来源(yuán)：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本人写过一篇类(lèi)似标题的文章（参考(kǎo)《“放(fàng)水”难通胀(zhàng)，钱都去哪了？——通胀研究系(xì)列专(zhuān)题二(èr)》），当时主要分(fēn)析欧美经济(jì)体，探(tàn)讨(tǎo)金(jīn)融(róng)危机(jī)后主要发达经(jīng)济体持续(xù)宽松、但通胀却(què)持续(xù)低(dī)迷的(de)原因。过去几年(nián)，我国货币政策稳健偏(piān)宽松，M2增速维(wéi)持在高位(wèi)，而(ér)通胀却始终(zhōng)处于低位，近期也(yě)引(yǐn)发(fā)了通(tōng)胀还是(shì)通缩(suō)的讨论(lùn)。本篇(piān)专(zhuān)题(tí)中，我们(men)详细讨论(lùn)中国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到(dào)历史低位(wèi)

　　在海(hǎi)外主要经济体普(pǔ)遍面临较大(dà)通(tōng)胀压(yā)力的情况下，我国的终端(duān)消费通胀水平(píng)已经连续三年处(chù)于低位水平。最新(xīn)公布的我国4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大(dà)宗商品(pǐn)价格的影响，和其它经济(jì)体PPI走势(shì)比较一致，所以PPI受(shòu)到全(quán)球性的外部(bù)因素影(yǐng)响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多(duō)是我国内部需求的集中体现，剔除食品和(hé)能源后，我国核(hé)心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连续三(sān)年没有突破过1.5％，增速明(míng)显降了一个台(tái)阶。而在(zài)疫情之前的绝大部(bù)分时间，核心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽(suī)高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而与通(tōng)胀数据形成鲜(xiān)明对比的是金融数据，最新公布的4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增速虽然有(yǒu)所(suǒ)下行，但依然处(chù)于比较高(gāo)的位置(zhì)。为何这么高(gāo)的“货币”增(zēng)速，通胀(zhàng)却(què)没(méi)起来？要理解这个问题，我们首先要理解“货(huò)币”的基本概念。

　　一般来说，统计货(huò)币的(de)存(cún)量是使(shǐ)用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货(huò)币的一部分而已，它主要包含的是存款。事实上(shàng)，“货币(bì)”的(de)范(fàn)围(wéi)是很(hěn)广(guǎng)的，其实(shí)任何商品(pǐn)都具有货币属性(xìng)，都可(kě)以(yǐ)用来做货币(bì)使用，我们(men)在之前(qián)的专题(tí)中有过详细(xì)的讨(tǎo)论。例(lì)如，在物(wù)物交换的时代，人们(men)用(yòng)自己生产(chǎn)的商品去(qù)交(jiāo)易其他人生产的(de)商品，没有(yǒu)传统意义上的现金或存(cún)款(kuǎn)出现(xiàn)，同样(yàng)实现了(le)市(shì)场交易(yì)、价值的交(jiāo)换，这种相互交易的商品都可以理解(jiě)为是“货币”。通俗的说，居(jū)民将钱放在银(yín)行存款(kuǎn)，与放(fàng)在理财、基金、资(zī)管(guǎn)产品等，本质是类似的，它们对于居(jū)民来说都是货币(bì)，而M2则主(zhǔ)要统(tǒng)计(jì)的是银行存款。

　　所以(yǐ)从货(huò)币的(de)本质出发，现金、存款、货币及公(gōng)募基金、理财、资管产品、黄(huáng)金、白银，甚至其它一般(bān)商品都可以是(shì)货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是(shì)流动性（变现能力）的大(dà)小(xiǎo)不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属于流动(dòng)性最(zuì)好的货币形式(shì)；M1是M0加上活期存款，活期(qī)存(cún)款(kuǎn)的流(liú)动性比(bǐ)现金要差一(yī)些，但依(yī)然还不错；M2是M1加(jiā)上定(dìng)期存款，定期存款(kuǎn)的(de)流动性比活期(qī)存款要差一(yī)些。从这个(gè)角度出(chū)发，我们可以进一步(bù)拓(tuò)展M2的统计边界(jiè)，比如加(jiā)上(shàng)实体部门持(chí)有的理财、货币及公募基金、资管产品等(děng)等，那样可以更(gèng)加全面的统计出货(huò)币量的变(biàn)化(huà)。

　　所以M2只是一部(bù)分的货币储藏方式，而居民(mín)和企业还(hái)有很多(duō)其(qí)它渠道储藏货币(bì)。而(ér)过去几(jǐ)年里，其(qí)它货币(bì)储藏渠道的投(tóu)资收益在不断(duàn)降低(dī)、风险在逐渐增大，居(jū)民和企业减(jiǎn)少了其它渠道储藏(cáng)货币的量。例如，2018年之后(hòu)，银行理财(cái)规模告(gào)别了高增(zēng)长(zhǎng)，甚至一度出现了负增长；信(xìn)托、券商和(hé)基金资管产品(pǐn)规(guī)模(mó)也陆(lù)续出(chū)现负增(zēng)长(zhǎng)。而同(tóng)样是(shì)从2018年开始(shǐ)，居(jū)民存款开始了高增长，这说明实体部门的货币储藏渠道逐步(bù)向(xiàng)银行存款倾斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可能会选择(zé)购买银(yín)行理财、信托产品、资管产品等，但在2018年之后，实体创造的货币(bì)更(gèng)多转回了(le)购买银行存款，这种结(jié)构性变化推升了纳入M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增(zēng)速很(hěn)高，但(dàn)实际的货币(bì)创造速度没(méi)有(yǒu)那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没(méi)那(nà)么少：流通(tōng)速度在(zài)下降

　　既(jì)然M2对货币(bì)的统计存(cún)在范围(wéi)不全(quán)面的问题，我们可以(yǐ)更(gèng)多依(yī)赖社融的数据来(lái)观察货(huò)币的创造速度。因为(wèi)从理论上来(lái)说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一个居民从银行借1万元钱，其存(cún)款账户也会同时增加1万元(yuán)。在这个过程中，实(shí)体部门(mén)的(de)融(róng)资(zī)规(guī)模扩(kuò)张了1万元(yuán)，同(tóng)时实(shí)体部门(mén)的货币量也增加1万元(yuán)。该(gāi)居民可以将2000元放在银(yín)行存款(kuǎn)，将8000元支付给另一(yī)个居民来购买东(dōng)西(xī)，而另一个居(jū)民可能拿这8000元去购(gòu)买银行(xíng)理财。这个时候如(rú)果统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理财产品并(bìng)不统计入M2。而如果(guǒ)用社(shè)融来描(miáo)述货币的创造就会客观很多，因(yīn)为不管这些(xiē)资金以什(shén)么(me)形式(shì)流转和(hé)存在，整个社会的信(xìn)用(yòng)都是增加了1万元。

　　最新公布的4月(yuè)社(shè)融的同比增速为(wèi)10％，相比M2的(de)增速低了2个百分点以上。不(bù)过和我(wǒ)国5％左右的(de)实际经(jīng)济增速(sù)相比，社融反映(yìng)的(de)我国(guó)货(huò)币创造速度(dù)其(qí)实(shí)也不低，那为何没有(yǒu)通胀呢？这就牵(qiān)涉到另一(yī)个宏观问(wèn)题，从简单的(de)数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有(yǒu)通胀，不仅要(yào)看货币的存量，还有看这些存(cún)量(liàng)货币在(zài)经济体(tǐ)中每年流(liú)通多少(shǎo)次，即(jí)货币(bì)的流(liú)通速度。

　　我们不妨先来看个例(lì)子。在2020年(nián)疫情到来的时候，美(měi)国政府部(bù)门大幅(fú)度(dù)加(jiā)杠杆，明(míng)显推升了美国的M2增速，M2同比最高一度达(dá)到25％，即(jí)整个(gè)经济的货币(bì)量扩(kuò)张了四分之一。截至今年3月(yuè)，美国(guó)M2同比(bǐ)增(zēng)速已经(jīng)降到了(le)负增长(zhǎng)，而美国(guó)的(de)通胀却依(yī)然在高位。整(zhěng)个(gè)过程可以理(lǐ)解为，政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)主导货币创造，货币存(cún)量(liàng)大幅增加，而随着(zhe)疫情影(yǐng)响减(jiǎn)弱，货币流通速度也逐步加快(kuài)，大规模(mó)的存量(liàng)货(huò)币(bì)在经济中加快流转，推升通胀(zhàng)水(shuǐ)平。

　　这一(yī)点从(cóng)居民(mín)的储蓄率情况也能(néng)看得出来，在疫(yì)情期间，美国居民接(jiē)受政府大量补(bǔ)贴后(hòu)，并没有(yǒu)全部花(huā)出(chū)去(qù)，储蓄率大(dà)幅(fú)攀(pān)升(shēng)；而疫情影响逐步(bù)减(jiǎn)弱(ruò)后，居(jū)民信心和预期改善，将超额储蓄花(huā)出去，推升货币流通速度，当前(qián)美国居(jū)民储(chǔ)蓄率大(dà)幅低于疫情(qíng)之(zhī)前的(de)趋势线。

　　从(cóng)我(wǒ)国的情况来看，货币创造速度和经(jīng)济(jì)增速比也不低(dī)，但货币流通速度是偏(piān)低的。在疫情(qíng)之前，我国社融衡量的(de)货(huò)币流通(tōng)速度(dù)在0.4次/年以上，而疫情出(chū)现后，货币流(liú)通速度明显降低，根据一季度最新数据(jù)测算(suàn)，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有(yǒu)不少货币被创造出来，但(dàn)货币没有(yǒu)在经济体中加快流转起来(lái)，说(shuō)明实体部门“花(huā)钱”的意(yì)愿(yuàn)仍在低(dī)位。

　　“花(huā)钱”的(de)意愿偏(piān)低，从居民收支数据就能观察出来。从一季(jì)度统(tǒng)计局(jú)居民(mín)收(shōu)支调查数据看，我(wǒ)国居民(mín)储蓄率仍(réng)然达到38％，而疫情之前是(shì)在(zài)35％以内(nèi)，反(fǎn)映了(le)支出意愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的结构也能够看出来(lái)，因为一个(gè)部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从(cóng)居(jū)民部门来看，4月份居(jū)民贷(dài)款再(zài)度出现负(fù)增长，这是非疫情、非春节(jié)月份第二次出现这(zhè)种情(qíng)况，上一次(cì)是08年(nián)金(jīn)融危机的时候。过去12个月(yuè)的居(jū)民贷款增量只(zhǐ)有5.1万(wàn)亿，而之(zhī)前最高(gāo)的时候曾达到9万亿以上(shàng)，当前这一增长速(sù)度已经回到(dào)了2016年时(shí)候的水平，考虑到房价物价上涨的因素，居(jū)民加(jiā)杠杆的意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从(cóng)企(qǐ)业部门的信用扩张情况来看，也有改善的空间。尽管(guǎn)我们无法(fǎ)看到信贷投放(fàng)的结构，但可以(yǐ)用债券净发(fā)行情况做(zuò)个参考(kǎo)。疫情期间，国企等公共部(bù)门债券(quàn)净发行是明显扩张(zhāng)的，而(ér)非公共部门(mén)的企(qǐ)业债券净发行(xíng)处于(yú)低位(wèi)。

　　再考虑到政府信用扩张(zhāng)也较快，我国(guó)公共部门是信用和货币创造的重要支撑力量(liàng)，支撑存量货(huò)币增(zēng)速(sù)维持(chí)在一定高位，而非(fēi)公共部门创造的货币量处于低位，也反(fǎn)映了货币流通速(sù)度没(méi)有快速回(huí)升。

　　4 如何提(tí)振(zhèn)需(xū)求(qiú)？降息+改善(shàn)预期

　　要想改变通胀偏(piān)低的状况，我们依(yī)然(rán)可以(yǐ)从(cóng)货(huò)币数量方(fāng)程出发，一方面(miàn)是稳住货币的存量，稳定实体的融资需求；另一(yī)方面是提振(zhèn)实体信心和(hé)预期，改善货币流(liú)通速度。

　　从第一个(gè)方面(miàn)来看，私(sī)人部门的(de)融资需求还(hái)偏弱，需要进一步降低实体融资成(chéng)本。当资产端的回报率在下降的(de)情况(kuàng)下(xià)，需要降低负债端(duān)的融资成(chéng)本来对(duì)冲(chōng)。过去几年，政策上(shàng)在降(jiàng)低企业融(róng)资成本上发力较多。目前看，居民部门的融资(zī)成本仍然偏高(gāo)。我们在之(zhī)前(qián)的专题(tí)中(zhōng)已经分析过，虽然居民增量房贷利(lì)率已经大幅下行，但存量房贷利率仍然(rán)处于高(gāo)位。根(gēn)据我(wǒ)们的(de)估算(suàn)，当前(qián)存(cún)量房贷利率的平均值仍(réng)然(rán)在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率(lǜ)水平更高，当(dāng)前(qián)甚至仍在5％以上，而这些(xiē)还仅仅(jǐn)是平均值，考(kǎo)虑到个体情况，也有部分(fēn)居民(mín)偿还的房贷利(lì)率水平在6％以上。

　　而对(duì)于居(jū)民部(bù)门(mén)的资(zī)产端来说，房产价格面临调整压力，各类金(jīn)融资产的回(huí)报率也处(chù)于低位，所(suǒ)以这(zhè)就相当于居民部门借着4-5％成本的资金(jīn)，投资(zī)的(de)回报(bào)率确实(shí)是(shì)偏低的。要改善居民(mín)的(de)资(zī)产负债表(biǎo)状况(kuàng)，需(xū)要对居民负债端成本进行降息(xī)，否则居民净融资需(xū)求或依(yī)然(rán)偏弱。

　　从(cóng)另一个方面来看，要提(tí)升货币流通速度，需要提(tí)振实体的信(xìn)心和预期。居民(mín)和企业对于(yú)未来的信心(xīn)强、预期好，才(cái)会敢消费(fèi)、敢(gǎn)投资，支(zhī)出增加了，对于整(zhěng)个经济(jì)体系来(lái)说，货(huò)币流转(zhuǎn)速(sù)度才能(néng)加快，经济(jì)需(xū)求(qiú)才(cái)能好起来(lái)。提振信心和预期，是个系统性(xìng)的工程。

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