《基金经理(lǐ)投(tóu)资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经(jīng)济周期拐(guǎi)点 实(shí)现财富管(guǎn)理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基金(jīn)首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经(jīng)理(lǐ)

　　乱云(yún)飞渡仍从容

　　上期(qī)分享中（查看(kàn)原文），我们提(tí)出(chū)了5月是(shì)乱花渐欲(yù)迷人眼(yǎn)，一个大的(de)背景是市场进入了(le)战略相(xiāng)持阶段，进攻(gōng)和防守的理由(yóu)都不是非常清晰(xī)。周(zhōu)末(mò)中(zhōng)央发布(bù)长期的产业政策，基调(diào)是(shì)清晰的，但那(nà)是(shì)诗和远方(fāng)，是战(zhàn)略性的(de)布(bù)局，很(hěn)多投资(zī)者更喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年(nián)度股东大会在(zài)巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全球(qiú)投资者(zhě)的目光，投资者(zhě)总希望可以从中寻找到投(tóu)资(zī)的秘诀，价值投资的道虽(suī)相同(tóng)，但(dàn)法(fǎ)、术、器(qì)是各(gè)异(yì)的。不仅(jǐn)如此，伯克(kè)希(xī)尔决(jué)策(cè)者(zhě)对宏观(guān)环境(jìng)的担忧，对(duì)数(shù)字技术的(de)批判，很多与会者收获的可能不是清晰的(de)思路，而是(shì)在迷宫中(zhōng)又多走了(le)一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷、六绝(jué)、七翻身”的说法，谨慎(shèn)的A股投资者也开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重要的理由是(shì)根据惯(guàn)例(lì)，银行保(bǎo)险等利好兑(duì)现(xiàn)后往往是市场开始(shǐ)调整的开(kāi)始。A股投资(zī)历来是有(yǒu)季节性的(de)，但这(zhè)未必是历(lì)史的(de)铁律，比如2022年5月(yuè)市场在新的政策基调下开始全面大反攻。我们需(xū)要(yào)因时(shí)而变，投(tóu)资(zī)者需要考(kǎo)虑到当前的市场(chǎng)背景已经和之前有很大的不同。当前市场进入战略僵持阶段的(de)一个重要理由(yóu)是除了逻辑推演(yǎn)，很多重(zhòng)要问题很难用清晰的事实来验证。谨慎的投资者往往是见好就收或者谋(móu)定(dìng)而(ér)后动，因此才有了(le)上(shàng)述的(de)猜测(cè)。

　　市场(chǎng)不清(qīng)楚的地(dì)方(fāng)在哪里呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市场已经提前交易了政策的方向(xiàng)，而且(qiě)今年国(guó)内的政策(cè)本身也不是大开大合(hé)。新出(chū)台的(de)政策(cè)更多地在落(luò)实上，较少新(xīn)的提法。

　　第二，从(cóng)外(wài)部看，美联储依(yī)然在通胀、就业(yè)数据、金融数据和增长数据传递(dì)的混(hùn)乱信息中纠(jiū)结(jié)。

　　第三，从(cóng)投资主线看，数(shù)字经济(jì)和中特估(gū)依然既有(yǒu)政(zhèng)策(cè)、也有业绩或(huò)者有(yǒu)未来(lái)预(yù)期的业绩(jì)改善(shàn)，但(dàn)短期(qī)游戏、传媒(méi)、中(zhōng)特(tè)估与其他板块分化较为(wèi)极致(zhì)，也是不争的事实。除了这两条主线外，金融、消费(fèi)和(hé)公(gōng)用事业(yè)有(yǒu)反弹(dàn)，但难以成(chéng)为持续(xù)的配置主题，新能源(yuán)崩坏的(de)筹码预期也(yě)决定了(le)反弹(dàn)的(de)脆弱性。

　　第(dì)四，从交易行为看，投(tóu)资者并未形成一致预期。随着一季报的披露(lù)，市场阶段性发(fā)挥了对盈利现实的(de)定(dìng)价(jià)效率(lǜ)。具(jù)体(tǐ)表现为，业绩出现一定修(xiū)复和表现有韧性的金融、中(zhōng)药、电力、中(zhōng)特估主(zhǔ)题以及(jí)TMT中的游戏传媒(méi)等表现较(jiào)好，家(jiā)电此前也有一定表现。不过，随(suí)着业绩(jì)的(de)公(gōng)布反而出现了一定的买预期卖现(xiàn)实(shí)的操作。当然，相(xiāng)对而言(yán)市场也有定价效(xiào)率不稳定(dìng)的一面(miàn)，同样是业(yè)绩(jì)修(xiū)复或(huò)有韧性的农(nóng)林牧渔(yú)、新能源和消费板块，整体(tǐ)表现则(zé)一(yī)般。

　　二、市场(chǎng)僵持的原(yuán)因：一季报显示企(qǐ)业盈(yíng)利仍在磨底阶(jiē)段

　　短(duǎn)期市场的核心矛盾在于(yú)缺乏特别(bié)明显的亮点(diǎn)，TMT主线前期超额收益过(guò)于(yú)显著，目(mù)前除了游戏(xì)、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶(jiē)段(duàn)性(xìng)有所回调。中特估相关的基建(jiàn)、银行、石油、出版等板块盈(yíng)利有支(zhī)撑、估(gū)值也较低，因此(cǐ)在最(zuì)近市场调(diào)整(zhěng)的时候整体表现较(jiào)好。在这两条我(wǒ)们看好的(de)全年主(zhǔ)线之外，市场部分定价了一季报行情，但核心问(wèn)题在于当(dāng)前(qián)盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和两(liǎng)桶油，A股的盈利还(hái)在下滑，这意(yì)味(wèi)着短期(qī)盈利很难撑起A股(gǔ)巾帼不让须眉的意思下一句是什么，巾帼不让须眉是什么意思系统性的(de)行情。所以，我们(men)看到这两(liǎng)条主线之(zhī)外其他业绩尚可(kě)的板块，整体反弹的幅(fú)度都相对有(yǒu)限。消费的盈利有一定的修复，而市场(chǎng)由于前期(qī)的(de)悲观情(qíng)绪(xù)尚未(wèi)对其定价，这可(kě)能蕴含阶段性(xìng)交易(yì)机会。

　　三(sān)、战略(lüè)性布局是清晰(xī)而明确的：政策关注产业升级和人的问题

　　近期国内(nèi)也处于一(yī)个会议密集(jí)召开的(de)阶段(duàn)，政治局会(huì)议、中央(yāng)财经委会议和国常会相继(jì)召开。决策层对于(yú)当前经济(jì)复苏(sū)动力不足、复苏势(shì)头不稳的问题，有着清醒的认(rèn)识(shí)，短期(qī)的工(gōng)作重点是恢(huī)复(fù)和扩(kuò)大需(xū)求，但同时(shí)也明确不(bù)会再走老路——不会通过低(dī)水平的债务(wù)扩张来刺激经济，而是聚焦实(shí)体(tǐ)经济的产(chǎn)业升级，推进产业智(zhì)能化(huà)、绿色化(huà)、融合化(huà)。

　　现代(dài)产业体系下的融(róng)合发(fā)展

　　这次财(cái)经委会议的一个新(xīn)提法是“坚持三次产业融合(hé)发展(zhǎn)，避免割裂对立；坚(jiān)持推动传统(tǒng)产业转型(xíng)升级，不能当成‘低端产业’简单(dān)退出”，这个提(tí)法很重(zhòng)要。我(wǒ)们去年(nián)底(dǐ)强(qiáng)调接下来一段时间的政策需要强(qiáng)调均衡性和系(xì)统性，才能形成经济发展的合力(lì)。卡脖子(zi)的领域要重点支持和发(fā)展，但是经济的运行(xíng)是(shì)一个完整的系统，生产和消(xiāo)费、实体经济和金融(róng)支撑、高科技领域和低技术领域、融资(zī)-设计-制造—物流-销(xiāo)售-服务等各(gè)方面需要协调发展，大(dà)家的信心慢慢恢复、收入慢(màn)慢恢复，才能够真正把需求拉动起来。不能够孤立(lì)、片(piàn)面地理解(jiě)和执行(xíng)政策，毕竟即使(shǐ)是芯(xīn)片这(zhè)么(me)最高科技的领域(yù)，它(tā)的下游需(xū)求也主要来(lái)自消费(fèi)电子(zi)产品中的手机、汽车、智能(néng)家居等等(děng)，没有需(xū)求的拉动，产业(yè)的发展就(jiù)缺乏良性循环的基础(chǔ)。

　　高质量的人才(cái)红(hóng)利

　　另外(wài)，最近政策讨论的(de)一个重点是人，作为投资生(shēng)产拉动(dòng)核心的企业家、作为(wèi)人力资源重点的人才(cái)、承载(zài)民族未来(lái)的新生人口、需要(yào)关注的老龄人口。当前中国的发展逐渐从资本(běn)和劳动要(yào)素拉动转(zhuǎn)向人力(lì)资源拉动(dòng)，技术创新成为能否突破内外部(bù)约束(shù)的(de)关键(jiàn)。技术(shù)创新(xīn)能力取决于(yú)制度保(bǎo)障下的主观能动性，在经历了过去几年的(de)非常态之后(hòu)，在(zài)内(nèi)外(wài)部不确定性的制约下，如何(hé)让当前每个主体充满信(xìn)心、充满主观能动性(xìng)，是政策的重心(xīn)。以人工(gōng)智能(néng)为代(dài)表的数字经(jīng)济(jì)大发(fā)展，有(yǒu)可能能够帮助我们适当缩(suō)小国际竞争(zhēng)中人力(lì)资源的差距，这需要(yào)从一个更高的(de)角(jiǎo)度(dù)理解(jiě)人工智能和数字经济。

　　四(sì)、乱(luàn)云飞渡仍从容：乱战之(zhī)后的投资路径

　　5月的市场，看起(qǐ)来(lái)是战略僵持阶段(duàn)的乱战。接下来的政策力度和效果有多大、盈(yíng)利能否实质(zhì)性的反(fǎn)弹、经(jīng)济(jì)复苏的(de)斜率是否面临趋(qū)缓的压(yā)力、海外的潜在风险到底(dǐ)有多大(dà)、美联储(chǔ)到(dào)底(dǐ)下一步面临(lín)的是什(shén)么样的经济形势(shì)等，投资者希望渐次判断(duàn)上述一系列的重(zhòng)要问题的程度(dù)，并据此进行(xíng)布局。

　　从这个意义上讲，5月(yuè)交易机会(huì)可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个(gè)布(bù)局的(de)好阶(jiē)段，而未必会是收(shōu)获(huò)的(de)阶(jiē)段。投资(zī)者需(xū)要(yào)多(duō)一点(diǎn)耐心(xīn)，风浪越大，下一次(cì)的鱼(yú)越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴(bā)菲(fēi)特历次(cì)股东大会(huì)上看到价值投资者(zhě)很重(zhòng)要(yào)的一个特质，即我们提倡的“道”。市场的(de)乱是(shì)暂时(shí)的，随着事实的(de)清晰，投资路(lù)径也将会(huì)非常明确。这个路(lù)径，我们从产业视角做了一下梳理(lǐ)，供投资者参(cān)考(kǎo)。

　　具体而(ér)言(yán)：投资(zī)的上限是产业现代化，科技自(zì)主可用，数字化(huà)、高(gāo)端化与智能化是明确(què)的诗与远方，需(xū)要进行战(zhàn)略布局。投资(zī)的下限是避免系统性的(de)风险，在现代化的产(chǎn)业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风险(xiǎn)和未来跟不上历史步伐的产业是不能进(jìn)行战略布局的。投资的(de)中(zhōng)间状态(tài)是周期与消(xiāo)费行业，是(shì)战术性的(de)布(bù)局。

　　产业视角下的投资路(lù)线图(tú)

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金(jīn)合信(xìn)基金首席经济学家(jiā)，投(tóu)委(wěi)会委员兼秘书长(zhǎn巾帼不让须眉的意思下一句是什么，巾帼不让须眉是什么意思g)，宏观策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部总(zǒng)监，南开大(dà)学经济学博士，清华(huá)大学管理(lǐ)科学(xué)与工程博(bó)士后。学术研究与(yǔ)教学以及宏观经济走势、金融(róng)产品分(fēn)析等(děng)实务领域经(jīng)验丰富、成果卓著。从业23年以来，一(yī)直(zhí)致力于在周期波动的框架(jià)内运用财政的视角解构宏观经(jīng)济的(de)运行，将中国(guó)经济看作一(yī)份资产(chǎn)，通(tōng)过资(zī)本(běn)资(zī)产定价的方式(shì)来确(què)定其价值(zhí)与风险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基金经理、首席宏观分(fēn)析师(shī)，2022年2月加入创金合信基金。此(cǐ)前履职博时基金(jīn)，负责(zé)宏观策略、宏(hóng)观(guān)政策、大类资产配置与(yǔ)择时研究。武(wǔ)汉大学学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国(guó)社科院经济(jì)学博士后，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英(yīng)文核心经(jīng)济学期(qī)刊。

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