平安首经团(tuán)队：钟正(zhèng)生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新(xīn)增社融表现乏力。继一季度“天(tiān)量”投放(fàng)后，2023年4月社(shè)融增长(zhǎng)明(míng)显降(jiàng)温，比去年4月(yuè)疫(yì)情冲击期(qī)间(jiān)创(chuàng)下的低点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳(wěn)信用”压力有所显现。社融骤(zhòu)降的主(zhǔ)要拖累在于人民(mín)币信(xìn)贷(dài)增势放缓， 4月降至(zhì)2008年以来(lái)历史(shǐ)同期的次低点（仅略高于(yú)2022年同(tóng)期）。表外融(róng)资和直(zhí)接融(róng)资基本延续(xù)了一季度的(de)格局。1）委托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)和信托贷款小幅正(zhèng)增长；未(wèi)贴现银行承兑汇票较去年同期降(jiàng)幅收(shōu)窄；2）企业直接融资较去(qù)年同期有所下降，主因债券到(dào)期规模(mó)较大。3）政府债融资规模同比多增(zēng)，但(dàn)需警(jǐng)惕(tì)其“后劲”。2023年提前批(pī)的剩余发行额度不及万亿(yì)，截至5月上旬(xún)尚未下发剩余批次(cì)的地方债(zhài)额度，期间空(kōng)档可能(néng)拖累政(zhèng)府债融资(zī)表(biǎo)现。

　　新(xīn)增人(rén)民(mín)币贷款偏弱，增量(liàng)明显弱于历史同期均值。各分(fēn)项从强(qiáng)到弱排序，企业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款>；企(qǐ)业短期贷款>；居民短(duǎn)期(qī)贷款>；居(jū)民中长期贷款。新增人民(mín)币贷款的(de)最大问题仍然在于居民中长期贷款，房地(dì)产(chǎn)销售不振使(shǐ)其增量不足(zú)，居民预(yù)期偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷又雪(xuě)上加(jiā)霜。但基于4月这个信贷(dài)投放(fàng)传统淡季(jì)的数据，尚不能得(dé)出企业信贷需求不足的结论。一(yī)方面(miàn)，企业中长(zhǎng)期贷款在一季度(dù)大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍能有效发(fā)力；另一方面(miàn)，表内票据维持低增(zēng)长(zhǎng)（与(yǔ)去年1-5月表内票据高(gāo)增长(zhǎng)形成(chéng)对比），也意味着目(mù)前企业贷款需求或(huò)许尚(shàng)可。此(cǐ)外，4月初(chū)以来存(cún)款(kuǎn)利率市场化改革较快(kuài)推(tuī)进，这有助(zhù)于缓解(jiě)银行(xíng)面临(lín)的净息差(chà)压力，增强其支持(chí)实体经济的(de)可持续性(xìng)，能(néng)够为企业贷款利率的进一步下调“蓄力(lì)”。

　　从货币(bì)供(gōng)应量和存(cún)款数据看：1）M1同比(bǐ)小幅(fú)回(huí)升(shēng)。每(měi)年前4个(gè)月翘尾(wěi)因素对M1同比(bǐ)走势影(yǐng)响较大，或是驱动其(qí)变(biàn)化的主因。在贷款扩张的同时，企业存款(kuǎn)也有边际改善。2）M2同比增速(sù)有(yǒu)所(suǒ)回落。4月居民资产再(zài)配(pèi)置，银(yín)行理财(cái)规模重回扩张，对M2形成(chéng)拖累(lèi)。考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分(fēn)点(diǎn)，基数(shù)变菜鸟没有扫码出库直接拿走有什么影响手机上怎么搞(biàn)化也(yě)有较强(qiáng)影响。3）居(jū)民(mín)存款同(tóng)比(bǐ)少增。考虑到4月多家(jiā)中(zhōng)小银行(xíng)下调挂牌存款(kuǎn)利率、银行理财市场火热、居民提前偿还房贷规模较高，其驱动因(yīn)素更多是家庭(tíng)资产的(de)再配置(zhì)，流向消费规模可能较为有(yǒu)限。4）4月财政存款同比大幅多增(zēng)，但结(jié)合(hé)基建相关高(gāo)频开工率和重大项(xiàng)目开工金额数据看，财政对实(shí)体经济支持力度可能有所(suǒ)减弱。从4月(yuè)金融数据看，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此时若财(cái)政基建支持力度不(bù)稳，可能导致中国经济(jì)环比增(zēng)长动能(néng)较快(kuài)衰减。

　　目前社(shè)融增(zēng)速回升幅度较小，但(dàn)与名义GDP增速对比看，货币(bì)政策对(duì)实体经济的支(zhī)持还(hái)是(shì)比较有(yǒu)力的。即便按(àn)2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假(jiǎ)设全年录得6％左右的实际GDP增速(sù)，加上(shàng)1到2个点的GDP平减指数），10％的社融(róng)增速(sù)也应足够(gòu)与之匹配。我们认为，后(hòu)续需通(tōng)过财政加力、促进(jìn)房地产修复、促进家庭超额储(chǔ)蓄(xù)动(dòng)用等方式扩大(dà)总需求，夯实经济回升(shēng)势(shì)头(tóu)。

　　一

　　新增(zēng)社(shè)融(róng)表现乏力(lì)

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿元(yuán)，同比多增2873亿元；社融存(cún)量同比增速(sù)持(chí)平于上月的10％。考虑(lǜ)到去年同期(qī)疫情(qíng)多点散发、社(shè)融一度触“冰”的(de)低(dī)基数效应，以及(jí)今年一季度(dù)“开门(mén)红”期间社融(róng)月均同(tóng)比多增8200多亿的亮(liàng)眼表(biǎo)现，4月(yuè)社融表现乏力“稳(wěn)信用”压力(lì)有所显现。从分项看：

　　一方面(miàn)，人民币信(xìn)贷增势放缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月(yuè)人民(mín)币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来(lái)历史同期(qī)的(de)次低点（仅较(jiào)2022年(nián)同期(qī)高(gāo)815亿(yì)元）。不过(guò)，得益于出口边际回暖、人民币汇率相对稳(wěn)定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一方面，表(biǎo)外融(róng)资和直接(jiē)融(róng)资基本延(yán)续了一(yī)季度的格(gé)局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接融资同比缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企(qǐ)业债(zhài)融资(zī)、非(fēi)金(jīn)融(róng)企业境(jìng)内股票融资(zī)分(fēn)别同(tóng)比少增809亿(yì)元、173亿元。今年春节后，企业贷款发行规(guī)模持续(xù)高(gāo)于去年同期，但(dàn)到期(qī)偿(cháng)还(hái)也迎(yíng)来高峰，对菜鸟没有扫码出库直接拿走有什么影响手机上怎么搞净融(róng)资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月(yuè)推(tuī)出的500亿(yì)元民营企业债券融(róng)资支持工(gōng)具(jù)（第二期）尚未开始投放使用，相关(guān)政策支(zhī)持还有待落地。

• 　　二则(zé)，政(zhèng)府债融资(zī)规模同比多增，但需警惕(tì)其“后(hòu)劲”。今年前(qián)4个月，财政(zhèng)继续前置发力，政府债融资规模(mó)较去年同期(qī)累(lèi)计(jì)多增3114亿(yì)元。以财政预算数据(jù)看，2023年政府债融资(zī)的(de)总(zǒng)体规模与去年相当。但不同(tóng)之处在于，2022年在3月底(dǐ)就(jiù)已经下达(dá)剩(shèng)余批次的新增地方债(zhài)额(é)度，而(ér)2023年截至(zhì)5月(yuè)上旬仍未下发剩(shèng)余批次的地方债额度，且(qiě)提前(qián)批(pī)的剩余(yú)发行额(é)度不(bù)及(jí)万亿。如果(guǒ)近期下达地方(fāng)债额度，按(àn)照往年节奏，经过地方政府项(xiàng)目额(é)度分配、预(yù)算(suàn)调整程序，剩(shèng)余批次地(dì)方(fāng)债可(kě)能至6月中下旬才能(néng)发(fā)出，期间的(de)“空档”可(kě)能会拖累政府(fǔ)债融资表现。

• 　　三(sān)则，表外融(róng)资同比多增(zēng)，持续对(duì)社融构成小幅支撑。其(qí)中，委托贷款和信(xìn)托贷款单月小幅(fú)新增，相比去年同期(qī)分别多增85亿元、少减734亿元。在表内(nèi)票(piào)据贴现减(jiǎn)少的情况下，未(wèi)贴现(xiàn)银(yín)行承兑汇票较去年同期降幅收(shōu)窄，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖(tuō)累(lèi)在居民(mín)端

　　2023年(nián)4月(yuè)新增人民币贷款(kuǎn)为7188亿元，比(bǐ)去年(nián)同期(qī)低点仅略有多增，相比18年-21年同期(qī)均值少增6237亿元。各分项从强到弱(ruò)排(pái)序，“企业(yè)中长期贷款 >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居民(mín)短(duǎn)期(qī)贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民(mín)中长期贷款(kuǎn)单月(yuè)净偿还规模达历(lì)史新高，相比18年-21年同期均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期贷(dài)款同比少减，但较18年(nián)-21年(nián)同期均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款同(tóng)比(bǐ)多增，但略(lüè)低于18年(nián)-21年同(tóng)期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前(qián)期(qī)亮眼表(biǎo)现，同比大幅多增4071亿(yì)元，且(qiě)创(chuàng)历(lì)史同期新高。

　　总体看，新(xīn)增人民币贷款的最大(dà)问题仍然在于居民中长(zhǎng)期(qī)贷款，房(fáng)地产销售低迷使其增(zēng)量(liàng)不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。基于(yú)4月这(zhè)个信贷投放传统(tǒng)淡季(jì)的数据，尚不能得出企业信贷需求不足(zú)的结论。

• 　　一方(fāng)面，企业中长期贷款(kuǎn)在一季(jì)度大幅高增(zēng)后，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增长形成对比），也意味着目前企(qǐ)业(yè)贷款需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存款利率市场化改革较(jiào)快推进，这有助于缓解银行面(miàn)临的净息差(chà)压力，增强其支持实(shí)体经济的(de)可(kě)持续性，能够(gòu)为企业(yè)贷款(kuǎn)利率的 进一步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居(jū)民(mín)资产再配置(zhì)

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规(guī)律看(kàn)，每年前(qián)4个月(yuè)翘尾因素(sù)对M1同比走势(shì)的(de)影(yǐng)响(xiǎng)较大(dà)，这(zhè)可(kě)能是驱动其变化的主要原因。另一(yī)方面(miàn)，在(zài)企(qǐ)业贷款扩张的同时，企业存(cún)款(kuǎn)也有(yǒu)边(biān)际改善，4月新增规模约1408亿元，而(ér)21年、22年4月企业存款均在减少(shǎo)。

　　M2同比增速(sù)有所回落(luò)。一(yī)方面，4月信(xìn)贷扩张(zhāng)乏力，对M2的(de)支撑不强。另一方面，居民资产(chǎn)再配置，银(yín)行(xíng)理(lǐ)财规(guī)模重回(huí)扩张(zhāng)，对M2也形成拖累。此外，考(kǎo)虑(lǜ)到去(qù)年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点(diǎn)，基数的变化也有较强影响(xiǎng)。

　　4月居(jū)民存款出现了2022年3月以(yǐ)来的(de)首(shǒu)次同比少增，其驱动因素更多是家庭资产的再配置，流向消费的规模可能较为(wèi)有限。4月以来多家中小银行下调(diào)挂牌(pái)存款(kuǎn)利率(lǜ)（据融360监测数据，4月份(fèn)农(nóng)商(shāng)行(xíng)1年、2年、3年、5年期(qī)存款平(píng菜鸟没有扫码出库直接拿走有什么影响手机上怎么搞)均利率(lǜ)分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场需(xū)求火热(rè)，居民(mín)提(tí)前偿还房贷规(guī)模较(jiào)高(gāo)（4月居民中(zhōng)长期贷款净(jìng)偿还规模(mó)达历(lì)史新(xīn)高）。

　　值得警惕的是(shì)，4月财政存款同(tóng)比大幅多(duō)增(zēng)4618亿元(yuán)，去年(nián)同期留抵退税推进存在一定影(yǐng)响。但结合其他指(zhǐ)标看，财(cái)政对实体经济的(de)支(zhī)持力度可能(néng)有所(suǒ)减弱，基建投(tóu)资相关的高频(pín)指标出现了(le)下行(xíng)的苗头（4月下旬以来(lái)，全国高炉开工(gōng)率(lǜ)、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生(shēng)产(chǎn)率、水泥(ní)磨机(jī)运(yùn)转率(lǜ)、石油沥青开工率等(děng)指标(biāo)环比走弱），重大项(xiàng)目开(kāi)工(gōng)金额同(tóng)环比(bǐ)较(jiào)快(kuài)下滑（据(jù)Mysteel不完(wán)全统计，2023年4月全国各地重大项目开工(gōng)总投资额约28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不(bù)及去年(nián)同(tóng)期的半数）。从4月(yuè)金融数据看，房地产恢复仍(réng)然缓慢(màn)，此时如果(guǒ)财政(zhèng)基建(jiàn)支持力度(dù)不(bù)稳，可能导致中国经济的(de)环(huán)比增长(zhǎng)动(dòng)能较快衰减(jiǎn)。

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