文丨(gǔn)明(míng)明FICC研究(jiū)团队

　　核心观(guān)点

　　过去(qù)我(wǒ)国名义GDP的高速增长是各(gè)类市场主体加杠杆(gān)的(de)重(zhòng)要基础。随(suí)着宏观杠杆率的不断升高，加之三年(nián)疫情(qíng)扰动(dòng)，经济潜在增速放缓后(hòu)企(qǐ)业(yè)和居民对未来的(de)收(shōu)入预期趋弱(ruò)，私人(rén)部门举债(zhài)的(de)动(dòng)力有(yǒu)所下降。目前来(lái)看，今年三大部门加杠杆的空间(jiān)都相对有限，城投化债、中央政府加杠杆以及货币政策适度放松或是破(pò)局的关键(jiàn)所在。

　　较高的名(míng)义GDP增速(sù)是过(guò)去(qù)几年加杠(gāng)杆的重要基础，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升和疫(yì)情的冲(chōng)击，经济增(zēng)速放(fàng)缓后私(sī)人部门举(jǔ)债动力(lì)不足。2009-2019年期间，我国(guó)名义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观(guān)杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债(zhài)务可以被(bèi)GDP的(de)增长充分消化，各部门(mén)举债的客观基础充足。同时(shí)，在经济快速发展(zhǎn)时(shí)期(qī)，企业利用杠杆加(jiā)大投资(zī)带来的(de)收益高于债务增加而产生的(de)利息(xī)等成本，企业主观上也愿意举(jǔ)债融资。此后，随着(zhe)宏观杠杆率的(de)抬(tái)升，以及疫情的负面冲击(jī)，经(jīng)济(jì)的潜在增速有(yǒu)所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，企(qǐ)业和居民(mín)对未来的收入预期受到了一定冲击，私人部(bù)门加(jiā)杠杆意愿减弱。

　　从政(zhèng)府(fǔ)、居民、企(qǐ)业三大部门来(lái)看，今年(nián)进一步加(jiā)杠杆的空间都(dōu)有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门债务空间(jiān)受年初(chū)财政(zhèng)预算的(de)严格(gé)约(yuē)束。年初(chū)的财政预算草案制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约(yuē)对(duì)应3.88万亿元(yuán)的(de)赤字。与此同时(shí)，今年3.8万(wàn)亿的专项债(zhài)额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略(lüè)有(yǒu)减弱。从过往情况(kuàng)来看，年初的财政预算在正常(cháng)年份是较为严格(gé)的约束，举债(zhài)额度不得(dé)突破限(xiàn)额。近几(jǐ)年仅有(yǒu)两个较为(wèi)特(tè)殊(shū)的(de)案例：一是2020年的抗疫特别国债，由(yóu)于当年两会召开(kāi)时间较晚，因此(cǐ)这一特别国债事实(shí)上是在(zài)当年财政预算框架(jià)内的。二是2022年(nián)专项(xiàng)债限额空间的释放，严格(gé)来讲也并未突(tū)破预算(suàn)。因(yīn)此(cǐ)，政府部(bù)门今(jīn)年的举债空间已(yǐ)基本定(dìng)格，经过我们的测算，今年(nián)一季度已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居民资产负债表(biǎo)的(de)主(zhǔ)要的影响(xiǎng)因素是房(fáng)地(dì)产景气度、居民收入以(yǐ)及(jí)对未来的信心，这些因(yīn)素共同作用使得现阶段居民资产(chǎn)负债表难以扩(kuò)张。根据(jù)中国社(shè)科院2019年(nián)的估算，中(zhōng)国居(jū)民(mín)的资产中有40％左(zuǒ)右是(shì)住房(fáng)资产。房(fáng)地产(chǎn)作为居民资产中占比最大的组成部分，房价下降(jiàng)不仅会导(dǎo)致资(zī)产负债表本身(shēn)的缩水，也会通过财富效应影响到居民的消费(fèi)决策。此外，据央行(xíng)调查数据显(xiǎn)示，城镇居民对当期收入的感受(shòu)以及(jí)对(duì)未来收入(rù)的信心连续多(duō)个季度处于50％的(de)临界值之(zhī)下，这使得居(jū)民更倾向于(yú)增加(jiā)储蓄，进(jìn)而使(shǐ)得消费和投资的(de)倾向有所下(xià)降。目(mù)前(qián)，居民减少贷款、增加储蓄(xù)的现象依然存在，今年居民杠杆预计能够趋稳，但难(nán)以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆(gmany的比较级和最高级怎么写，much的比较级和最高级ān)的空间也受(shòu)到政策边(biān)际退(tuì)坡以及城投债务压力较大的制约。去年以来，政策性(xìng)以及结构性工具对企业(yè)部门的融资提供了较大(dà)支持(chí)，但二(èr)者均(jūn)属于逆(nì)周期工具，在疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年(nián)和2022年实现了政策(cè)加(jiā)码(mǎ)，但(dàn)是在疫后复苏之年的(de)2021年出现了边际(jì)退(tuì)出。今年以来，央行多次明(míng)确结构性(xìng)货(huò)币(bì)政策(cè)工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着(zhe)疫(yì)情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从(cóng)边际(jì)上来看也(yě)将出(chū)现下降。此外，近年来城投平台综合债务(wù)不(bù)断走高(gāo)，城投债务压(yā)力偏(piān)大，未来对(duì)企(qǐ)业部门的(de)支撑或将受限。

　　结(jié)论(lùn)：今年(nián)三(sān)大部门加杠(gāng)杆的空间都相(xiāng)对有限，因此从现阶段来(lái)看，解决(jué)的(de)办法大概有以下几个维度。一是城投化债。一季度(dù)城投(tóu)债(zhài)提前偿还规模的上升反(fǎn)映出了地(dì)方融资平(píng)台积极(jí)化债的态(tài)度及决心，二季度可能延续这一(yī)趋势(shì)，并(bìng)有(yǒu)序开(kāi)展由点及(jí)面的地方债务化解工(gōng)作。二是中央政府适度加(jiā)杠杆。截至去(qù)年(nián)年底，中(zhōng)央政府的杠(gāng)杆(gān)率仅为21.4％，处(chù)于国际偏(piān)低水平，中央政府仍(réng)有一定(dìng)的加杠杆空(kōng)间，可以(yǐ)考虑通过(guò)推出长期建设国债等方(fāng)式实(shí)现(xiàn)政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆，弥(mí)补其他部门(mén)加杠杆空(kōng)间有(yǒu)限的情况(kuàng)。三是货(huò)币政策可以适度(dù)放(fàng)松。如果(guǒ)下半年经济增长的(de)动能有所减弱，央行或许可以(yǐ)考虑通过适时适量(liàng)地进行(xíng)降准(zhǔn)降息(xī)，降低(dī)实(shí)体部门的(de)融资成本，刺激实(shí)体融资(zī)需求，从而增(zēng)强企业部门投(tóu)资的意愿及(jí)能力。

　　风险因(yīn)素(sù)：经济(jì)复苏不及预(yù)期；地方(fāng)政府债务化解(jiě)力度不及预期(qī)；国内政策力度不及预期(qī)。

　　正文

　　内需(xū)不足的(de)背后：

　　私人(rén)部门举债的(de)动力在下(xià)降

　　较(jiào)高的(de)名义GDP增(zēng)速是过去几(jǐ)年加(jiā)杠杆(gān)的重要基(jī)础(chǔ)和保(bǎo)障(zhàng)。2009-2019年期间，在(zài)较高(gāo)的实际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下，我国名义(yì)GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义(yì)GDP高速增(zēng)长的基础(chǔ)下，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各部门举债的客(kè)观基础充(chōng)足(zú)。同时，在经济快速发(fā)展的时期(qī)，企业整体的经营状况一般也(yě)较好，企业利用杠杆(gān)加大投资(zī)和生产带来(lái)的收益高(gāo)于债务(wù)增加而产生的利息(xī)等(děng)成本(běn)，此时对企业来说杠杆经营可以带来正(zhèng)收益，因此(cǐ)企业(yè)主观上也愿意加(jiā)大杠(gāng)杆(gān)。

　　近年来，我国名义GDP的高增(zēng)速未能(néng)延续(xù)，加杠杆的基础不再。随着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的抬升以及疫情的冲(chōng)击，经(jīng)济(jì)的潜在增速有所下降，核(hé)心(xīn)通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基(jī)础并不牢靠。从(cóng)中(zhōng)短周(zhōu)期来看，在经历了(le)三年疫情的冲击之后，企业(yè)和居民(mín)对未来的收入预期(qī)都相对(duì)较(jiào)弱，进一步抬升(shēng)杠(gāng)杆(gān)的条(tiáo)件并不充足且实际效果可能有限，因此私人部门加杠杆意(yì)愿(yuàn)较(jiào)弱(ruò)。与此同时，现(xiàn)阶段我国的宏(hóng)观杠(gāng)杆(gān)率相对偏高了，在(zài)去年我(wǒ)国的实体(tǐ)经济部门杠杆(gān)率已经(jīng)超过(guò)了发达经济(jì)体(tǐ)的平均(jūn)水平，进一(yī)步加杠杆的空间(jiān)受限。

　　当前我国正(zhèng)面临内需不足的情况，这其中既受企业部门投资意愿减弱(ruò)的影响(xiǎng)，也有居民(mín)部门的原(yuán)因。

　　企(qǐ)业部门融资状况分化显著，民(mín)企(qǐ)融资需(xū)求偏弱，而(ér)部分(fēn)国企融资则(zé)面临过剩的(de)问题。第一(yī)，过去(qù)私人部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆是持(chí)续的增量，而当(dāng)前私人部(bù)门鲜见(jiàn)增(zēng)量，多为存量。过去很长一段时间，民间固定资产投(tóu)资增速显著高于全社会固定资产投(tóu)资(zī)的增速。然(rán)而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮(lún)疫情冲(chōng)击后，私人企业的(de)信心(xīn)受到影响(xiǎng)，投资(zī)意(yì)愿偏弱(ruò)，短时(shí)间内(nèi)难以(yǐ)恢复，最(zuì)近两(liǎng)年民(mín)间固(gù)定(dìng)资(zī)产(chǎn)投资(zī)近乎零(líng)增(zēng)长。第二，去年以来，银行信贷大幅投向国有经济，但M2增速大幅高(gāo)于M1增速，说明实(shí)体经济中可供投资的机会在减少，信贷中有很大一部分没有进入实体经济，而是堆积在金融体系(xì)内，对消费和(hé)投资(zī)的刺(cì)激效率(lǜ)下降。

　　居(jū)民部门消费回暖对融资需求的刺激(jī)有限。居民消费对融资需求(qiú)的刺激相对有限(xiàn)，居民部门(mén)加杠(gāng)杆的方(fāng)式主要是(shì)通过房地产，此(cǐ)外则是汽车。后疫情时代(dài)，居民对收入的信心仍偏(piān)弱，房(fáng)地产需求难以回暖，与此同(tóng)时，汽车的需求也在过往有一定透支，因此居民部门对融(róng)资需(xū)求的刺(cì)激较为有限。

　　从三(sān)大部(bù)门看举债(zhài)空间

　　政府部门

　　狭(xiá)义的政府部门(mén)债务空间(jiān)受年初(chū)的(de)财政预算约(yuē)束。年(nián)初的财政预算(suàn)草案中制定的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同(tóng)时，今(jīn)年(nián)3.8万亿的(de)专(zhuān)项债额度要低于去年的实(shí)际新增规模4.15万(wàn)亿(yì)，政(zhèng)府部(bù)门加杠杆的力度略(lüè)many的比较级和最高级怎么写，much的比较级和最高级有减(jiǎn)弱。经(jīng)过(guò)我们(men)的测算，今年一(yī)季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额(é)度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间(jiān)。

　　年初的(de)财政预算在正常年份(fèn)是较为严格的约束，举债额(é)度不得突破(pò)限(xiàn)额。最近几年有两(liǎng)个相对特殊的案例(lì)，但都(dōu)未突破(pò)预(yù)算。第一个(gè)是2020年(nián)3月27日召(zhào)开的中央(yāng)政治局会议上提出(chū)要发行(xíng)的(de)抗疫(yì)特别国债，是为(wèi)应(yīng)对新冠疫情而推(tuī)出(chū)的一个(gè)非常规财政工(gōng)具，不计入财政(zhèng)赤字。由于当年两会召开时间较晚（5月(yuè)22日），因此(cǐ)2020年的特别国(guó)债事实上(shàng)是在当年财政预算框架(jià)内的(de)。此外是2022年专项债限额空(kōng)间的释放。去年经(jīng)济受疫(yì)情的冲击较大，年中时市场一度预期政府会调(diào)整(zhěng)财(cái)政预(yù)算(suàn)，但最终只使(shǐ)用了专项债的限额空(kōng)间，严(yán)格来讲(jiǎng)并未突破预算(suàn)。因此，从过往的情况来(lái)看，狭义政府部(bù)门今年的举债空间已(yǐ)基(jī)本定(dìng)格(gé)，政府部门只能(néng)严格按照预算限额举债(zhài)。

　　居民部门(mén)

　　影响居(jū)民资产负债表的主要(yào)的影响因(yīn)素是房地(dì)产景气度、居民收(shōu)入(rù)以及对未来的信心，这(zhè)些因素共同作(zuò)用使(shǐ)得现阶段居(jū)民资产负债表难以扩张。

　　从资产端(duān)来看(kàn)，中国居(jū)民(mín)的(de)资产(chǎn)结构(gòu)主要(yào)可以分为(wèi)非金融(róng)资(zī)产和(hé)金(jīn)融(róng)资产，非金融产中绝大部分是住房资产，房产价格(gé)的低迷制(zhì)约了(le)居(jū)民资产负债(zhài)表的扩张(zhāng)。根(gēn)据中国社科院2019年(nián)的估算，中国居民的资产中(zhōng)有43.5％为非金融资产，其中绝大部分是住房资产，占(zhàn)总资产的40％左(zuǒ)右。然而从去年开(kāi)始，房地产的(de)价值(zhí)便出现缩水，除一线城市(shì)二手(shǒu)房(fáng)价表现相对坚(jiān)挺之外，多(duō)数城市二(èr)手房价格(gé)同比出现(xiàn)下降，今年以来降幅有(yǒu)所收窄，但依(yī)旧未能实现由负转正，预计今(jīn)年回(huí)升的空间仍受限(xiàn)。房地产(chǎn)作为居民(mín)资产中占比最大的组(zǔ)成(chéng)部(bù)分，房价下降不(bù)仅会导致资产负债表本身(shēn)的缩水，也会通过财富效应影(yǐng)响到(dào)居民的消费决策。

　　第二，居民信心(xīn)的回暖需(xū)要时(shí)间(jiān)，目前仍(réng)倾向于(yú)更多(duō)的储蓄。央行对城镇储户的(de)调查问(wèn)卷显(xiǎn)示(shì)，居民对当期收入(rù)的感受以(yǐ)及对未(wèi)来收入的信心(xīn)连续多个季(jì)度处于50％的临(lín)界值之下，尽管在今年(nián)一季度有所回暖，但仍旧距离疫情前有着不小(xiǎo)的差距。收入感受以(yǐ)及(jí)对未来收(shōu)入不确定性(xìng)的担(dān)忧使居民更(gèng)倾向于增加储蓄，进(jìn)而(ér)使得(dé)消费和投资（购买金融资产）的倾向有所下降。截(jié)至今年一季度末，更多储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近(jìn)年来的较高(gāo)水平，消费(fèi)与投资则分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地产价格的下(xià)降叠加居民收(shōu)入和信心的下滑，最(zuì)终使得居(jū)民的贷(dài)款减少而存款变(biàn)多，居民资(zī)产负债(zhài)表收缩。今年以(yǐ)来，居(jū)民新增贷款的累计值随同(tóng)比有所回升，但仍远不及同样为复苏之(zhī)年(nián)的(de)2021年。而(ér)在存款(kuǎn)端，今年的居民累计(jì)新增(zēng)存款(kuǎn)更(gèng)是达到了疫情(qíng)以来的最高(gāo)值。存贷(dài)款的表现共同反映出居民资产负债表的收缩(suō)之势。尽管新增贷款的增长势头相(xiāng)较疫(yì)情期间有(yǒu)所好转(zhuǎn)，但由(yóu)于房地产价(jià)格回(huí)升空间(jiān)有限以及居民收入和信心仍未(wèi)恢复，预(yù)计(jì)短期内居民资产负债表扩张的动力仍有所欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企业(yè)部(bù)门加杠杆(gān)的空间也(yě)受到政(zhèng)策边际退坡以及城(chéng)投债(zhài)务压力较(jiào)大的制(zhì)约。

　　今年的政(zhèng)策性支持(chí)或将边际退坡。去年以来，政(zhèng)策性以及结构性工(gōng)具对企业部(bù)门的融资(zī)进行(xíng)了很(hěn)大的支持，但政策性(xìng)金(jīn)融工具和结构性工具属于逆周期工具(jù)。在疫情扰动较为严重的2020年(nián)和2022年(nián)实现了(le)政(zhèng)策加(jiā)码(mǎ)，但是在疫后复(fù)苏之年的2021年出现了边际退出。今(jīn)年以(yǐ)来，央行多次明(míng)确结构性货币政(zhèng)策(cè)工(gōng)具将坚持“聚(jù)焦重点、合理适度、有(yǒu)进有退(tuì)”。预计(jì)随着疫情扰(rǎo)动的减弱(ruò)以及(jí)经济的(de)复(fù)苏(sū)回(huí)暖(nuǎn)，今年的政策性支持从边际上来看也将出现下降(jiàng)。

　　部分(fēn)结构性货(huò)币政策工具(jù)的使用进(jìn)度相对较(jiào)慢，仍有(yǒu)较多结存(cún)额度，进(jìn)一(yī)步提升额度的(de)空间有限。去年(nián)以来新设(shè)立的普(pǔ)惠养老专项再贷款、交通物流专项再贷款(kuǎn)、民企(qǐ)债券融(róng)资支持(chí)工具以(yǐ)及保交楼贷款支持计(jì)划等工(gōng)具的使用进度相对(duì)较慢，截至今(jīn)年3月(yuè)末(mò)，累计使用进度仍未过半。此(cǐ)外，今年(nián)一季度新(xīn)设立的房企纾(shū)困(kùn)专项(xiàng)再贷款以及租赁住房贷款支持计划(huà)余额仍(réng)为零。由于多(duō)项工具的使(shǐ)用进度偏慢，预计央行未(wèi)来(lái)进一步提升(shēng)额度的可能(néng)性较低。

　　城投债务压力偏大，未来对企(qǐ)业部(bù)门的支撑或将受限。近(jìn)些年来，城(chéng)投(tóu)平台的综合债务累计增速虽有小幅回落，但总的债务(wù)规模仍然持续走(zǒu)高。考虑到(dào)其(qí)债务(wù)压力偏大，城投平(píng)台(tái)对企业融资及(jí)加杠(gāng)杆的支持或将受限。

　　超预期信贷过后(hòu)，后劲可能不足。今(jīn)年一季度(dù)银行体系(xì)对企(qǐ)业部门发放了近9万亿信(xìn)贷，创(chuàng)下历史同期最高(gāo)水平，超过去年全年的一半，其(qí)可持续(xù)性(xìng)难(nán)以保证，预计信(xìn)贷后劲有所(suǒ)欠缺，这(zhè)一(yī)点在即将公布(bù)的4月(yuè)份信贷(dài)数据中可能就会(huì)有所体(tǐ)现。在(zài)经历了一(yī)季(jì)度杠(gāng)杆空间大幅抬升(shēng)之后(hòu)，企业部门今年剩余时(shí)间内的杠杆抬升幅度(dù)预(yù)计(jì)将会(huì)是边(biān)际弱化的(de)。

　　结论(lùn)

　　综合以上分析(xī)，今年(nián)三(sān)大部门加杠(gāng)杆的(de)空间(jiān)都相对有限，未(wèi)来的解决办法我们(men)认为可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳(wěn)步推进城投化债(zhài)。地方债务压力的化(huà)解是今年政府工作的中心之(zhī)一，而一(yī)季度城投债提前(qián)偿(cháng)还规模的上升也(yě)反(fǎn)映出(chū)了地方(fāng)融资(zī)平(píng)台积极(jí)化债的态度及决心。二季(jì)度可能延续(xù)这一趋势，并有(yǒu)序开展(zhǎn)由点及面(miàn)的(de)地方(fāng)债务化解工(gōng)作，为企(qǐ)业部门的杠杆抬升(shēng)留出更(gèng)为充足的(de)空(kōng)间。

　　第二，中央(yāng)政府适度加杠杆(gān)。截至去(qù)年(nián)年(nián)底，中央政府(fǔ)的杠(gāng)杆率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，而地方政府(fǔ)的杠杆率则为(wèi)29％，与发(fā)达国家政府杠杆主要集(jí)中在在中央政(zhèng)府(fǔ)层面的情(qíng)况相(xiāng)反，中央政府仍有一(yī)定的加杠杆空(kōng)间。因此，中(zhōng)央政府(fǔ)可以考虑通过推出(chū)长期(qī)建(jiàn)设(shè)国(guó)债等方式实现(xiàn)政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他(tā)部门(mén)加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币政策适(shì)度放松。如果下半年经(jīng)济增(zēng)长(zhǎng)的动(dòng)能有所(suǒ)减弱，央行(xíng)或许可(kě)以考虑通过总量工具来释放(fàng)流(liú)动性，适(shì)时适量地进行降准降息，降低实体部门的融资成(chéng)本(běn)，刺激实体融资需求，从而增强(qiáng)企(qǐ)业部门(mén)投资(zī)的意愿及能(néng)力。

　　风(fēng)险因素(sù)

　　经济复苏不及(jí)预期；地方政府债(zhài)务化解力度不及预(yù)期；国内政(zhèng)策力度(dù)不及预期。

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