《基金经(jīng)理(lǐ)投(tóu)资笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济(jì)周期拐点(diǎn) 实(shí)现财富(fù)管理(lǐ)升级

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基(jī)金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基金基金(jīn)经理

　　我们(men)上期对(duì)市场的整体观点是大概率(lǜ)市场处于“战略(lüè)僵持阶段的乱战”，5月交(jiāo)易机会可(kě)能更均衡(héng)、但也更脆弱，当前可能是一(yī)个布(bù)局的好(hǎo)阶段，而未必会是收获的阶段，投(tóu)资者需(xū)要多一点耐(nài)心。市(shì)场可能继(jì)续(xù)对一季报定价，短期(qī)市(shì)场的(de)核(hé)心矛(máo)盾在于缺乏特别明显的亮点。同时我们也提醒大家，虽(suī)然我(wǒ)们(men)看好(hǎo)TMT和中(zhōng)特估全年的投资机会，但是短期游戏传媒和中特(tè)估与其他板(bǎn)块分化(huà)较为极致(zhì)，也是不(bù)争的事实，提醒大家这两个板块短(duǎn)期可能的风险。

　　一、市(shì)场的表现：继续定价国(guó)内(nèi)经济疲弱修复

　　过去的一(yī)周，市场(chǎng)的演绎跟我们的(de)观点大致符合：周一(yī)中特估上(shàng)涨(zhǎng)之(zhī)后连续回调(diào)，一季报业绩尚(shàng)可、同时前期又(yòu)没有定(dìng)价充分的(de)火(huǒ)电、纺织(zhī)服装(zhuāng)、新能(néng)源(yuán)和家电(diàn)等有一定(dìng)的超(chāo)额收(shōu)益，但是反弹(dàn)也相对脆(cuì)弱。国内(nèi)外(wài)公布的(de)部分经济金(jīn)融数据传递的信息都(dōu)没有(yǒu)明(míng)确的方(fāng)向性，股市和(hé)债市依(yī)然定(dìng)价国内经济疲弱的复苏力度(dù)，没有在我们上(shàng)一次对市场的(de)判断上提供明显的(de)增量(liàng)信(xìn)息。

　　上周(zhōu)申(shēn)万(wàn)31个(gè)行(xíng)业中有(yǒu)7个行业出现上涨，24个行业(yè)出现(xiàn)下跌。分(fēn)行业看，公用事业(yè)、煤(méi)炭、汽车等行(xíng)业表现较(jiào)好，周涨(zhǎng)跌幅(fú)分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金(jīn)属等行业(yè)表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来(lái)看，社会服(fú)务、商贸零售、美容(róng)护理等(děng)行业处于历史(shǐ)高位估(gū)值区(qū)间，市盈率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备(bèi)、煤(méi)炭等行业处于(yú)历(lì)史低位估值(zhí)区(qū)间，市盈率分位数分(fēn)别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周(zhōu)变化来看，环保、公用(yòng)事业、汽车等(děng)行业(yè)位于前列，市(shì)盈率分位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显(xiǎn)落后，市盈率分(fēn)位(wèi)数(shù)分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向(xiàng)（时序上(shàng)）拥挤度观察(chá)，银行、交通(tōng)运输、非银金融等行业(yè)换手率位于一年内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔(yú)、美容护理、食(shí)品饮料(liào)等(děng)行业换手率位于一年内(nèi)低(dī)点(diǎn)，换(huàn)手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度(dù)观察，银行、非银金融、传媒等行业(yè)成交额占比位于一年(nián)内高点，成(chéng)交(jiāo)额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综(zōng)合等行业(yè)成(chéng)交额占比位于一(yī)年内低点(diǎn)，成(chéng)交额占比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市(shì)场的(de)进一步验证(zhèng)：宏观依据

　　对市场(chǎng)的定性是下一步决策的(de)依据(jù)，从宏观证据来看(kàn)，市场是脆弱而(ér)均衡的(de)：

　　第一，出(chū)口不(bù)弱，趋(qū)势变弱，进口验证(zhèng)乏(fá)力的(de)外需。

　　中国4月(yuè)出口同(tóng)比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上(shàng)升(shēng)14.8%；4月进口(kǒu)同(tóng)比(bǐ)下跌(diē)7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元(yuán)。出口预(yù)测可能是打(dǎ)脸市场预期次数(shù)最多的指标之一，正如每年大家对(duì)出口进行展(zhǎn)望一样(yàng)，今年年(nián)初的出口(kǒu)确实又再(zài)次超出大(dà)家的预(yù)期(qī)。今年出(chū)口的(de)变化，需(xū)要我们审视、理解(jiě)出口的中(zhōng)期逻(luó)辑变化：中国的国家战略在清(qīng)晰地知(zhī)道欧(ōu)美日韩的(de)战(zhàn)略(lüè)意图之后，在过(guò)去几年做了很(hěn)多的应(yīng)对和部署，东盟、一带一(yī)路、上合和(hé)广大发展(zhǎn)中国家逐渐(jiàn)被更(gèng)充(chōng)分地融入(rù)到中国经(jīng)济圈，成(chéng)为外需和中国全球战(zhàn)略的重要(yào)一环，也需(xū)要成(chéng)为我(wǒ)们日后分(fēn)析(xī)中的重点(diǎn)之一(yī)。

　　分(fēn)析完(wán)中期的逻辑变化，再(zài)回(huí)到短期的现实。4月(yuè)的(de)出口肯定是不弱的，不过趋势在走弱(ruò)，考虑到全(quán)球经(jīng)济和金融系统(tǒng)在过去一段时间的风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩(hán)国(guó)这些重要出(chū)口(kǒu)国家近(jìn)期的数据走势，出口趋势是在走弱的，如果(guǒ)全球经济动能走(zǒu)弱，一带一路(lù)和(hé)东盟可能也无(wú)法单独把中国出口稳(wěn)住。与此同时，进口继续走弱(ruò)，在经(jīng)历(lì)了(le)年(nián)初复(fù)苏(sū)短暂的斜率走陡之后(桂l车牌是哪里 桂L车牌号城市代号hòu)，经(jīng)济的复苏斜(xié)率明(míng)显趋于(yú)平(píng)缓，国内(nèi)外(wài)新(xīn)的政策(cè)变化又还没有看到，当前市(shì)场(chǎng)大逻辑是相对(duì)缺(quē)乏的，这是(shì)我(wǒ)们(men)觉得市场脆弱而均衡(héng)的重要原因。

　　第二，社融信贷(dài)一季度加(jiā)速放量后逐(zhú)渐回归正常，居民加杠杆意愿(yuàn)弱(ruò)。

　　4月新增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年(nián)同期(qī)0.65万(wàn)亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去(qù)年同期0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月(yuè)本身就是社融(róng)信贷比较弱(ruò)的一个月，所以(yǐ)今(jīn)年4月的社融信(xìn)贷看(kàn)上去比去年多(duō)，但实际上(shàng)是比较弱(ruò)的，比疫情前的(de)2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就今(jīn)年(nián)的节奏来看，一季(jì)度社融信贷提前发力，所(suǒ)以投(tóu)放巨(jù)大，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱的(de)状态(tài)。

　　居民的中长贷在经历了积压需求暂时释放之后(hòu)，再度回归比较(jiào)弱的(de)态势，居民中长(zhǎng)贷同(tóng)比比去年萎(wēi)缩1156亿，这意味(wèi)着居民可能(néng)非但没有明(míng)显增加房(fáng)贷的(de)意愿，反而在加大还(hái)贷的量，这与前段(duàn)时间新闻报道的居民提前还房(fáng)贷(dài)现象增(zēng)加的情况一致(zhì)。另外，根据不(bù)完全统计的4月部(bù)分银行(xíng)的理(lǐ)财规模变化，银行(xíng)理财出现了(le)明(míng)显的(de)回流，但在权益(yì)市场上资金回(huí)流并不明显，因(yīn)此极有可(kě)能流到(dào)了低风险低波动(dòng)的相关(guān)产品上。这说明(míng)无论(lùn)是对实物投资还是(shì)金融投资，居民(mín)部(bù)门的风险偏好仍有待修(xiū)复。因此，随(suí)着居民(mín)部门购房欲望下降(jiàng)之(zhī)后，整个金融部门其实并不缺(quē)钱，但(dàn)大家都在(zài)等待权益市场系统性风险偏(piān)好抬升的一个(gè)明(míng)确的政策(cè)或(huò)者基本面(miàn)信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生(shēng)动力偏(piān)弱的预期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维(wéi)持低(dī)位，这反映的是国(guó)内修(xiū)复(fù)动力偏弱(ruò)，而(ér)供(gōng)应总体充(chōng)足(zú)，进而(ér)价格维持低迷。我(wǒ)们(men)也判(pàn)断在弱修(xiū)复之(zhī)下(xià)，低通(tōng)胀的特质有望延(yán)续(xù)。

　　结构上看，食(shí)品价(jià)格继续回落。4月CPI食品价格同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜菜上市量增加，鲜(xiān)菜价格同(tóng)环比(bǐ)大(dà)幅下降(jiàng)，环(huán)比下降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量也(yě)相对充裕，猪肉价格(gé)环比继(jì)续(xù)下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类(lèi)分(fēn)项来看，食(shí)品烟(yān)酒、生活用品及服务、交(jiāo)通和通信同比涨(zhǎng)幅回落；衣着、居住(zhù)、教育(yù)文化和娱乐涨(zhǎng)幅较上(shàng)月(yuè)有(yǒu)所扩大(dà)；医疗保健持平，这反映的是普通消费品的需求(qiú)修复(fù)较弱，而高(gāo)端、偏服务项(xiàng)的(de)消(xiāo)费需(xū)求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大(dà)幅回落，主要受上(shàng)年同期基(jī)数较(jiào)高影响，同时(shí)全(quán)球库(kù)存周期去化，制造业(yè)偏弱(ruò)。生产资(zī)料(liào)价格(gé)同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落(luò)；生(shēng)活资料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱(ruò)。分(fēn)行业来看，上游和中游煤炭开采(cǎi)、石油(yóu)和天然气(qì)开采、黑(hēi)色金属采矿、石(shí)油、煤炭及其他燃(rán)料加工、黑色金属(shǔ)冶炼和压延(yán)加工(gōng)业均有较大拖累(lèi)，电力、热力的(de)生产和供应业、纺(fǎng)织服装(zhuāng)服饰业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个月处在(zài)低位，我们认为(wèi)这反(fǎn)映(yìng)的是内生(shēng)修复动力较弱。季节性因素以(yǐ)及产业周期带来的(de)食(shí)品价格下跌和生产资料价格下跌，带(dài)动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着下半年基(jī)数(shù)下降，经济逐步修复，通胀有望回升，但我们(men)认为通胀桂l车牌是哪里 桂L车牌号城市代号短期内也较(jiào)难回到1%水(shuǐ)平(píng)之(zhī)上，投资均(jūn)不(bù)需要过度考虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短期来看，物价回落(luò)有助于企业刚性成本下降，修复(fù)盈(yíng)利(lì)能力，关注通胀的修复更多反映的是需求修(xiū)复的幅度(dù)。

　　三(sān)、下一步的(de)策略：反弹概率大，要保持交易的灵活性(xìng)

　　从上(shàng)述基本面的分(fēn)析出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡(héng)且脆(cuì)弱的交易机会”的判断(duàn)。从技术(shù)面看，当前权益(yì)市场的买入理由(yóu)是(shì)大盘(pán)指数再度接(jiē)近(jìn)前(qián)期低位，这为(wèi)我们提供了布(bù)局机(jī)会，交易(yì)的反弹(dàn)概率在加大。从(cóng)策(cè)略(lüè)角(jiǎo)度看，投资者需要高度重视交易的灵(líng)活性。策(cè)略(lüè)的(de)整体包括趋势、结构与节奏，反弹带来的是节奏的变化，不是趋势和结(jié)构的(de)变化。

　　哪些板块反弹机(jī)会(huì)较大呢？创金合信基金(jīn)宏观策略配置团队(duì)观察各家(jiā)分(fēn)析师对申万各行业(yè)2023年归母净(jìng)利润的预测，可以作为参考(kǎo)。如(rú)果让反弹更扎实一(yī)些，预期业绩变化是一个相对可(kě)靠的数据。

　　环比上周(zhōu)来看(kàn)，市场(chǎng)对公用事业、石油石化(huà)、房地产等行(xíng)业基本面(miàn)较为(wèi)乐观，预计2023年净(jìng)利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林牧渔、钢铁等行(xíng)业基本(běn)面预期有所调整(zhěng)，预计2023年(nián)净利润分(fēn)别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合(hé)信(xìn)基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配(pèi)置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学经济学博(bó)士(shì)，清华大(dà)学(xué)管理科学与工程(chéng)博(bó)士后(hòu)。学术研究与教学以及宏观经济(jì)走势(shì)、金融(róng)产品(pǐn)分析(xī)等实(shí)务领域经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力于在周期波(bō)动的框(kuāng)架内运用财政的(de)视角解构宏观经济的运行，将中国(guó)经济看作(zuò)一份资产，通(tōng)过资本资产定(dìng)价(jià)的方(fāng)式来(lái)确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金经理(lǐ)、首(shǒu)席(xí)宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金。此前履职博(bó)时基金，负责(zé)宏观策略、宏观政策(cè)、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上(shàng)海(hǎi)财经(jīng)大学经(jīng)济(jì)学硕士、博士(shì)，中国(guó)社科院经济学博士后，学术论(lùn)文(wén)多发表于国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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