元，边际(jì)变化不大(dà)。

　　结(jié)合央行净(jìng)投(tóu)放等数据估计，4月末超储率约(yuē)1.4％，相(xiāng)对(duì)3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分(fēn)点，去(qù)年同期为1.6％。采用金融机构资产(chǎn)负债(zhài)表测(cè)算的3月末超(chāo)储率(lǜ)1.8％，高于五因素(sù)法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距可能(néng)来(lái)自银行主动调配，这给(gěi)五因(yīn)素法(fǎ)测算(suàn)超储带(dài)来更(gèng)多不确(què)定性。从4月末(mò)到5月(yuè)上(shàng)旬的流动(dòng)性来看，金融体系资金供(gōng)给量较(jiào)为充(chōng)裕，使得资金利率维持(chí)低位。

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　　利(lì)率策略：债(zhài)市对(duì)利多因(yīn)素反应“钝化”

　　4月社融转弱(ruò)，数(shù)据发布后，长端(duān)利率小幅下行，然后小幅上行基本回到(dào)数据(jù)发布前(qián)的状(zhuàng)态(tài)，对(duì)社融(róng)不及预期的利多反应钝化。对债(zhài)市而言，以下(xià)信(xìn)号值得关注：

　　一是社融和贷款总量(liàng)明显转弱，为年(nián)内首(shǒu)次出现。1-3月贷款持(chí)续同比多增，是社融的(de)主要支(zhī)撑因素。进(jìn)入4月，1个月(yuè)期限票(piào)据利率中(zhōng)枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下移(yí)，指(zhǐ)向(xiàng)贷(dài)款(kuǎn)投放边际放(fàng)缓(huǎn)，因而市(shì)场对(duì)4月社融和贷款转弱(ruò)已有一定程度的(de)预期。不过新增(zēng)居(jū)民贷款弱于去年同期，可能超出了预期(qī)。面对社融转弱，长端利率先下后(hòu)上，可能反映出市场先反映贷(dài)款偏弱，后反(fǎn)映对(duì)政(zhèng)策发力的担(dān)忧，部分资金选择止(zhǐ)盈(yíng)。对(duì)比3月(yuè)强于(yú)预期的社(shè)融公(gōng)布后，长端利(lì)率延续下行(xíng)，当(dāng)前债市的(de)反应，可能体(tǐ)现出部分投资者预期利率(lǜ)已(yǐ)下(xià)行至阶段(duàn)低点。

　　二是居民存款(kuǎn)下降，或(huò)主要是存款(kuǎn)搬家理财所致；企业(yè)存款活化过程仍然(rán)不够明显(xiǎn)。4月居(jū)民存(cún)款下降(jiàng)1.20万(wàn)亿元，而(ér)理财规模增加1.2万亿(yì)元(yuán)，可能反映部分居民存款(kuǎn)重回理(lǐ)财，居民超额储蓄向消费的转化(huà)仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的(de)平均值，显示企业(yè)存款活(huó)化程度(dù)较低。

关东煮汤底需要一天一换吗，一元一串的关东煮利润多少　　三是非银资金较为充(chōng)裕，助力资(zī)金利率下行。观(guān)察4月非银(yín)企业新增贷款2134亿；3月金融机构资(zī)产负债表(biǎo)数(shù)据中，其他(tā)存(cún)款性公司对其他金融(róng)性公司负债(zhài)同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚(shàng)未(wèi)发布）；4月银(yín)行理财规模(mó)的反弹，三(sān)者均(jūn)反映出非银机构资金较为充裕，再加上银行贷款转弱，带(dài)来的流动性指标考核需求下降，为(wèi)债券-存单-票据利率曲线下移(yí)提(tí)供了(le)基础。

　　债(zhài)市计入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向部分指(zhǐ)标环比放缓，债券市场对此已进(jìn)行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在(zài)流(liú)动性》分析，参考去年降息预(yù)期(qī)较强(qiáng)的时段，10年国债和(hé)MLF的利差，两次(cì)降息之后，10年国(guó)债(zhài)中位(wèi)数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国(guó)债收益降至(zhì)2.7％附近，能否继续(xù)下行可能更多依(yī)赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一是(shì)降息预期是否继续升(shēng)温。除了4月居民贷(dài)款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在(zài)边际转弱(ruò)，但(dàn)企业中长期贷款同比多增幅度较大。在(zài)这种背景下(xià)，MLF利(lì)率下(xià)调(diào)概率不高(gāo)，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存(cún)款利(lì)率(lǜ)下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流(liú)动性充裕。在(zài)“市(shì)场利(lì)率围绕政策利率波(bō)动”的(de)要求(qiú)下，银行(xíng)间资(zī)金(jīn)利(lì)率持续低于7天逆回购利率可能并非常态，需要关(guān)注5月(yuè)末资(zī)金利率是否出现(xiàn)类似(shì)往(wǎng)年同期(qī)的(de)波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币(bì)政策出现超预期调整。本文假设国(guó)内货币政策(cè)维(wéi)持当前力度，但假(jiǎ)如国内经济超预期放缓、或(huò)海外货币政策出现超预(yù)期变(biàn)化，国(guó)内货币(bì)政策相应可能出现超预(yù)期调整。

　　财政(zhèng)政(zhèng)策(cè)出(chū)现超(chāo)预期调整。本文假设(shè)国内财政政策维持当前力(lì)度(dù)，但假如(rú)国(guó)内经济(jì)超(chāo)预期放缓(huǎn)，国(guó)内(nèi)财政政策相应可能出现超预期调整。

　　流动性出现超预期变化。本(běn)文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期(qī)，流(liú)动(dòng)性可能出现(xiàn)超预期变化(huà)。

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