主要(yào)内容(róng)

　　营收“逆PPI式(shì)”改善但工业利润仍承压，主因成本与费用压力仍构成掣肘。3 月工业企(qǐ)业(yè)利润当月同比(bǐ)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收(shōu)缩区间。虽然3月在(zài)需求侧经济数据(jù)表现亮眼后(hòu)，工业企业实(shí)际(jì)营收增速积极回升，抵消(xiāo)PPI回(huí)落的抑制，令3月(yuè)名义营收增速回升(shēng)，但(dàn)整体企业盈利压力仍大，主要源于两(liǎng)方面，其(qí)一是(shì)国际高油价导致的(de)输入(rù)性(xìng)成本(běn)压力仍(réng)在约束利(lì)润改善，3月营业(yè)成本对当月利润(rùn)拖累幅度(dù)仅收窄(zhǎi)2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分(fēn)点，拖累程(chéng)度仍(réng)然较深。其(qí)二是(shì)今年(nián)降费政策(cè)未再(zài)明显新增，加之部分(fēn)企业开始补缴社保费(fèi)，企业费用(yòng)同比(bǐ)压力开(kāi)始加大，3月(yuè)费用对当月(yuè)利润拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个(gè)百分(fēn)点至-9.5个百分(fēn)点。与去年(nián)费用率改善拉(lā)动(dòng)利润增速6个百分点(diǎn)形(xíng)成(chéng)鲜明(míng)对(duì)比(bǐ)。

　　营收(shōu)：消费短期(qī)较快恢(huī)复加之投资韧性支撑营(yíng)收增速回升，但(dàn)高油价仍构成约(yuē)束。3月工(gōng)业企业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消(xiāo)费相关(guān)行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落对于名义(yì)营收(shōu)增速(sù)的拖累，其中汽车、家具、计算机(jī)通(tōng)信电子设备(bèi)等均回升明(míng)显，显示(shì)递延(yán)需求释放以及汽车集(jí)中降价等对于短期(qī)消费需求的推动(dòng)。其次，煤炭(tàn)冶金(jīn)产业链(liàn)营收增(zēng)速延(yán)续改(gǎi)善，显示保交楼(lóu)政(zhèng)策推(tuī)动地(dì)产(chǎn)建安(ān)投资构(gòu)成支撑，但石油(yóu)化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链相关行业需求持(chí)续(xù)构成抑制。

　　成本率(lǜ)：虽然煤价(jià)回落已在缓和中下游成本压力(lì)，但高油(yóu)价继续构(gòu)成输(shū)入性成本传导。3月工(gōng)业企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍(réng)然偏(piān)大(dà)，尤其(qí)是高(gāo)油价下的国内石(shí)化产业链，成本率(lǜ)同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于其他行业。由于我国(guó)石化产业链主要为中下游，上游环节在海外主要原油寡头国家，因而国际(jì)高油(yóu)价带来的上游利润(rùn)改善(shàn)无法被(bèi)国内产业链吸收(shōu)，国内以(yǐ)中下游为主的(de)石化产业链(liàn)反而会在高(gāo)油价下受(shòu)到输入性成本压力，也即3月的情况。拇指到食指一扎是几厘米，一扎几厘米？rong>相较而言，煤炭产业链上中下游(yóu)均在(zài)国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主因(yīn)煤(méi)价下行(xíng)导(dǎo)致煤炭产业链上游成本率(lǜ)被动走高、利润承压，而中下游成本率实际上是改善的，与此同时(shí)，更靠近下游的消费行业成本率(lǜ)也明显改善。

　　利润：下(xià)游消费(fèi)行业利润仍显现韧性，但石化产业链(liàn)利(lì)润在高油价下(xià)仍承(chéng)压(yā)。分行业(yè)看，与(yǔ)2023年2月相比，下(xià)游消(xiāo)费行业(yè)面临最大的成本压力(lì)改善和积(jī)极的营业收入回(huí)升，因而下游消(xiāo)费行(xíng)业利(lì)润增(zēng)速恢(huī)复继续(xù)好于其他行业(yè)，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明(míng)显，煤炭冶金产业(yè)链(liàn)中下(xià)游利润增速也积极改善，相较(jiào)而言，石化产业链行业在营业(yè)收入与(yǔ)成本压力均承(chéng)压背(bèi)景下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关注二季度(dù)企业盈(yíng)利(lì)三重风险(xiǎn)，以及下半年(nián)潜在的内生恢复空间。3月工业(yè)企业(yè)利(lì)润数据显(xiǎn)示，虽然(rán)经济需求侧短期恢复较快，但在(zài)成本(běn)与费(fèi)用(yòng)压力背(bèi)景下(xià)，企业盈利仍然承压，而展望二季(jì)度，关注企(qǐ)业盈利的三(sān)重风险(xiǎn)，其一是经济内(nèi)生动能弱化。伴随递延需求主(zhǔ)导的需求(qiú)脉冲性(xìng)回(huí)升过程逐步结束(shù)，经济内生动能(néng)仍面临(lín)弱化风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操(cāo)作，加之全(quán)球服务消(xiāo)费逐步恢复，国际油价或再度走高(gāo)，这(zhè)也意味(wèi)着(zhe)成本(běn)压力仍较大(dà)。其三是费用率(lǜ)对于利(lì)润的拖(tuō)累(lèi)，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今(jīn)年目前降费政策更(gèng)多为(wèi)延(yán)续(xù)而(ér)非(fēi)新增，费(fèi)用率对于利(lì)润同(tóng)比(bǐ)增速的的(de)拖累(lèi)也将逐步显(xiǎn)现，二季度(dù)剔除基数扰动(dòng)后(hòu)的企业盈利真(zhēn)实修(xiū)复过程或相对(duì)缓(huǎn)慢。而展望下半年，经济内(nèi)生(shēng)动能的复苏可(kě)以(yǐ)期待，两大领先指标已经验证，重点关注下半年(nián)经济(jì)内生动能逐步(bù)复(fù)苏、国际(jì)油价涨幅逐步(bù)趋缓后工业企业利(lì)润(rùn)的修(xiū)复空间。

　　风险提示：外部地缘政(zhèng)治风(fēng)险(xiǎn)，疫(yì)情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业(yè)利润(rùn)仍承压，主因成本与费用压(yā)力仍(réng)是掣肘。

　　3月(yuè)工业(yè)企业利润累(lèi)计(jì)同比仅小幅回升1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当月同比也仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深收缩区间(jiān)。虽然3月(yuè)在需求侧经(jīng)济(jì)数据表现亮(liàng)眼(yǎn)后(hòu)，工业企业实际(jì)营收增速(sù)已(yǐ)积极回升，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落带来(lái)的抑(yì)制，3月名(míng)义(yì)营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业盈利压(yā)力仍大，主要(yào)源于两个方面：

　　其一是国际(jì)高油价导致的输入性成本压力仍在约束利润改善(shàn)，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分(fēn)点至-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍然较(jiào)深。

　　其二是(shì)今(jīn)年降费政策未(wèi)再明显新增，加之部(bù)分(fēn)企业开始补缴(jiǎo)社保费，企业费用同比压力开始加(jiā)大，3月费用对(duì)当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至(zhì)-9.5个百分点。2022年社保缴费(fèi)缓(huǎn)缴等一系列新(xīn)增降费政策持续改善企业费用率，对2022年全年工业企(qǐ)业(yè)利润增(zēng)速构(gòu)成较强支撑，全年拉(lā)动工业企业利(lì)润同比(bǐ)增速6个百分(fēn)点。但从今年(nián)开(kāi)始前期社保费降费的企业开始补缴社保费，加之(zhī)今年未再(zài)新(xīn)增(zēng)更大(dà)力度的降费政策，从(cóng)同比视角来看费用(yòng)对(duì)于工业企业利润的拖累开(kāi)始(shǐ)显现。

　　二(èr)、营(yíng)收：消费短期较快恢复加之(zhī)投资韧性支撑营(yíng)收增速回升，但高油价(jià)仍构成(chéng)约束。

　　3月工业(yè)企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相关行(xíng)业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显(xiǎn)，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义(yì)营收增速的拖累，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信电子设备(bèi)（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明显(xiǎn)，显示递延需求释放以及汽车(chē)集中(zhōng)降价等对于(yú)短期消费需求的推动(dòng)。其(qí)次，煤炭(tàn)冶金(jīn)产业(yè)链营收(shōu)增速（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善，显(xiǎn)示保交楼政策(cè)推动地(dì)产建安投(tóu)资构成支撑，但石油化工产业链营收增(zēng)速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油(yóu)价(jià)对于(yú)石(shí)化产业链相关行业需求持续构成抑制。

　　三(sān)、成本率：虽然煤价(jià)回落已在缓和(hé)中下游(yóu)成本压力，但高(gāo)油价继续构成输入性成本(běn)传导(dǎo)

　　3月工业企业成(chéng)本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤(yóu)其(qí)是(shì)高(gāo)油(yóu)价下的国内石化(huà)产业链，成本率同比增量(liàng)扩大(dà)14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显(xiǎn)高于其他行业。由于我国石(shí)化产业(yè)链主要为中下(xià)游，上(shàng)游环节在(zài)海外主要原油寡头国(guó)家，因而国际高油价带来(lái)的上游利润改善无法被国(guó)内产业链吸(xī)收，国内以中下游为主(zhǔ)的石化产(chǎn)业链反(fǎn)而会在高油价下受(shòu)到(dào)输入性成本压力(lì)，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以(yǐ)虽(suī)然3月煤(méi)炭冶金产业成(chéng)本率同比(bǐ)增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产(chǎn)业链(liàn)上游成本(běn)率被(bèi)动走高、利润承压，而中(zhōng)下游成(chéng)本率(lǜ)实际上(shàng)是改善的（成本率同比增(zēng)量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近下游的消费行业(yè)成本率也(yě)明显改善（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下(xià)游消(xiāo)费行业利润仍显现(xiàn)韧性，但石化产(chǎn)业链(liàn)利(lì)润在(zài)高(gāo)油价下仍承压。

　　分(fēn)行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游(yóu)消(xiāo)费行(xíng)业面(miàn)临最大的成(chéng)本压力改善和积极的营业收入(rù)回升，因(yīn)而下游消(xiāo)费行业利润增速(sù)恢复继续好(hǎo)于其他(tā)行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计(jì)算机通(tōng)信电子设备(bèi)、家具等行业利润增速均改(gǎi)善20-50个百分点。煤炭冶(yě)金产(chǎn)业链(liàn)虽然(rán)整体利(lì)润(rùn)增速仅(jǐn)小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导(dǎo)致上游(yóu)利润下降的(de)缘故，而中下游面临的是(shì)营收改(gǎi)善、成本(běn)压(yā)力缓(huǎn)和的(de)格局(jú)，中(zhōng)下游利润增速改善明显，金属制品、通用设备、非金(jīn)属矿物制品等行(xíng)业利润增(zēng)速(sù)均改善(shàn)10-20个百分点。相(xiāng)较而言，石化产业链行业在(zài)营业收入与(yǔ)成本压力均承压背(bèi)景下，利(lì)润增(zēng)速仍(réng)处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　<拇指到食指一扎是几厘米，一扎几厘米？/p>

　　五(wǔ)、关(guān)注二季度(dù)企业(yè)盈(yíng)利(lì)三重风险，以及下半年潜在的(de)内(nèi)生恢复空间(jiān)。

　　3月工(gōng)业企业利润数据显示，虽然经(jīng)济(jì)需求侧短(duǎn)期恢复较快，但在成本与费用压力背景下(xià)，企业盈利(lì)仍然承压(yā)，而展望二季度，关(guān)注企(qǐ)业盈利的三重(zhòng)风(fēng)险，其一是经济内生动(dòng)能弱(ruò)化(huà)。伴随递延(yán)需求主导的需求脉冲(chōng)性回升过程逐步(bù)结束，经济(jì)内(nèi)生动能仍(réng)面临(lín)弱(ruò)化风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产(chǎn)操(cāo)作，加(jiā)之全球服务(wù)消费逐步恢复(fù)，国(guó)际油价(jià)或(huò)再(zài)度走(zǒu)高，这(zhè)也意味着成本(běn)压力仍较(jiào)大。其三是(shì)费(fèi)用(yòng)率对于利润的拖(tuō)累，企业逐步补缴(jiǎo)前期社保(bǎo)费缓缴(jiǎo)等，以及今年目前降费政策更多为延续(xù)而(ér)非新增，费用率(lǜ)对于利润同(tóng)比增(zēng)速的(de)的拖累(lèi)也将逐步显现，二(èr)季度剔(tī)除(chú)基数(shù)扰动后的企(qǐ)业盈利真实(shí)修复过程或相(xiāng)对缓慢。

　　而展望下半年，经济内(nèi)生动能的复苏可(kě)以期待，两大领(lǐng)先指(zhǐ)标已(yǐ)经验证，其(qí)一是居民(mín)消费(fèi)倾向结束持续一年(nián)的下滑(huá)过程(chéng)，消费(fèi)信心(xīn)逐步恢复，其二是(shì)保交楼政(zhèng)策已推动上半(bàn)年地产建安投资和竣工积极(jí)回补(bǔ)，有望拉(lā)动下(xià)半(bàn)年汽车、家电、家(jiā)具等后周期大宗消费，重点关注(zhù)下半年经济内生(shēng)动(dòng)能逐步复苏、国(guó)际(jì)油价涨幅逐(zhú)步趋缓(huǎn)后工业企业利润(rùn)的修复空间(jiān)。

　　内(nèi)容(róng)节选自申万(wàn)宏源宏(hóng)观研究报(bào)告：

　　《被(bèi)市场低估的成本与费用压力——工业(yè)企(qǐ)业效益数据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师(shī)：屠(tú)强王胜

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