来源：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一(yī)篇类(lèi)似(shì)标题(tí)的文(wén)章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀研(yán)究系列专(zhuān)题(tí)二(èr)》），当时主(zhǔ)要分(fēn)析欧美经(jīng)济体，探讨金融危机后主(zhǔ)要发达经济体持续宽(kuān)松(sōng)、但通(tōng)胀却持续低迷的原因。过去几年，我国货币(bì)政策(cè)稳健偏(piān)宽松(sōng)，M2增速维(wéi)持在(zài)高位，而通胀(zhàng)却始终处于低位，近期也引发了通胀还(hái)是通(tōng)缩的讨论。本篇专题(tí)中，我(wǒ)们详细(xì)讨论中国的(de)货币、信(xìn)用(yòng)和通胀(zhàng)的(de)问题。

　　1 通胀再到历史低(dī)位

　　在海外(wài)主要经济(jì)体普遍面临较(jiào)大通胀压力(lì)的(de)情(qíng)况下，我国(guó)的终端消费通胀水平已经连续三年(nián)处(chù)于低位水平。最新公布的我国(guó)4月CPI同(tóng)比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主(zhǔ)要(yào)受到全球(qiú)大宗商品价格的影响，和其它(tā)经济体PPI走势(s逆天邪神为什么不更新了 逆天邪神是什么时候开始写的hì)比较(jiào)一致(zhì)，所以PPI受到全球性(xìng)的外部因素影响较(jiào)大(dà)。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求(qiú)的集中体现，剔除食品(pǐn)和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一(yī)个台阶。而在疫情(qíng)之前的绝大部(bù)分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通胀数据形(xíng)成(chéng)鲜(xiān)明对(duì)比的(de)是金融(róng)数据，最(zuì)新公布的4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增速虽然有(yǒu)所下行，但依然处于比较高的(de)位置。为何这么高(gāo)的“货币”增速，通胀却没起(qǐ)来？要理解这个问题，我(wǒ)们首先要理解“货币”的基本概念(niàn)。

　　一般(bān)来说，统(tǒng)计货(huò)币(bì)的存量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其(qí)实只(zhǐ)是货币的一部(bù)分(fēn)而已，它主要包含(hán)的是存(cún)款(kuǎn)。事实上，“货(huò)币(bì)”的范围是很广的，其实(shí)任何(hé)商品都具(jù)有货币属性，都(dōu)可以用来做货币使用，我们在之前(qián)的专题中有过详细的讨(tǎo)论。例如，在物物交换的时(shí)代，人们用自己生产的商品去交易其(qí)他人生产(chǎn)的商(shāng)品，没有传(chuán)统(tǒng)意义上的现金或(huò)存款出现(xiàn)，同(tóng)样实(shí)现(xiàn)了(le)市场交易、价值的交换，这种相(xiāng)互交易的商品都可以(yǐ)理(lǐ)解(jiě)为是“货币”。通俗的(de)说，居民(mín)将钱放(fàng)在银行存款，与放在(zài)理(lǐ)财、基(jī)金、资管产品等(děng)，本(běn)质是(shì)类似的，它们(men)对于(yú)居民来说都是货币，而M2则主要(yào)统计的是(shì)银(yín)行存款(kuǎn)。

　　所以从(cóng)货币的本质(zhì)出发，现金、存(cún)款(kuǎn)、货(huò)币(bì)及公募(mù)基(jī)金、理(lǐ)财、资管产品、黄金、白银(yín)，甚至(zhì)其它一般商品都可以(yǐ)是货(huò)币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变现能力）的大(dà)小(xiǎo)不同(tóng)而(ér)已(yǐ)。例(lì)如在M2体系(xì)的(de)统计中，M0是流(liú)通中的现金(jīn)，属于流动(dòng)性最好的货币形式；M1是M0加上(shàng)活期存款，活期存款的(de)流动性比现金要差一(yī)些，但依然(rán)还(hái)不(bù)错；M2是(shì)M1加(jiā)上定期存款，定期存款的流动性比(bǐ)活期存款要(yào)差(chà)一些。从(cóng)这个角(jiǎo)度出发，我们(men)可以进(jìn)一(yī)步(bù)拓(tuò)展M2的(de)统计(jì)边界，比如加上实体部门持有(yǒu)的理财、货币及公募基金(jīn)、资管(guǎn)产品等等，那样(yàng)可以更加全(quán)面的统计出货币量的变化(huà)。

　　所(suǒ)以M2只是(shì)一(yī)部分的(de)货币储藏方式，而居民(mín)和企(qǐ)业还有很多其它渠道储(chǔ)藏(cáng)货币。而(ér)过(guò)去几年里，其它货币储藏渠道(dào)的投资收益在(zài)不断(duàn)降(jiàng)低(dī)、风(fēng)险在逐渐增大(dà)，居民和企(qǐ)业减少(shǎo)了其它(tā)渠道储藏(cáng)货币的量(liàng)。例如(rú)，2018年之后(hòu)，银(yín)行理财规模告别了高增(zēng)长，甚至一度(dù)出现(xiàn)了负增(zēng)长；信(xìn)托、券(quàn)商和(hé)基金(jīn)资(zī)管产品规模也陆(lù)续出现负增长。而(ér)同样是从2018年开始，居民存款(kuǎn)开始了高增长，这说明实体部(bù)门的货币储藏(cáng)渠道逐步向银(yín)行存款倾斜。

　　所以在2018年(nián)之(zhī)前，实体创造(zào)的货币可能会选择购买银(yín)行理(lǐ)财(cái)、信托(tuō)产品(pǐn)、资管产(chǎn)品等，但在2018年之后，实体创造的货币更多转回了购(gòu)买银行存(cún)款，这种结构性(xìng)变化推(tuī)升(shēng)了纳入M2统计的(de)货币量的(de)增速。所以尽(jǐn)管(guǎn)M2增(zēng)速很高，但(dàn)实际(jì)的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流(liú)通(tōng)速度在下降

　　既(jì)然M2对(duì)货(huò)币的统计存在范围不全(quán)面的问题(tí)，我们可以(yǐ)更多依赖(lài)社融的数据来观察(chá)货币(bì)的创造速度。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是(shì)一枚硬币的(de)两个面。例如，一个居民从(cóng)银行借1万(wàn)元钱，其存款账(zhàng)户也(yě)会同(tóng)时增加1万元(yuán)。在这个过(guò)程(chéng)中，实(shí)体部门(mén)的融(róng)资规模扩张了1万(wàn)元(yuán)，同时实(shí)体部(bù)门(mén)的货币量也(yě)增加(jiā)1万元。该(gāi)居民可以(yǐ)将2000元(yuán)放在银(yín)行存(cún)款，将(jiāng)8000元支付(fù)给另(lìng)一个居民来购买(mǎi)东西(xī)，而另一(yī)个居民可能(néng)拿这(zhè)8000元去购买银行理财。这个(gè)时(shí)候如果统计M2的话，只有2000元(yuán)，因为(wèi)8000元的(de)理财产品(pǐn)并不统计入M2。而如果用社融(róng)来描述(shù)货币的创造就会(huì)客观很(hěn)多，因为不(bù)管这些资金以什么(me)形式流转(zhuǎn)和存(cún)在，整个社会(huì)的(de)信用都是增加(jiā)了1万元。

　　最(zuì)新公布的4月社融的同比增(zēng)速为10％，相比M2的(de)增速低了2个百分点以上。不过和(hé)我国5％左右的实(shí)际经(jīng)济增(zēng)速相比，社融反映(yìng)的我国(guó)货币创(chuàng)造速度其实也不(bù)低(dī)，那为何没有通胀呢(ne)？这就牵涉到另(lìng)一个宏观问(wèn)题，从(cóng)简单的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通胀，不仅要看货币的存量，还有看这些存量货币在经济体中每(měi)年流通多(duō)少(shǎo)次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先(xiān)来看个例子。在2020年疫情(qíng)到来的时候，美国政府部门大幅度加杠杆，明显推升(shēng)了美(měi)国的M2增速，M2同比最高一(yī)度达到25％，即整(zhěng)个经(jīng)济的货币量扩张(zhāng)了(le)四分之一(yī)。截(jié)至今年3月，美国M2同比增速已经降到了负增长，而美国的通(tōng)胀却依然在高位。整个过程(chéng)可以(yǐ)理解为，政府(fǔ)部门主导货币创造，货币存量大幅增加，而随(suí)着疫情影响减弱，货币流(liú)通速度也逐(zhú)步加快，大规模的存(cún)量(liàng)货币(bì)在经济中加快流转，推升通胀水平(píng)。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能看(kàn)得出来，在(zài)疫(yì)情期(qī)间(jiān)，美国居民接受政府大量补贴后，并(bìng)没(méi)有(yǒu)全部(bù)花出去，储蓄率大幅攀升(shēng)；而(ér)疫情影(yǐng)响逐步减(jiǎn)弱后，居民(mín)信心和预(yù)期(qī)改(gǎi)善，将超额储蓄花出去，推(tuī)升货币流通速度(dù)，当前美(měi)国居(jū)民储蓄率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国(guó)的情况(kuàng)来看，货(huò)币创造速(sù)度和经济增速比也(yě)不低，但货币流通速(sù)度是(shì)偏低的。在(zài)疫情(qíng)之前，我国(guó)社融衡量的(de)货(huò)币流(liú)通速度(dù)在0.4次/年以上，而疫情出现(xiàn)后，货币流通速度明显降低，根据一季(jì)度(dù)最(zuì)新数据(jù)测算，当前(qián)只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味着，仍有不少(shǎo)货币被创造(zào)出来，但货币没有在经济体(tǐ)中加(jiā)快(kuài)流转(zhuǎn)起来，说明(míng)实体部门“花钱”的(de)意愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低，从(cóng)居(jū)民(mín)收支数据(jù)就能(néng)观察出(chū)来。从一季度(dù)统计(jì)局居民收支调(diào)查数据看，我国居民储蓄(xù)率(lǜ)仍然(rán)达到38％，而疫情之前是在(zài)35％以内，反映了支出意愿偏(piān)弱。

　　从信用(yòng)扩张的结(jié)构(gòu)也(yě)能(néng)够看出来，因(yīn)为(wèi)一(yī)个部门“花钱(qián)”意(yì)愿高，信贷(dài)扩张也会(huì)较快。从居民(mín)部门来看，4月份居民贷款再(zài)度出现负(fù)增(zēng)长，这是非疫情、非春节月份第二次出现(xiàn)这种(zhǒng)情(qíng)况，上一次是08年金融(róng)危机(jī)的时候。过去12个月的居(jū)民(mín)贷款增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之前最高的时候曾(céng)达到9万亿以上，当(dāng)前(qián)这一增长速度已经回(huí)到(dào)了2016年(nián)时候的(de)水平，考虑到房价(jià)物价上涨的因素，居民加(jiā)杠(gāng)杆的(de)意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信用扩(kuò)张(zhāng)情况来看(kàn)，也有改(gǎi)善的空间。尽管我们无法(fǎ)看到信贷投(tóu)放(fàng)的结构，但可(kě)以用债券(quàn)净发行情况(kuàng)做个参考。疫情(qíng)期间，国企等公共部门(mén)债券净发行是(shì)明显扩张的，而非公共部门(mén)的企(qǐ)业债券净(jìng)发行处于低位。

　　再考虑到(dào)政府信用扩(kuò)张也较(jiào)快(kuài)，我国公共部门是信用和(hé)货币创造的(de)重要支撑力量，支(zhī)撑存量货币增速维持(chí)在一定高位，而非(fēi)公共部门创造(zào)的货币量处于(yú)低位，也(yě)反映了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何(hé)提振需(xū)求？降(jiàng)息(xī)+改善预期

　　要想改变(biàn)通胀偏低的状(zhuàng)况，我们依然可以从货币数量方程(chéng)出发，一方(fāng)面是稳(wěn)住(zhù)货币的存量，稳定(dìng)实体的融资需(xū)求；另一(yī)方(fāng)面是提振实体信心和预期，改(gǎi)善货币流通速度。

　　从第一个方面来看(kàn)，私(sī)人部门(mén)的融资(zī)需(xū)求还偏弱，需要进一步降低实体融资成本。当资(zī)产端的回报率在(zài)下降的情况下，需要降低(dī)负债(zhài)端的融(róng)资(zī)成本来对冲(chōng)。过(guò)去几(jǐ)年，政策上在降低(dī)企业(yè)融资成本(běn)上发(fā)力较(jiào)多。目前(qián)看，居民(mín)部门的融资成本仍(réng)然偏高。我们在之前的专题中已经分析过，虽然居民(mín)增(zēng)量房贷利率(lǜ)已(yǐ)经大幅(fú)下行，但(dàn)存量房贷利(lì)率仍然(rán)处于高位。根据我们的估算，当前(qián)存量房贷利率的平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利(lì)率水平更高，当前甚(shèn)至(zhì)仍在5％以上，而(ér)这些还仅(jǐn)仅是平均值，考虑到(dào)个体情况，也有部(bù)分居(jū)民偿还的房贷(dài)利(lì)率水平在6％以上。

　　而(ér)对(duì)于(yú)居(jū)民部门的资产端(duān)来说，房产价格面临调整压(yā)力，各类金融资产的回报率(lǜ)也处(chù)于低位(wèi)，所以这就相当于居民部(bù)门(mén)借着4-5％成本(běn)的资(zī)金，投资的回报(bào)率确实是偏(piān)低的。要改善居民的资产负债(zhài)表状况，需(xū)要对居民负债端成本(běn)进行降息，否则居(jū)民净(jìng)融(róng)资(zī)需求或(huò)依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提(tí)升货(huò)币(bì)流(liú)通速度，需要提振(zhèn)实体的(de)信心和(hé)预期。居民和企业对于未来的信(xìn)心强、预期(qī)好，才会敢消费、敢(gǎn)投资(zī)，支(zhī)出增加了(le)，对于整个经济体系来说，货(huò)币流转速度才(cái)能加(jiā)快，经济(jì)需求才能好起来。提振信心和预期(qī)，是个(gè)系统性的(de)工程(chéng)。

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