文丨明明FICC研究(jiū)团队

　　核心观点(diǎn)

　　过(guò)去(qù)我国名义GDP的(de)高速增(zēng)长是各(gè)类市(shì)场(chǎng)主(zhǔ)体(tǐ)加(jiā)杠(gāng)杆的重(zhòng)要基(jī)础(chǔ)。随(suí)着宏观(guān)杠杆(gān)率的不断(duàn)升(shēng)高，加之三年疫情扰动，经济(jì)潜在(zài)增(zēng)速放缓后(hòu)企业和居民(mín)对未来的收入预期趋(qū)弱，私人部门(mén)举债(zhài)的动(dòng)力有所下(xià)降(jiàng)。目前来看，今年三大部(bù)门(mén)加杠杆(gān)的空间都相对有限，城投化债、中央(yāng)政府加杠(gāng)杆(gān)以及货币(bì)政策适度(dù)放(fàng)松(sōng)或是破局的关键所在。

　　较高的(de)名义GDP增速是过(guò)去几年加杠杆(gān)的重要(yào)基础，随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升和疫情的冲击，经济增速放(fàng)缓(huǎn)后私人部门(mén)举债动力(lì)不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分(fēn)消化(huà)，各部门(mén)举债的客观基础充足。同时(shí)，在经济快速(sù)发展时期，企业(yè)利(lì)用杠杆(gān)加大投资带(dài)来的(de)收益高于(yú)债务增加而产生(shēng)的利息等成本，企业(yè)主(zhǔ)观上也(yě)愿意(yì)举债融资。此后，随着宏观(guān)杠杆(gān)率的抬升(shēng)，以及疫情的(de)负面冲(chōng)击(jī)，经(jīng)济的潜在增速有所下滑，核(hé)心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。与此同时，企业(yè)和居民(mín)对未来(lái)的收入预(yù)期(qī)受(shòu)到了一定冲击，私人(rén)部门加杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企(qǐ)业三(sān)大部(bù)门来看，今(jīn)年进一步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初(chū)财政预算的严格约束(shù)。年初(chū)的(de)财政预(yù)算草(cǎo)案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今年(nián)3.8万亿的专项债额度(dù)要(yào)低于去年的(de)实(shí)际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱(ruò)。从过(guò)往情况来看，年初(chū)的财政预算在正(zhèng)常年(nián)份(fèn)是较为(wèi)严(yán)格的约(yuē)束，举债额度(dù)不得(dé)突(tū)破限额。近几年仅有两个较为特殊的案例：一是(shì)2020年的抗疫特别国债(zhài)，由于当年两会召开时间较晚，因此这(zhè)一(yī)特别国债事实上是在(zài)当年财政预算(suàn)框(kuāng)架内的。二(èr)是2022年(nián)专项债限(xiàn)额空间的释(shì)放，严格来讲也并未突破预算。因此，政(zhèng)府部门今(jīn)年的举债(zhài)空(kōng)间已基本(běn)定格，经过我(wǒ)们(men)的测算(suàn)，今年一季(jì)度已使用(yòng)约1.6万亿的额度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响(xiǎng)居民资(zī)产负债(zhài)表的主要的影响因素是房地(dì)产景气度、居民收入(rù)以及(jí)对未来的信心，这些因素共同作用使(shǐ)得现(xiàn)阶(jiē)段居民资(zī)产负债表(biǎo)难以扩张。根据(jù)中国(guó)社科院2019年的估算，中国居(jū)民的资产中有40％左右(yòu)是住房资产。房地产(chǎn)作为居民资产中(zhōng)占比(bǐ)最大的组成部分，房价下降不仅会导(dǎo)致资(zī)产负债(zhài)表本(běn)身的缩水(shuǐ)，也(yě)会通过财富效应影响到居民的(de)消(xiāo)费决策。此外，据(jù)央行(xíng)调查(chá)数据显(xiǎn)示，城镇(zhèn)居民对当(dāng)期收入的感受以及(jí)对未来收(shōu)入的信心连(lián)续多个季度处于50％的临界值(zhí)之下，这(zhè)使得居民更倾向(xiàng)于增加(jiā)储蓄，进而使得(dé)消(xiāo)费(fèi)和投资的倾向有所下降。目前，居(jū)民减少(shǎo)贷款(kuǎn)、增加(jiā)储(chǔ)蓄的现象依(yī)然(rán)存在，今(jīn)年居民杠(gāng)杆预计能够(gòu)趋(qū)稳，但难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆的空间也受到政策边(biān)际退坡以及城投债务(wù)压力较大的(de)制约。去年以(yǐ)来(lái)，政策性(xìng)以(yǐ)及结(jié)构性工具对企业部门(mén)的融(róng)资提供了较大支持，但(dàn)二者均属于(yú)逆周期工具(jù)，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是(shì)在(zài)疫后复苏之年的2021年出现了边(biān)际退出(chū)。今(jīn)年以来，央(yāng)行多次明确结(jié)构性(xìng)货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适(shì)度(dù)、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动的(de)减弱以及(jí)经(jīng)济(jì)的复苏(sū)回暖(nuǎn)，今年的政策(cè)性支持从边(biān)际上(shàng)来(lái)看也将(jiāng)出现下降。此外，近(jìn)年来城投平台综(zōng)合债务不(bù)断走高，城投债务压力偏大，未(wèi)来对企业(yè)部(bù)门的支撑或将(jiāng)受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的(de)空(kōng)间都(dōu)相(xiāng)对有限，因(yīn)此从(cóng)现阶段来看，解决的办法大概有以下(xià)几个维度。一(yī)是城(chéng)投化债。一(yī)季度城投债提前偿还规模的上升(shēng)反映(yìng)出了(le)地(dì)方(fāng)融资平台(tái)积极化债的态度(dù)及(jí)决心，二季度可能延(yán)续这一趋势，并有(yǒu)序(xù)开展由点及面的(de)地(dì)方债务化解(jiě)工(gōng)作(zuò)。二(èr)是(shì)中央政府适度加杠杆。截至去年(nián)年底，中(zhōng)央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，处(chù)于国际偏低水平，中央政府仍有一定的加(jiā)杠杆(gān)空(kōng)间，可以考虑通过推出长期建设(shè)国债等方(fāng)式实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其(qí)他部门加杠杆空间(jiān)有限的情(qíng)况。三是货(huò)币政(zhèng)策可以(yǐ)适度(dù)放(fàng)松。如果(guǒ)下半(bàn)年经济(jì)增长的动能(néng)有所减弱，央行或许可以考虑通过(guò)适(shì)时适(shì)量地进行降准降息，降(jiàng)低实体部门的融(róng)资成(chéng)本(běn)，刺激实体融资需求(qiú)，从(cóng)而增强企业部门(mén)投资(zī)的意(yì)愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素：经济复(fù)苏不及预期；地方政府(fǔ)债务(wù)化(huà)解力度不及预(yù)期(qī)；国内政策力度不(bù)及预(yù)期(qī)。

　　正文(wén)

　　内需不足的背(bèi)后：

　　私人部门举(jǔ)债的动力在下降(jiàng)

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较(jiào)高的实(shí)际(jì)GDP增速以及2％左右的通胀(zhàng)增速加(jiā)持下(xià)，我(wǒ)国(guó)名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观(guān)杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高速增长的基础下，债务可以被GDP的增(zēng)长充分消(xiāo)化，各(gè)部门举(jǔ)债(zhài)的客观基(jī)础充(chōng)足。同时(shí)，在经(jīng)济快速(sù)发展的时期(qī)，企业(yè)整体的经营状况一般也较(jiào)好，企业利用(yòng)杠杆(gān)加大投资和生产带来的收益高于债(zhài)务增加而产生的(de)利息等成本，此时对企业(yè)来说(shuō)杠杆经营可(kě)以带来正收益，因此(cǐ)企(qǐ)业主观(guān)上(shàng)也愿意加大杠杆(gān)。

　　近蜗牛是不是昆虫类(jìn)年来，我国名义GDP的(de)高增速未(wèi)能延续，加杠杆的基础不再。随着宏观杠(gāng)杆率的抬升以及疫情的冲击，经济的(de)潜在增速(sù)有(yǒu)所下降，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠。从中短周期(qī)来(lái)看，在(zài)经历了三年疫情的冲击之后，企(qǐ)业和居民对未来的(de)收入预期都(dōu)相对较弱，进一步(bù)抬升(shēng)杠(gāng)杆的条件并不(bù)充足且实际效(xiào)果可能(néng)有限，因此私人部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)意愿较弱。与此同时，现阶(jiē)段(duàn)我国的宏观杠杆(gān)率相对偏高(gāo)了，在去年我国的实(shí)体经济部门杠杆率(lǜ)已(yǐ)经超过了发达(dá)经济体(tǐ)的平均水平，进(jìn)一步加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的(de)空间受限(xiàn)。

　　当前我(wǒ)国正面临内需(xū)不足的情况，这其中既受企业部门(mén)投资意(yì)愿减弱的(de)影响，也有居民部门的原因。

　　企业部门融资(zī)状(zhuàng)况分(fēn)化显著，民企融资(zī)需求偏弱，而(ér)部分国(guó)企融资则面临过剩的问题。第一，过去私人部门加杠杆是持(chí)续的增量，而(ér)当前私(sī)人部门鲜见增量，多为(wèi)存量。过去很长一段时间，民间固定资产(chǎn)投资增速显著高于全社会固定资产投(tóu)资(zī)的增速。然而近(jìn)几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私(sī)人企业(yè)的信(xìn)心受到影响，投(tóu)资意愿偏弱，短时间内(nèi)难(nán)以(yǐ)恢复，最近两年民间固定资产投资近(jìn)乎(hū)零(líng)增长。第二，去年以(yǐ)来(lái)，银行信贷大幅投向国有经济(jì)，但M2增速大幅(fú)高(gāo)于M1增速(sù)，说明实体(tǐ)经济中可供投资(zī)的(de)机(jī)会在减少，信贷中(zhōng)有很(hěn)大一部分没有进(jìn)入实体经(jīng)济(jì)，而是堆(duī)积在金融体系内(nèi)，对消(xiāo)费和投(tóu)资的刺激效(xiào)率下降。

　　居(jū)民部门消费回(huí)暖对融资需求的(de)刺激有(yǒu)限。居民消费对融(róng)资需求的刺激相对有限，居民(mín)部门加杠杆的方式主要是通过房地(dì)产，此(cǐ)外则是汽车(chē)。后疫情时代(dài)，居民对收(shōu)入的信心仍偏(piān)弱(ruò)，房地产需求难以回暖(nuǎn)，与此同时，汽车的需求也在过往有(yǒu)一(yī)定透支，因此(cǐ)居民部门(mén)对融资需求的(de)刺(cì)激较为有限。

　　从三大部门看举(jǔ)债空间

　　政府部门

　　狭(xiá)义的政府部(bù)门债(zhài)务空间受年初的财政预(yù)算(suàn)约束。年初的财政预算草案(àn)中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤(chì)字。与此(cǐ)同(tóng)时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低于去(qù)年的(de)实际新增规模(mó)4.15万(wàn)亿(yì)，政府部门加杠杆的力(lì)度(dù)略有减弱。经过我(wǒ)们的测算，今年(nián)一季度已使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预计(jì)还(hái)剩约(yuē)6.1万亿(yì)的空间。

　　年(nián)初的(de)财政预算在正(zhèng)常年份是较为(wèi)严格的约束，举债额度(dù)不得突破限额。最近(jìn)几年(nián)有(yǒu)两个相对特殊(shū)的案例，但都未突破预算。第一(yī)个是2020年3月27日召开(kāi)的中(zhōng)央(yāng)政治局会(huì)议上提出要发(fā)行的抗疫(yì)特(tè)别国债(zhài)，是(shì)为应对新冠疫情而推出的(de)一个(gè)非常规(guī)财(cái)政工具(jù)，不计入财政赤字。由于当年两(liǎng)会召(zhào)开时间较(jiào)晚（5月22日(rì)），因此(cǐ)2020年的特别国债事实上是在当年财政预算框架内的。此(cǐ)外是(shì)2022年(nián)专项债限额(é)空间的释放(fàng)。去年经(jīng)济(jì)受疫情(qíng)的冲击较大(dà)，年中(zhōng)时市场(chǎng)一度(dù)预(yù)期政府会调整财政预算，但最终只使(shǐ)用(yòng)了专项债的(de)限额空间(jiān)，严(yán)格来(lái)讲(jiǎng)并未突(tū)破(pò)预算。因此，从过往蜗牛是不是昆虫类(wǎng)的情况来看，狭义政(zhèng)府(fǔ)部门今年(nián)的举债空间已基本定格，政府部(bù)门(mén)只能严格按照(zhào)预算限(xiàn)额举债。

　　居民(mín)部门(mén)

　　影响居民资产负债表的主要(yào)的影响因(yīn)素是房地产景气(qì)度(dù)、居民(mín)收入以及对未来的信心，这些因(yīn)素共同作用使得现(xiàn)阶(jiē)段居民(mín)资产(chǎn)负债(zhài)表难(nán)以扩张(zhāng)。

　　从资产端来看，中国(guó)居民的资产结(jié)构主要可以分为(wèi)非(fēi)金融资产和金融资产(chǎn)，非金融产(chǎn)中绝(jué)大部分是住房(fáng)资产(chǎn)，房(fáng)产(chǎn)价格的低迷制约了居民资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)的扩(kuò)张。根(gēn)据中(zhōng)国社科院2019年(nián)的估(gū)算，中国居民的资产(chǎn)中有(yǒu)43.5％为非(fēi)金融(róng)资产(chǎn)，其中绝(jué)大(dà)部分是住(zhù)房(fáng)资产，占总资产的(de)40％左右。然而从去年开始，房(fáng)地(dì)产(chǎn)的(de)价值(zhí)便(biàn)出现缩水，除一线城市二手房价表现相对坚(jiān)挺之外(wài)，多数(shù)城市二手房价格同比出现下(xià)降，今年以来降幅有所(suǒ)收窄，但(dàn)依旧未(wèi)能实现(xiàn)由负(fù)转正(zhèng)，预计今(jīn)年回升的空间(jiān)仍(réng)受限(xiàn)。房(fáng)地产作为居民资产中(zhōng)占比最大的组成部分，房(fáng)价下降不仅会(huì)导致资(zī)产负债表本身的缩水，也会通过(guò)财(cái)富效应影(yǐng)响到居民的消费(fèi)决策。

　　第二，居民信心的(de)回(huí)暖(nuǎn)需要时间，目前仍(réng)倾向于更多(duō)的储蓄。央行对城镇(zhèn)储户的(de)调查问(wèn)卷显(xiǎn)示，居民(mín)对当期收入的(de)感受(shòu)以及对未(wèi)来收入的信心连续(xù)多个季度处于50％的(de)临界值之下(xià)，尽管(guǎn)在今年一季度有所回(huí)暖，但(dàn)仍旧距离疫(yì)情(qíng)前有(yǒu)着不小的差距(jù)。收入(rù)感受(shòu)以及对未来收(shōu)入不确(què)定性(xìng)的(de)担(dān)忧(yōu)使居民(mín)更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投(tóu)资（购买(mǎi)金融(róng)资产）的倾向有(yǒu)所下(xià)降。截至今年一季(jì)度末(mò)，更多(duō)储蓄的(de)占(zhàn)比达58.0％，为近年来的较高水平，消费与(yǔ)投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下(xià)降叠(dié)加居民收入和(hé)信心的下滑，最(zuì)终(zhōng)使得(dé)居(jū)民的贷款减少而存款变多，居民资产负债表(biǎo)收缩(suō)。今(jīn)年以来，居民新(xīn)增贷款的累计值随同比有(yǒu)所(suǒ)回升(shēng)，但(dàn)仍(réng)远不及同(tóng)样(yàng)为(wèi)复苏之年的(de)2021年。而在存款(kuǎn)端，今年的居(jū)民累(lèi)计新增存(cún)款更是达(dá)到了疫情(qíng)以来(lái)的最高值。存(cún)贷款的表现共同反(fǎn)映出居(jū)民资产负债表的收缩之势。尽(jǐn)管(guǎn)新增贷款(kuǎn)的(de)增(zēng)长势头相较(jiào)疫(yì)情期间(jiān)有所好转(zhuǎn)，但(dàn)由于(yú)房(fáng)地产(chǎn)价格回升空间有限以及居民收入和信心仍(réng)未恢(huī)复，预计短期(qī)内居民资产负债(zhài)表(biǎo)扩张的动力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企(qǐ)业部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间也受(shòu)到政策边际退(tuì)坡(pō)以及城投债务压(yā)力(lì)较大(dà)的(de)制约(yuē)。

　　今年的(de)政(zhèng)策性支持或将边际(jì)退坡。去年以来，政策性以及结构性工具对企业部门的融资进(jìn)行了很大的支(zhī)持，但政策性(xìng)金融工具和结构性(xìng)工具属(shǔ)于逆周期工(gōng)具。在疫情(qíng)扰动较为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策(cè)加码(mǎ)，但是在疫后复苏之年(nián)的2021年出现了边(biān)际退(tuì)出。今年以(yǐ)来，央(yāng)行多(duō)次明确结构性货币政策工具(jù)将坚持“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进有退(tuì)”。预(yù)计随着(zhe)疫情扰动的减弱以及经济(jì)的复苏(sū)回暖，今年(nián)的政(zhèng)策性支持从边际(jì)上来看也将出现下降。

　　部分结构性货币政策(cè)工具的使用进度相对较慢，仍有较多结存额度，进一步提升额度(dù)的空间有限。去年(nián)以来新设立的普惠养老专(zhuān)项再(zài)贷款、交通(tōng)物流专项再(zài)贷(dài)款、民企(qǐ)债(zhài)券融(róng)资支持工具以及(jí)保交楼贷款支持计(jì)划等(děng)工具的使用进度(dù)相对(duì)较慢，截至今年3月(yuè)末，累计使用进度仍未过半。此外，今年一季(jì)度新设(shè)立的(de)房企纾困专项再贷款(kuǎn)以及租赁住(zhù)房贷款支持计划余额仍为零(líng)。由(yóu)于多(duō)项(xiàng)工具(jù)的使用进度偏慢，预(yù)计央行未来(lái)进(jìn)一步提升额度的(de)可能性较低(dī)。

　　城投债务(wù)压力偏大，未(wèi)来对企业部门的支(zhī)撑或将(jiāng)受限。近些年(nián)来，城投平台的综合债(zhài)务(wù)累(lèi)计(jì)增速虽有小幅(fú)回落，但总的债务规(guī)模仍然(rán)持续走高。考虑到其债务(wù)压力偏大，城投平(píng)台(tái)对企业融资(zī)及加杠杆的支持或(huò)将(jiāng)受(shòu)限。

　　超预期信贷过后，后劲(jìn)可能不(bù)足。今年一季度银行体(tǐ)系对企业部门(mén)发放了近9万亿信贷，创下历史同期最高水(shuǐ)平(píng)，超(chāo)过去(qù)年全年的一半，其可(kě)持续性难以保证，预(yù)计信贷后劲有所欠缺，这一(yī)点(diǎn)在(zài)即将公布的4月份信(xìn)贷数据中可能就会有所体现。在经历(lì)了一季(jì)度杠杆空间大幅抬升之(zhī)后，企(qǐ)业部门(mén)今年剩余时(shí)间内的杠杆抬升幅度预(yù)计将会(huì)是边(biān)际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合以上分析，今年三大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对(duì)有限，未(wèi)来的(de)解决办(bàn)法我们认为可以考虑以下(xià)几个维度：

　　第(dì)一，稳步推进城投化债。地方债务(wù)压力(lì)的化解是今年政府工作的中心之一，而一(yī)季度(dù)城投债提前偿还规模的上升也反映出了地方融资平台积极化债的态度及决心。二季度可能延续这(zhè)一趋势，并有(yǒu)序开展由(yóu)点及面的地方(fāng)债务化(huà)解(jiě)工作，为企(qǐ)业部门的杠杆抬升留出(chū)更(gèng)为充足的(de)空间。

　　第二(èr)，中央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)适度加杠杆。截至(zhì)去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为21.4％，而地(dì)方(fāng)政府的杠杆率则(zé)为29％，与发达(dá)国家(jiā)政府杠杆(gān)主要(yào)集(jí)中在(zài)在中(zhōng)央政府层面(miàn)的情况相反，中央政府仍有一定(dìng)的(de)加杠杆空间。因此，中央(yāng)政府(fǔ)可以考虑通过推(tuī)出长期建设国(guó)债等方(fāng)式实(shí)现政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆，弥(mí)补其他部门加杠杆空间有(yǒu)限的情况。

　　第三，货币(bì)政策适(shì)度(dù)放松。如果(guǒ)下半年经济增长的动(dòng)能有所减弱，央行(xíng)或许可以考虑(lǜ)通过(guò)总(zǒng)量(liàng)工具来(lái)释放(fàng)流动(dòng)性，适(shì)时适(shì)量地进行降准降息，降低实体部门的融资成本(běn)，刺激(jī)实体融资需求，从而增(zēng)强企业部门投资(zī)的(de)意(yì)愿(yuàn)及(jí)能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复苏不及预期；地方政府债务化解力(lì)度不(bù)及预(yù)期；国内(nèi)政(zhèng)策力度不及预期。

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