主要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍承压，主(zhǔ)因成(chéng)本与费(fèi)用压力(lì)仍(réng)构成掣肘。3 月工业(yè)企业(yè)利润当月同比仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处(chù)较(jiào)深收(shōu)缩区间(jiān)。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企(qǐ)业实际(jì)营收增速积极(jí)回(huí)升，抵消PPI回落的抑制(zhì)，令3月名(míng)义营收增速(sù)回升，但(dàn)整(zhěng)体企业盈利压力仍大，主要源于两方面，其一是国际(jì)高油(yóu)价导致的输入性成本压力仍(réng)在(zài)约束(shù)利润改善，3月(yuè)营业成本对当(dāng)月利润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分(fēn)点至-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍然较深。其(qí)二是(shì)今年(nián)降费政策未再明(míng)显新(xīn)增(zēng)，加之(zhī)部分企(qǐ)业开始(shǐ)补缴社保(bǎo)费，企业费用同比压力开始加大，3月费用对当月利润(rùn)拖(tuō)累幅度大幅(fú)扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点(diǎn)。与(yǔ)去年费(fèi)用率改善拉动利(lì)润增(zēng)速6个(gè)百分点形成鲜明对比。

　　营收：消(xiāo)费短(duǎn)期较快(kuài)恢(huī)复(fù)加之投资(zī)韧性支撑(chēng)营收增速回升(shēng)，但高油(yóu)价(jià)仍构成约(yuē)束。3月工业企业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游(yóu)消费相关行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善(shàn)明显，抵消了PPI回落对(duì)于(yú)名义(yì)营收(shōu)增(zēng)速的拖累，其中汽(qì)车、家具、计算机通信电子(zi)设备等均回升(shēng)明显，显(xiǎn)示(shì)递(dì)延需求释放以及汽车集中降价等对(duì)于短期(qī)消费需求(qiú)的推动(dòng)。其次，煤炭冶金产业链营收增(zēng)速延续改善，显示保交楼政策推(tuī)动地(dì)产建(jiàn)安投资(zī)构成支撑，但石油化工产(chǎn)业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高油(yóu)价对于石化产业链相关(guān)行业(yè)需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已(yǐ)在(zài)缓(huǎn)和中下游成本压力，但(dàn)高油价继续构成输入性成本传导。3月工业企业成本率(lǜ)上(shàng)升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化产(chǎn)业链，成(chéng)本率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于其他行(xíng)业。由(yóu)于我国石化产(chǎn)业链主要为中下游，上(shàng)游环节在海外主要原油寡头国家，因而国际高(gāo)油价带来(lái)的上游利润改善无法被国(guó)内产业链吸收，国内(nèi)以中下游(yóu)为主的(de)石化产业链反而会在高(gāo)油价下受到输(shū)入性成本压(yā)力，也即3月的情况(kuàng)。相较(jiào)而言(yán)，煤(méi)炭产(chǎn)业链上中下游均在国内(nèi)，所以(yǐ)虽然3月(yuè)煤炭冶金产业(yè)成本率同比增量(liàng)也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致煤炭(tàn)产业链上游成本率(lǜ)被(bèi)动(dòng)走高、利润承压，而中下游成本(běn)率(lǜ)实际(jì)上是改善的，与此同时，更(gèng)靠近下(xià)游的消(xiāo)费行业成(chéng)本(běn)率也明显改善。

　　利润：下游(yóu)消费行业利(lì)润仍显(xiǎn)现韧性，但石化产(chǎn)业链利润在高(gāo)油价(jià)下仍(réng)承压。分行业(yè)看(kàn)，与(yǔ)2023年2月相(xiāng)比，下(xià)游消(xiāo)费行(xíng)业(yè)面临(lín)最大的成本压力(lì)改善和积极的营业收入(rù)回升，因而下游消费行业利(lì)润增速恢(huī)复继续好于其他(tā)行业，单月(yuè)改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电子设备等改(gǎi)善明显，煤炭冶金产(chǎn)业(yè)链中下游(yóu)利润增速也积极改善，相较(jiào)而言(yán)，石化产业链(liàn)行业在营(yíng)业(yè)收入与成本压力均承压背景下(xià)，利润(rùn)增速仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　关注二(èr)季度企业(yè)盈(yíng)利三重(zhòng)风险，以及(jí)下半年潜(qián)在的内生恢复空间(jiān)。3月工(gōng)业企(qǐ)业利润数(shù)据显示(shì)，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成本与费用压力背景(jǐng)下，企(qǐ)业(yè)盈利(lì)仍然承(chéng)压，而(ér)展望(wàng)二季(jì)度，关注企(qǐ)业盈利的三(sān)重风(fēng)险，其一是经(jīng)济内生动能(néng)弱化。伴随递(dì)延需求(qiú)主导的需求脉(mài)冲性回升过程逐步结束，经济内生动能(néng)仍面(miàn)临弱化风险。其二是高(gāo)油价带来(lái)的(de)成本(běn)压力。OPEC+5月(yuè)将开启正(zhèng)式减产操作，加之(zhī)全球服务消费逐步(bù)恢(huī)复，国际油价或(huò)再度走(zǒu)高，这(zhè)也意(yì)味着成本压力(lì)仍较大。其三(sān)是费(fèi)用率(lǜ)对于利(lì)润(rùn)的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及(jí)今(jīn)年(nián)目前降费政策更多为延续而非新增，费(fèi)用率(lǜ)对于利润(rùn)同比增速的的拖累也将逐步显现，二季度剔除基数(shù)扰动(dòng)后的(de)企业盈利(lì)真实修(xiū)复过(guò)程或相对缓(huǎn)慢(màn)。而展望下半(bàn)年，经济内生(shēng)动能的复苏可以期待，两大领(lǐng)先指标已经(jīng)验证，重点关(guān)注下半年(nián)经济(jì)内(nèi)生动能逐(zhú)步复苏(sū)、国际油价涨幅逐步趋缓后工业(yè)企业利润的(de)修(xiū)复(fù)空间(jiān)。

　　风险提示：外(wài)部地缘政治风险(xiǎn)，疫情形势变化。

　　以下为正(zhèng)文

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改(gǎi)善但(dàn)工业利润仍(réng)承压，主因成(chéng)本与(yǔ)费用压力(lì)仍是掣(chè)肘。

　　3月(yuè)工业企业利润(rùn)累(lèi)计(jì)同比仅小幅回升1.5个百(bǎi)分点至(zhì)-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼(yǎn)后，工业(yè)企(qǐ)业(yè)实际营收增速已积极回升，抵消了PPI回落(luò)带(dài)来的抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主要源于两个方面(miàn)：

　　其一是(shì)国际高油(yóu)价导(dǎo)致(zhì)的输入性(xìng)成本压(yā)力仍在约束利润改善，3月营(yíng)业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍然较深。

　　其二是今年降(jiàng)费(fèi)政策未(wèi)再明显新增，加之部分企(qǐ)业开(kāi)始补缴社保费，企业(yè)费用同比压(yā)力开始加大，3月费用对(duì)当月利润拖累幅度大幅(fú)扩大(dà)6.1个百(bǎi)分点至(zhì)-9.5个百(bǎi)分点。2022年社保缴(jiǎo)费缓缴等一系列新增降费政策(cè)持续改善企业费用率，对2022年全年(nián)工业企业利润增速构随性是什么意思，女人随性是什么意思(gòu)成较强支撑(chēng)，全年拉动工业企业利润同比增速6个百分(fēn)点。但从今年开(kāi)始前期社保费降(jiàng)费的企业开始(shǐ)补(bǔ)缴(jiǎo)社保费，加之(zhī)今(jīn)年(nián)未再新增更大(dà)力(lì)度的降费政(zhèng)策，从同比视(shì)角来看费用(yòng)对(duì)于工业(yè)企业利润的拖累开始显现。

　　二、营收(shōu)：消费(fèi)短期较快恢复加之(zhī)投资韧性支撑营收(shōu)增速回升，但高油价(jià)仍构(gòu)成约束。

　　3月工业(yè)企业营(yíng)收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结(jié)构上看(kàn)，下游消费(fèi)相(xiāng)关(guān)行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名(míng)义营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下(xià)仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等(děng)均回升明显，显(xiǎn)示递延需求释(shì)放以及(jí)汽车集中降价(jià)等对于短期(qī)消费需求(qiú)的推(tuī)动。其次，煤(méi)炭冶金产(chǎn)业链(liàn)营收增速（名义(yì)+3.9pct至(zhì)3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策(cè)推(tuī)动地(dì)产(chǎn)建(jiàn)安投资构成支撑(chēng)，但(dàn)石(shí)油化工产业链营收增(zēng)速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对(duì)于石化产业链相关行业需求(qiú)持续构成(chéng)抑制(zhì)。

　　三、成(chéng)本率：虽然煤价(jià)回落已在缓和中下游成本压力，但高油价继续(xù)构成输(shū)入(rù)性成(chéng)本传导

　　3月工业(yè)企(qǐ)业成本率(lǜ)上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏(piān)大，尤其是(shì)高油价(jià)下的国内石化(huà)产(chǎn)业链，成本率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明(míng)显(xiǎn)高于其他行业。由于(yú)我(wǒ)国石化产(chǎn)业(yè)链(liàn)主要为中下(xià)游，上游环节在(zài)海外主要原油寡头(tóu)国家(jiā)，因(yīn)而国际高油价带来的上游利润改善无法(fǎ)被国内产业链吸(xī)收(shōu)，国内以中下游为主的(de)石化产(chǎn)业(yè)链反而会在(zài)高(gāo)油价下受到输入性成本压力，也(yě)即3月的情况。相(xiāng)较而言，煤炭(tàn)产(chǎn)业链(liàn)上(shàng)中下游均在国内，所以虽然3月煤(méi)炭冶(yě)金产(chǎn)业(yè)成本(běn)率(lǜ)同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤(méi)炭产业(yè)链(liàn)上游成本率被动走高、利(lì)润承(chéng)压，而中下游成本率实际上是改善的（成本(běn)率同比(bǐ)增量下(xià)行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠近下游的消费行业(yè)成本率也(yě)明显改善（同比(bǐ)增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费(fèi)行业利润仍显现韧(rèn)性，但(dàn)石化产(chǎn)业链利(lì)润(rùn)在(zài)高油价下仍承压。

　　分行业看(kàn)，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费行业面临(lín)最大(dà)的成本压力改善和积极的(de)营业收入(rù)回升，因而下游消费行业利润增速恢复继续好于(yú)其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备、家具等行业利润增速均改善20-50个百(bǎi)分点。煤炭冶金产业链虽然整体利随性是什么意思，女人随性是什么意思润增(zēng)速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价格回落导致(zhì)上(shàng)游(yóu)利润下降的缘故，而中下游(yóu)面临的是(shì)营收改(gǎi)善、成本压力(lì)缓和(hé)的格(gé)局，中下游利(lì)润增速改善明显，金属(shǔ)制品、通用设备、非(fēi)金属矿物制品等行业(yè)利润(rùn)增速(sù)均改善10-20个百分点(diǎn)。相较而言，石化(huà)产业链行业在营业收入与成本压(yā)力(lì)均承(chéng)压(yā)背景(jǐng)下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　五、关注二(èr)季度企业(yè)盈利(lì)三(sān)重风险，以及下半年潜在(zài)的内生恢复空间。

　　3月工业企业利(lì)润数据显示，虽然(rán)经(jīng)济需求侧短期(qī)恢(huī)复较快，但(dàn)在(zài)成本与费用(yòng)压力(lì)背景下(xià)，企业盈利仍(réng)然承(chéng)压，而展望二(èr)季度，关注企业盈利的三(sān)重风险，其一是经济内(nèi)生动能弱(ruò)化。伴随递延需求主(zhǔ)导的需求脉冲性回升过程(chéng)逐(zhú)步结束，经济内生(shēng)动能仍面临弱化风险。其二是高(gāo)油价(jià)带(dài)来的(de)成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加(jiā)之全(quán)球服务消(xiāo)费逐步(bù)恢复(fù)，国(guó)际(jì)油(yóu)价(jià)或再度走高，这也意味着成本压力仍(réng)较大。其三是费用(yòng)率对(duì)于利润的(de)拖累，企业逐步补(bǔ)缴前期(qī)社保费(fèi)缓(huǎn)缴(jiǎo)等，以及今年目前(qián)降(jiàng)费政(zhèng)策更多为(wèi)延续而非新(xīn)增，费用率对于(yú)利润(rùn)同比(bǐ)增速的的拖累(lèi)也(yě)将逐步显(xiǎn)现，二(èr)季度剔除(chú)基数扰动后的企业盈利真实修复过程或相对缓(huǎn)慢。

　　而展望(wàng)下半年(nián)，经济内生动能的(de)复苏(sū)可以期待，两(liǎng)大领先指标已经(jīng)验证，其一是居民消(xiāo)费倾向结束持(chí)续一年的下滑过程，消费信心逐步恢复，其二(èr)是保交楼政(zhèng)策已推动上半年地产建安投资和竣工积极回补，有望拉动(dòng)下半(bàn)年汽车、家电、家具等后周期大宗消费，重点关注下半年经济内生动(dòng)能逐(zhú)步复苏、国(guó)际油(yóu)价涨幅逐步趋(qū)缓后工业企业利润的修复空间。

　　内容节选(xuǎn)自申万(wàn)宏源宏观研(yán)究报告：

　　随性是什么意思，女人随性是什么意思《被市场低估(gū)的成本(běn)与费用压力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析(xī)师：屠强王胜

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