主要(yào)内容

　　营收“逆PPI式(shì)”改善但工业(yè)利润(rùn)仍承压，主因成本与费用压力仍构成掣肘。3 月工业(yè)企业利润当月同比(bǐ)仅(jǐn)小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍(réng)处(chù)较深收缩区间(jiān)。虽(suī)然3月在需求侧经济(jì)数据表现亮眼后，工业企(qǐ)业实际营收(shōu)增速积极(jí)回升，抵(dǐ)消(xiāo)PPI回落的抑制，令3月(yuè)名义营收增(zēng)速回升，但整体企业盈利压力仍(réng)大(dà)，主要源于两方面(miàn)，其一是(shì)国际高油价导(dǎo)致的输入性成本(běn)压力(lì)仍在约束利润(rùn)改善，3月(yuè)营业成本对当月利(lì)润(rùn)拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至(zhì)-13.8个(gè)百(bǎi)分点，拖累(lèi)程度仍然(rán)较深。其二是今年降费政策(cè)未再(zài)明显新增，加之部分企业开(kāi)始补缴社保(bǎo)费，企业费(fèi)用同比压力开始(shǐ)加大，3月费用对(duì)当(dāng)月利(lì)润(rùn)拖累幅度大幅(fú)扩(kuò)大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分点(diǎn)。与去年费用(yòng)率改善拉动(dòng)利润增速6个百分点形成鲜(xiān)明(míng)对比。

　　营收：消(xiāo)费短期较快恢复(fù)加之投(tóu)资韧性支撑营收增速回升，但(dàn)高油(yóu)价仍构成约束。3月工业企业营收(shōu)增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相关行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对(duì)于(yú)名(míng)义营(yíng)收增(zēng)速的拖累，其(qí)中汽车、家具、计算机(jī)通信电子设备等均回升明(míng)显，显示递(dì)延需求释放以及汽(qì)车集中降(jiàng)价等对于(yú)短期消费需求的推动。其(qí)次(cì)，煤(méi)炭(tàn)冶金产业链营收增速延续改善，显示保交楼政策推动地(dì)产建安(ān)投资(zī)构成支撑，但石油(yóu)化工(gōng)产业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回(huí)落，高油价对于石化(huà)产业(yè)链相关行业需求持(chí)续(xù)构成抑(yì)制。

　　成本(běn)率：虽然(rán)煤价回(huí)落已在(zài)缓和中下游成本压力，但高油价(jià)继续构成输入性成本传(chuán)导。3月工业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤(yóu)其是高油(yóu)价下的(de)国内石(shí)化(huà)产(chǎn)业链，成本率(lǜ)同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝(jué)对(duì)水平明显高于其他行业。由于我国石化产业链主要(yào)为(wèi)中下游，上游(yóu)环(huán)节在海外主要原油寡头国家，因而国际高(gāo)油价(jià)带来的(de)上游利润(rùn)改善无法被国内(nèi)产业(yè)链吸收，国内(nèi)以中下(xià)游为主(zhǔ)的石化产业链(liàn)反而会在(zài)高油(yóu)价(jià)下受到输入性(xìng)成本压力，也(yě)即3月的情(qíng)况。相较而(ér)言，煤炭产(chǎn)业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金(jīn)产业成本率同比(bǐ)增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因(yīn)煤(méi)价下(xià)行导致煤炭产(chǎn)业链上(shàng)游成本率(lǜ)被动走(zǒu)高、利润承压，而中下游成本率实(shí)际上是改善(shàn)的，与此同时，更靠近(jìn)下(xià)游的消费(fèi)行业成本率也明显改善。

　　利(lì)润：下游消费行(xíng)业利润(rùn)仍显现韧性，但(dàn)石化产业链利(lì)润在高油价下仍(réng)承压。分行(xíng)业看，与2023年(nián此非彼是什么意思，此 非彼 是什么意思怎么读)2月(yuè)相比，下游消费行业面临最大(dà)的(de)成本压力改(gǎi)善和积极(jí)的营业收入(rù)回(huí)升，因(yīn)而(ér)下游消费(fèi)行业(yè)利润增速(sù)恢复继续好(hǎo)于其他行业(yè)，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子(zi)设备等(děng)改善明显(xiǎn)，煤(méi)炭冶金产业链(liàn)中(zhōng)下(xià)游利(lì)润增速也(yě)积极改善，相(xiāng)较(jiào)而言(yán)，石化产业(yè)链行业在营业收(shōu)入与成本压力均承压背景(jǐng)下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注(zhù)二季度企业盈(yíng)利(lì)三重(zhòng)风险，以及下半年潜在(zài)的内(nèi)生恢复空间。3月工业企业利润数据显(xiǎn)示(shì)，虽然经济需求侧短期恢复(fù)较快，但在成(chéng)本(běn)与费用压力背景下，企业(yè)盈利(lì)仍然承压，而(ér)展望二季度(dù)，关注企业盈利的三重风(fēng)险，其(qí)一(yī)是经济内生动能弱(ruò)化。伴(bàn)随递延需求(qiú)主导的需求脉冲性(xìng)回(huí)升(shēng)过程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风(fēng)险(xiǎn)。其二是高(gāo)油价带来的成(chéng)本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服(fú)务消费逐步恢复，国际油价(jià)或再(zài)度走高，这也(yě)意味(wèi)着成本压力仍较大。其三是费用率对于利(lì)润的拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前期社保费缓缴等，以及今年目(mù)前降费政策更(gèng)多为延续而非(fēi)新增，费用率对于利润同比增(zēng)速的的(de)拖(tuō)累也将(jiāng)逐步显现(xiàn)，二季度(dù)剔除(chú)基数扰动后(hòu)的企业盈利真实(shí)修(xiū)复过程或相对缓慢。而展望下(xià)半年，经济内生动(dòng)能(néng)的复苏(sū)可以期(qī)待，两大(dà)领先指标已经验证，重点关注下半年经(jīng)济内(nèi)生动(dòng)能逐步复苏、国际油价涨幅逐(zhú)步趋缓后(hòu)工业企业利润的修(xiū)复空间。

　　风险提示：外部(bù)地缘(yuán)政治风险，疫情形势变化。

　　以(yǐ)下(xià)为正文

　　一、营(yíng)收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成(chéng)本与(yǔ)费(fèi)用(yòng)压(yā)力(lì)仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企业利润累(lèi)计同比仅(jǐn)小幅回升(shēng)1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处(chù)于较深收缩区间(jiān)。虽然3月在(zài)需(xū)求侧经(jīng)济数据表现(xiàn)亮眼后(hòu)，工业(yè)企业实(shí)际(jì)营收增速已积极(jí)回升，抵(dǐ)消了PPI回落带(dài)来(lái)的抑制，3月名义(yì)营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业(yè)盈利压力仍(réng)大(dà)，主要源于两(liǎng)个方面：

　　其一是(shì)国际高(gāo)油价导致(zhì)的输入(rù)性(xìng)成本压力仍在(zài)约束利(lì)润(rùn)改(gǎi)善(shàn)，3月营业(yè)成本(běn)对当月(yuè)利润拖累幅(fú)度仅收(shōu)窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍(réng)然较深。

　　其二是今年降(jiàng)费政策未再明(míng)显新增，加(jiā)之(zhī)部分(fēn)企业开始(shǐ)补缴社(shè)保(bǎo)费，企业费用(yòng)同比压力(lì)开始加(jiā)大，3月费(fèi)用对当月利(lì)润拖累幅度大幅扩大6.1个(gè)百分点至(zhì)-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等一系列新增降费(fèi)政策持(chí)续改善企业(yè)费(fèi)用率(lǜ)，对2022年(nián)全年工(gōng)业企业(yè)利润(rùn)增速构成较强支撑，全年拉(lā)动工业企业利润同比增速(sù)6个百分(fēn)点。但从今年开始前期社保(bǎo)费降费的(de)企(qǐ)业(yè)开始补缴社保费，加之今年未(wèi)再新增更(gèng)大(dà)力度的降(jiàng)费政策，从同(tóng)比视角来看费用对于工业企业(yè)利润(rùn)的拖累开始显现。

　　二(èr)、营收：消费短期较(jiào)快恢复加之投(tóu)资韧性支(zhī)撑(chēng)营收增速(sù)回(huí)升，但(dàn)高油价仍构成(chéng)约束。

　　3月工业企业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收(shōu)增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于(yú)名义(yì)营收增速的拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信电(diàn)子(zi)设备（高(gāo)基(jī)数下仍改(gǎi)善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明显，显示递(dì)延(yán)需求释放以及(jí)汽车集中降价等对于短期(qī)消(xiāo)费(fèi)需求的推动。其次，煤炭冶金(jīn)产业(yè)链营收(shōu)增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显示保交楼政策推动地(dì)产建安投资构成支撑，但石油化工产业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落，高油价对于石化产(chǎn)业链相(xiāng)关行业需求持续构成抑(yì)制(zhì)。

　　三、成(chéng)本(běn)率：虽然煤(méi)价回落已在缓和(hé)中下游成本压力，但高油(yóu)价继续(xù)构成输(shū)入性成本(běn)传导

　　3月工(gōng)业企业成(chéng)本率(lǜ)上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤其是高油价下(xià)的国(guó)内(nèi)石化产业链(liàn)，成(chéng)本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其(qí)他行业。由(yóu)于我国石化产业链主要为(wèi)中下游(yóu)，上游环节在海外主要(yào)原油寡头国(guó)家，因(yīn)而国际高(gāo)油价带来的上(shàng)游利润改善无法被国内(nèi)产业链吸收，国内以中下(xià)游为主的石化产(chǎn)业链反而(ér)会在高油(yóu)价下受到输入性(xìng)成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链(liàn)上中(zhōng)下游均在(zài)国内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金产业(yè)成本率同(tóng)比(bǐ)增(zēng)量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤(méi)价(jià)下行导(dǎo)致煤(méi)炭产业链上游(yóu)成本率被动走高、利润(rùn)承(chéng)压，而中下游成本率(lǜ)实际上(shàng)是改善的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同(tóng)时，更(gèng)靠近下游的消费行(xíng)业成本率也(yě)明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消费行业(yè)利润仍显现(xiàn)韧性(xìng)，但石化产(chǎn)业链利润在高(gāo)油价下仍承(chéng)压。

　　分行(xíng)业(yè)看(kàn)，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行(xíng)业面临最大的成本压力改(gǎi)善和积极(jí)的营业收入回升，因而下(xià)游消费(fèi)行(xíng)业利润增速恢(huī)复(fù)继续好于其(qí)他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算(suàn)机通(tōng)信电子设备、家具等行业利润(rùn)增速(sù)均改善(shàn)20-50个百分点(diǎn)。煤(méi)炭冶(yě)金产业(yè)链虽然(rán)整体利(lì)润增速仅(jǐn)小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游价(jià)格(gé)回落(luò)导致(zhì)上游利润下(xià)降的缘故(gù)，而(ér)中下游面临的是(shì)营收改(gǎi)善(shàn)、成本压力缓和的格局，中下游利润增速改善明显，金属制(zhì)品、通用设备、非金属矿物制品等行(xíng)业利润增(zēng)速均改善10-20个百分(fēn)点。相(xiāng)较而言，石化产(chǎn)业链行业(yè)在营业收入与成本压力均承压背(bèi)景下，利润增速(sù)仍处于(yú)-40.7％的(de)较深区间。

　　五、关注二季度企(qǐ)业(yè)盈利三重风险，以(yǐ)及(jí)下半年(nián)潜在的(de)内生恢(huī)复空间。

　　3月工(gōng)业企业(yè)利润数(shù)据显示，虽然经(jīng)济需求侧短期恢复较快(kuài)，但在(zài)成本与费(fèi)用压力背景下，企业(yè)盈利仍然承压，而展望二(èr)季度(dù)，关注企业盈(yíng)利的(de)三重风(fēng)险(xiǎn)，其一是经济内(nèi)生动能弱化。伴随递延需求主导的(de)需求(qiú)脉冲性回升过程逐步结束，经济内生动(dòng)能仍(réng)面临弱(ruò)化风险。其二是高(gāo)油价带来(lái)的(de)成本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操(cāo)作，加之全(quán)球服务消费(fèi)逐步恢复，国际油价或(huò)再度走(zǒu)高(gāo)，这(zhè)也意味(wèi)着成本(běn)压力(lì)仍较大。其三是费用率对于利(lì)润(rùn)的(de)拖累，企业(yè)逐步(bù)补(bǔ)缴(jiǎo)前期社保费缓缴等，以(yǐ)及(jí)今年目前降费(fèi)政策(cè)更多为延续(xù)而(ér)非新增(zēng)，费用率对于利(lì)润同比(bǐ)增速(sù)的的拖(tuō)累也将逐(zhú)步显现，二季(jì)度剔除基数扰动后的企(此非彼是什么意思，此 非彼 是什么意思怎么读qǐ)业(yè)盈利(lì)真实修复(fù)过程或相对缓(huǎn)慢(màn)。

　　而展(zhǎn)望下半年，经济内生动能的(de)复苏可以(yǐ)期待(dài)，两大领先(xiān)指标已经(jīng)验证，其一(yī)是居(jū)民(mín)消费倾(qīng)向结束持续一年的下滑过程，消费(fèi)信心逐步恢复，其二是(shì)保交楼政策已推动(dòng)上半年地产建安投资和竣(jùn)工(gōng)积极(jí)回补，有望拉动下半年汽车、家(jiā)电、家具(jù)等后周期大(dà)宗消费，重(zhòng)点关注(zhù)下半年经济内生动能逐步复苏(sū)、国(guó)际油(yóu)价(jià)涨幅逐步(bù)趋缓后工业企业利润的修复空(kōng)间。

　　内容节选自申万(wàn)宏源宏观研究(jiū)报告(gào)：

　　《被(bèi)市(shì)场低估的成本与费(fèi)用(yòng)压力——工业企业效益数据(jù)点评(píng)（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠强王(wáng)胜

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