平安(ān)首经(jīng)团队：钟正生/范城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比(bǐ)增(zēng)速如期回落。其(qí)中，住房租(zū)金、二手车(chē)、汽油等分项环比(bǐ)上(shàng)涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平稳(wěn)。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉(lā)动较3月(yuè)小(xiǎo)幅(fú)回落(luò)0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源分(fēn)项连续(xù)第二个月(yuè)拖累0.4个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，二手车和卡(kǎ)车分项的(de)拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通(tōng)胀数(shù)据(jù)公(gōng)布后(hòu)，市场(chǎng)对政(zhèng)策利率预(yù)期(qī)小幅下修(xiū)，CME利率期货(huò)市(shì)场预计6月(yuè)不(bù)加息(xī)概率升至90％以上(shàng)，且进一(yī)步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀(zhàng)回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度(dù)比2022下半(bàn)年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在于(yú)，能源价格回落对CPI的拖累显著下降，以(yǐ)及二手(shǒu)车价(jià)格(gé)止跌回升。这说明，供给改善(shàn)带(dài)来的(de)利好正在(zài)耗尽，而需(xū)求驱(qū)动的通(tōng)胀仍(réng)然顽固(gù)。我们理解(jiě)，美国核(hé)心通(tōng)胀(zhàng)的韧性与居(jū)民消费的(de)韧性相匹配。一季度美国机动车和零(líng)部(bù)件等消费(fèi)明显增(zēng)长，与(yǔ)美国(guó)CPI二(èr)手(shǒu)车和卡车(chē)价格(gé)分(fēn)项(xiàng)的反弹相匹(pǐ)配。

　　下(xià)半年(nián)美国通胀反(fǎn)弹(dàn)风(fēng)险值(zhí)得(dé)关注。今年二季(jì)度，由于基(jī)数(shù)原因美国CPI同比增速呈快速回(huí)落走势，市场很容易对(duì)美(měi)国通(tōng)胀回落(luò)持乐观看法，并忽视通胀环比走(zǒu)势的韧性。但三季(jì)度以(yǐ)后，基数效应利好不(bù)再，在(zài)基准(zhǔn)情形下(xià)，美国标题通胀率很可能企稳(wěn)。我们(men)进(jìn)一(yī)步提示下半年(nián)美国通胀(zhàng)超预期上行的可(kě)能(néng)性：第(dì)一，汽车价格可能超预期上行。一季度美国汽车(chē)消(xiāo)费回升，可(kě)能夯(hāng)实汽车制(zhì)造(zào)商的财务状况，并限(xiàn)制其继续降(jiàng)价(jià)的空间。此外，美国汽车制造商存货(huò)量同比增速快速下降(jiàng)。第二，房租(zū)回(huí)落可能再(zài)度滞后。目前市场预期下半年美国住房租(zū)金回落。然而(ér)，历(lì)史上美国房价与租(zū)金的相关性并(bìng)不(bù)稳定。考虑到(dào)当前美国房屋空置率(lǜ)更处(chù)于历史(shǐ)最低水平，住房(fáng)供(gōng)给的紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率。第三(sān)，能源(yuán)价(jià)格可能受供给扰动而超预期(qī)反弹(dàn)。全(quán)球能源需(xū)求维持强劲；欧佩(pèi)克+频繁(fán)出手呵护油价，未来也不排除采取新的行动；欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。

　　如果下半(bàn)年美(měi)国通(tōng)胀较(jiào)为顽固，美联储或将较难降息。如(rú)果当前浓厚(hòu)的降息预期被逐渐修正削弱(ruò)，市(shì)场可能需(xū)要重估美联储长时间保持(chí)高(gāo)利(lì)率对(duì)经济的负面影响(xiǎng)，继而可能进(jìn)一(yī)步计入(rù)中期(qī)经(jīng)济衰退(tuì)风险。相应地，美股调整(zhěng)压力仍未(wèi)消散，因盈利(lì)预期(qī)仍有下修(xiū)空(kōng)间；在(zài)通胀和货币紧(jǐn)缩预(yù)期上修时期，美债利率和美元指数可能阶(jiē)段(duàn)企(qǐ)稳，黄金(jīn)价格(gé)可(kě)能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升(shēng)，美国(guó)经济超预期(qī)下行，美联储降息超预期提(tí)前等(děng)。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增(zēng)速如(rú)期(qī)回落(luò)，市场(chǎng)进一步(bù)押注美(měi)联(lián)储(chǔ)6月不加息、下(xià)半年降息。但值得注意的是，2023年以来，美国通胀回(huí)落速度比2022下半(bàn)年更慢，供给改善带来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀(zhàng)仍然顽固。我(wǒ)们(men)认为，美(měi)国通胀风险或在(zài)下半年(nián)，当(dāng)基数(shù)效应利好不再，美国标题通胀(zhàng)率(lǜ)可能企稳(wěn)，且不排(pái)除超预期反弹(dàn)。具体地，下(xià)半(bàn)年汽车价格回升、住房租金回(huí)落滞后(hòu)、以及能(néng)源价格反弹(dàn)的风险均值得关注。若下半年(nián)美国(guó)通(tōng)胀较为顽固，美联(lián)储将较难降息，美国中期经(jīng)济衰退风险将进一(yī)步(bù)上(shàng)升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期(qī)回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期，核心(xīn)CPI同比持平于预期、低于前值(zhí)。当兵的家暴几率大吗，当过兵的人会家暴吗ong>美国劳(láo)工部（BLS）5月10日公布(bù)数据显示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略(lüè)低(dī)于预期和(hé)前值5％，已连续10个月下(xià)滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平(píng)于预期、高于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示(shì)通(tōng)胀粘性；4月核(hé)心CPI环(huán)比0.4％，持平于(yú)预期和(hé)前值。

　　结构上，住房租(zū)金、二手车、汽油等分项环比上(shàng)涨(zhǎng)较(jiào)快，食品、医疗保健等价(jià)格平稳(wěn)。首先，CPI食品分项连续2个月环(huán)比零(líng)增长(zhǎng)，家庭食品价格(gé)下跌与外出(chū)食(shí)品价格上涨相互抵消。其次(cì)，CPI能源(yuán)分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其(qí)中，能源服务(wù)环比-1.7％，高于(yú)前值(zhí)-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅游(yóu)旺(wàng)季的影响(xiǎng)，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是(shì)自2022年中期(qī)以来最大涨幅，其中二(èr)手(shǒu)车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持平前(qián)值，其(qí)中住房租(zū)金环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同(tóng)比拉动看，4月住(zhù)房(fáng)租金拉动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食(shí)品拉动回(huí)落0.2个(gè)百分点至1.0％，交通运输(shū)服务拉(lā)动(dòng)回落0.2个百分点至0.6％，能(néng)源分项连(lián)续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至0.2％；除上述分(fēn)项(xiàng)的“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市(shì)场对政策(cè)利率预(yù)期小(xiǎo)幅下修，美股(gǔ)纳(nà)指和标普500收涨，美债(zhài)利率和美(měi)元(yuán)指数小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加(jiā)息的概率(lǜ)，由前一天的78.8％上涨(zhǎng)至(zhì)91.5％；12月议息会议的(de)加权平均利率预期为(wèi)由前一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进一(yī)步(bù)押注下半年(nián)降息(xī)3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股(gǔ)道琼斯指数微跌(diē)0.09％，标普500指数(shù)和纳斯达克指数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美(měi)债收(shōu)益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢，供给改善带来的利好正在(zài)耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱动(dòng)的通胀仍然(rán)顽固(gù)。我(wǒ)们(men)测算，2023年(nián)1-4月(yuè)美国CPI平(píng)均环比(bǐ)增速为0.35％，高于(yú)2022下半(bàn)年平均(jūn)环(huán)比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保持在(zài)0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比(bǐ)走势上扬的原因在于(yú)，核心通胀仍然(rán)维(wéi)持(chí)高位，而能(néng)源价格回落对CPI的(de)拖累(lèi)显著(zhù)下降：2022下半(bàn)年国际能源价格(gé)高位回落，美国CPI能源分项平均(jūn)环比下降2.2％，但2023年以来能(néng)源价格基(jī)本企稳，能源分项平均环比仅(jǐn)下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面，最重要的住(zhù)房租金(jīn)环比增速维持(chí)高位，而二手车价格(gé)止(zhǐ)跌回(huí)升，并抵消(xiāo)了医疗(liáo)保健价格(gé)回(huí)落的利好。我们(men)在(zài)此前报告中(zhōng)已提示，在(zài)美国通(tōng)胀结构中，供(gōng)给因素(sù)改善效(xiào)果(guǒ)边际减弱，而需求(qiú)因素没有明显降温，使(shǐ)得通胀回落(luò)的幅度存(cún)疑（参考报告《美国通胀(zhàng)压(yā)力(lì)反复》等）。

　　需(xū)要指出的是，美国(guó)核(hé)心(xīn)通胀的韧性(xìng)与(yǔ)居民(mín)消(xiāo)费的(de)韧性相(xiāng)匹配。2023年一季度，美(měi)国个人消费支出(chū)环比大幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对一(yī)季度美国(guó)GDP环比折年率的贡献(xiàn)高(gāo)达(dá)2.5个百分点。结构上(shàng)，服务消费维持强(qiáng)劲，而耐用(yòng)品消费明显回升(shēng)，尤其(qí)机(jī)动车和零部件(jiàn)等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹相匹配。美(měi)国居民消费(fèi)的韧(rèn)性，不(bù)仅得益于尚未(wèi)耗尽的超额储蓄、薪资增长和家庭资产负债表健(jiàn)康等，也可能(néng)来自居民收入和财富分配的(de)改善(shàn)、财产性(xìng)利息收入的上升、实际收入上升和消费预期改善等(děng)多方(fāng)因素加持(chí)（参考报告《对(duì)美国消费韧性(xìng)的三(sān)点思(sī)考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀反(fǎn)弹风险值得关注

　　今年下半年，美(měi)国通胀超预期上行的风险值得(dé)关注(zhù)。综合考虑美国经济下行与通(tōng)胀黏性，我们的(de)基准假设是，2023年内(nèi)美国(guó)CPI环比增速平均(jūn)或(huò)在0.3％左右(yòu)，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下(xià)半年(nián)（0.23％）之(zhī)间(jiān)，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为(wèi)0.2％，即考虑(lǜ)美国需求(qiú)走弱的影响(xiǎng)更大；偏强(qiáng)假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美国(guó)通胀黏性更强或发生新的供给冲击等。假设年内美(měi)国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调(diào)同比或(huò)分别达(dá)到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二(èr)季度，由于基数(shù)原因，美(měi)国CPI同比增速呈快速回落(luò)走势(shì)，即便5月和6月CPI环比保(bǎo)持(chí)在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速(sù)也可能回落至3.5％左右。在此期间，市场很容(róng)易对(duì)通胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视美国通胀(zhàng)环比(bǐ)走(zǒu)势的韧性。但三(sān)季度以(yǐ)后，基(jī)数效应利(lì)好不再，在基(jī)准情形下(xià)，美国(guó)标(biāo)题通胀率很可(kě)能企稳。

　　在此(cǐ)基础上，我们进(jìn)一步提示下半(bàn)年美国通胀超预期上行的(de)可能性。

　　第一，汽车价格可能(néng)超预期(qī)上行(xíng)。受(shòu)2021年(nián)初财政刺激利好，美国汽(qì)车(chē)等耐用品消费(fèi)一度爆发式(shì)增长，但自(zì)2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目(mù)前有迹象表明，美国汽车(chē)消(xiāo)费需求并未完全“透支”。2023年以来(lái)，随着国际供应(yīng)链继续修复，加上多数电动汽车企业打响“价格战(zhàn)”，美国汽车(chē)消费企稳回(huí)升。2023年一季度，美(měi)国机动车(chē)和零部(bù)件(jiàn)消费同比增长4.4％，在连续六个(gè)季度(dù)负增(zēng)长(zhǎng)后实现正(zhèng)增长。更高频的数(shù)据也印证了美国(guó)汽车消费回升的(de)趋势，2023年(nián)1-3月美国国内汽车(chē)销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加快增长。汽车销售(shòu)回(huí)暖会(huì)夯实汽车制造商(shāng)的财务状况，也会限(xiàn)制其(qí)继(jì)续降价的空间。此外，美(měi)国商务部数据显示(shì)，截至2023年3月，汽车制(zhì)造商存货量同比增速(sù)下降至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给压力可(kě)能(néng)上升(shēng)。因此在(zài)下半年，美国汽车销(xiāo)售数量和价格均可能超预期上扬。

　　第二，房租(zū)回(huí)落(luò)可能再度滞后。历史(shǐ)数据(jù)显示，美(měi)国房价(jià)（OFHEO单独购房价格(gé)指数(shù)）同比(bǐ)领先CPI住(zhù)房租金同比9个月至(zhì)2年不等。本轮美国房价同比增速于2022年中左右触(chù)顶回落，继(jì)而(ér)市场期待2023年下(xià)半年(nián)美国住(zhù)房租金(jīn)同(tóng)比(bǐ)增速放缓。但是(shì)，房(fáng)价与租金的相(xiāng)关(guān)性并不稳定。此外，考虑(lǜ)到(dào)当前美国(guó)房屋空(kōng)置率更处于历史最低(dī)水(shuǐ)平(píng)，住房供给(gěi)紧张也可能阻碍住房租(zū)金回落的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持续保(bǎo)持0.5％以上，那么美国CPI环比很难(nán)下降至0.3％以下(xià)，CPI同比(bǐ)便(biàn)有反弹风险(xiǎn)。

　　第(dì)三，能源价格(gé)可能受供给扰动(dòng)而(ér)超预(yù)期(qī)反弹。首(shǒu)先，尽管美(měi)欧经济(jì)前景蒙尘，但全球能源需(xū)求维持强劲。国际能源(yuán)署(shǔ)（IEA）4月(yuè)中旬(xún)发布月报显(xiǎn)示(shì)，其预计(jì)2023年全球石油需求将增加200万桶/日，主要(yào)得益于中国需求(qiú)复苏(sū)。其次(cì)，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来(lái)也不排(pái)除采取新的(de)行动。2022年下半(bàn)年以来，欧佩克+更频繁地(dì)调(diào)整产(chǎn)量，以干预市场(chǎng)、呵护油(yóu)价(jià)。今(jīn)年4月初，欧佩克(kè)+意外宣布减产，提振(zhèn)了因(yīn)美欧银行危机(jī)而(ér)下挫的(de)国(guó)际油价。但好景不(bù)长(zhǎng)，4月下旬(xún)以来美国地区银行危(wēi)机再起，油(yóu)价回(huí)调。据IMF数(shù)据(jù)，2023年沙特财政盈亏平(píng)衡油价为80.9美(měi)元/桶。往后看(kàn)，不排(pái)除欧佩克+进一步减(jiǎn)产(chǎn)呵护(hù)油(yóu)价(jià)。最后，欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。展(zhǎn)望(wàng)下半年，欧洲能源形势仍有不确(què)定(dìng)性。据(jù)IEA 2022年(nián)12月报(bào)告，2023年欧盟天然气供需缺口仍(réng)有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口(kǒu)不足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然气储备可能(néng)处于警戒线水平之下(xià)。一(yī)旦欧洲能(néng)源风险(xiǎn)再起，原油、天然气等(děng)国际能源品价格可能反(fǎn)弹。

　　若(ruò)下半年美国通胀较(jiào)为顽(wán)固(gù)，美(měi)联储或(huò)将较难(nán)降(jiàng)息。如果年末(mò)美(měi)国(guó)CPI同(tóng)比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维(wéi)持3％以(yǐ)上，基(jī)本符合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较为明确地表示2023年可(kě)能不会降息。由(yóu)此(cǐ)推断(duàn)，若当PCE同(tóng)比维持3％以(yǐ)上时，美联(lián)储选(xuǎn)择降息的底气可能不足。截至目前，市场对于美联储下半年降(jiàng)息的预期仍强。如(rú)果浓厚(hòu)的降息预(yù)期被逐渐修(xiū)正削弱，市(shì)场可能需(xū)要重估美联储长(zhǎng)时间保持高利(lì)率对美国经济的负面影(yǐng)响，继(jì)而可能进一步计(jì)入(rù)中期(qī)经济衰退风险。相应(yīng)地(dì)，美股(gǔ)调整压力仍未(wèi)消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩(suō)预期“上(shàng)修”时期，美债利率(lǜ)和美元指数(shù)可能阶段(duàn)企稳，黄金(jīn)价格(gé)可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国(guó)金融风险超预期(qī)上升，美国经济(jì)超预期下行(xíng)，美联(lián)储降息超预期提(tí)前等。