平安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增(zēng)社融表现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融增长明显(xiǎn)降温，比(bǐ)去年4月疫情(qíng)冲击期(qī)间(jiān)创下(xià)的低点仅多(duō)增2873亿(yì)元，“稳信用(yòng)”压力有所显现。社融骤降的主要拖累在于人民(mín)币信贷增(zēng)势放缓， 4月降至(zhì)2008年以(yǐ)来历史同(tóng)期的(de)次低点(diǎn)（仅略高于2022年同(tóng)期）。表(biǎo)外融资和直(zhí)接融资基本(běn)延续(xù)了一季度的格局(jú)。1）委(wěi)托(tuō)贷款和信托贷款小幅正增长；未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企业直接(jiē)融资较(jiào)去年同期有(yǒu)所(suǒ)下降，主因债券到期规模较(jiào)大。3）政府债(zhài)融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年(nián)提前批的剩余发行(xíng)额度(dù)不及万亿(yì)，截至5月(yuè)上旬尚未下(xià)发(fā)剩余批(pī)次的地(dì)方(fāng)债(zhài)额度(dù)，期间空档可(kě)能拖累政府债融资表现(xiàn)。

　　新增人民币贷款偏弱(ruò)，增量明显弱于历史同期均值(zhí)。各分项从强到弱(ruò)排序，企业中长期(qī)贷款>；企业(yè)短期贷款>；居民(mín)短期贷款>；居民中长期贷款。新(xīn)增人(rén)民币贷款的最大问题仍然在于居民中长期贷款，房地产销(xiāo)售不振使其增量不足，居(jū)民预期偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又雪上加霜。但基于(yú)4月这个信贷投放传统淡季的(de)数据(jù)，尚不能(néng)得出企业信贷需(xū)求不足的结论。一方面，企业(yè)中长期贷(dài)款在一季度大幅(fú)高增后，4月又创历(lì)史同(tóng)期新高，仍(réng)能有(yǒu)效发力(lì)；另(lìng)一方面(miàn)，表(biǎo)内票据维(wéi)持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高(gāo)增长形成对比），也意味着目前企(qǐ)业贷(dài)款需(xū)求或许尚可。此外，4月初以来存款利(lì)率(lǜ)市(shì)场化改革较快推进，这有助于缓解银行面临的净息(xī)差压力，增强(qiáng)其(qí)支持实体经济的可持续性，能(néng)够为(wèi)企业贷款利(lì)率的进(jìn)一步下调“蓄(xù)力”。

　　从货币供(gōng)应量和存款数(shù)据看(kàn)：1）M1同比小幅回(huí)升。每年前4个月翘尾(wěi)因(yīn)素对(duì)M1同(tóng)比走势影响较(jiào)大，或是驱动其变化的主(zhǔ)因。在(zài)贷款(kuǎn)扩张的同时(shí)，企业存款也有(yǒu)边际改善。2）M2同比增速有所回(huí)落。4月居民(mín)资(zī)产再(zài)配置(zhì)，银行理财规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数变化(huà)也有较(jiào)强(qiáng)影响。3）居(jū)民存款同比少增。考虑(lǜ)到4月多(duō)家中小银(yín)行(xíng)下调(diào)挂牌(pái)存款利率、银行理财(cái)市(shì)场(chǎng)火热、居民提前偿还房贷规模较高，其驱动因素更多是家(jiā)庭资产(chǎn)的再配置，流(liú)向消(xiāo)费(fèi)规模可能较为有限(xiàn)。4）4月财政存款同比大幅(fú)多增，但结(jié)合基建相(xiāng)关高频(pín)开工率和重大项(xiàng)目开(kāi)工金额数据看，财政对实体经(jīng)济支持力(lì)度可能有(yǒu)所(suǒ)减弱。从4月金融数据看，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此(cǐ)时(shí)若财政基建支持力度不(bù)稳，可(kě)能导致中(zhōng)国经济环(huán)比增长动能(néng)较快衰减。

　　目前社融增(zēng)速回(huí)升幅度较小，但与(yǔ)名义(yì)GDP增速对比(bǐ)看，货币政策对实体经济的支持还是比较有力的(de)。即(jí)便按2023年中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的(de)情形（假设全(quán)年录(lù)得6％左右的实际(jì)GDP增速(sù)，加上1到(dào)2个点(diǎn)的GDP平(píng)减指数），10％的社(shè)融增速(sù)也应足够与之(zhī)匹(pǐ)配。我们认为，后续需通过财政加力、促进(jìn)房地产修复、促进家(jiā)庭超额储蓄(xù)动用等方式扩大总需(xū)求，夯实经济回升势头。

　　一(yī)

　　新增社融表现(xiàn)乏力

　　新增社(shè)融表现乏力。2023年4月(yuè)新增社会融资规模为(wèi)1.22万亿元，同比多增2873亿元；社(shè)融存量同(tóng)比(bǐ)增速持平于(yú)上月(yuè)的10％。考虑到去年同期疫情(qíng)多点散发(fā)、社融一度触“冰(bīng)”的低基数效应，以(yǐ)及(jí)今年一(yī)季(jì)度“开(kāi)门(mén)红”期(qī)间社融月均同比多增8200多亿的亮眼表现(xiàn)，4月社(shè)融表现乏力(lì)“稳信用(yòng)”压力有所显现。从分项看：

　　一方(fāng)面，人(rén)民币信贷增势放(fàng)缓，是4月社融骤降的(de)主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以(yǐ)来历(lì)史同(tóng)期的(de)次低(dī)点（仅较(jiào)2022年同期高815亿元）。不过，得(dé)益于出口边际回暖、人(rén)民币汇率相(xiāng)对(duì)稳定，4月外币(bì)贷款(kuǎn)同(tóng)比有所少减。

　　另一方面，表外融(róng)资和(hé)直接融资(zī)基本(běn)延续了一季度的格(gé)局。

• 　　一则，企业直接融(róng)资同(tóng)比缩(suō)量，继(jì)续小幅拖累新(xīn)增社融。十二生肖的酉是什么动物呢，酉的生肖是什么生肖g>2023年4月企(qǐ)业债融资、非金融(róng)企(qǐ)业境内股票融资分(fēn)别同比少(shǎo)增809亿(yì)元、173亿元。今年春节后(hòu)，企业贷款发(fā)行规(guī)模持续(xù)高于(yú)去年(nián)同(tóng)期，但(dàn)到期偿(cháng)还也迎来高峰，对净融(róng)资(zī)构成拖(tuō)累。截(jié)至2023年一季度(dù)末，2022年10月推出的500亿元民(mín)营企业债券融资支(zhī)持工(gōng)具（第二期）尚未开始(shǐ)投(tóu)放使用，相关(guān)政策(cè)支持还(hái)有待(dài)落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债融资规模(mó)同比多(duō)增，但(dàn)需警(jǐng)惕其“后劲”。今年前4个(gè)月，财政继续前(qián)置发力，政府债融资规模较去年同期累(lèi)计多增3114亿元。以财政预算(suàn)数(shù)据看(kàn)，2023年政府债(zhài)融资(zī)的总体规模与(yǔ)去(qù)年相当。但不同之处在(zài)于，2022年在3月底就(jiù)已经(jīng)下(xià)达剩余批次的新增地(dì)方(fāng)债(zhài)额(é)度，而(ér)2023年截(jié)至5月上旬仍(réng)未下(xià)发剩(shèng)余批次的地(dì)方债(zhài)额度，且提前批的(de)剩(shèng)余发行(xíng)额(é)度不(bù)及万亿。如果近期下达(dá)地方债额度(dù)，按照往年节奏(zòu)，经过(guò)地(dì)方政府(fǔ)项目(mù)额度分配、预算调(diào)整(zhěng)程(chéng)序(xù)，剩余批次地(dì)方债可能至6月(yuè)中下(xià)旬才能发出，期(qī)间的“空档”可能会拖累政府(fǔ)债融资表现。

• 　　三则(zé)，表外融资同比多增，持续对社融构(gòu)成小幅支撑。其中，委托贷(dài)款和(hé)信托(tuō)贷款单(dān)月小(xiǎo)幅新(xīn)增，相(xiāng)比(bǐ)去年同期(qī)分别多增(zēng)85亿元、少减734亿元。在表内票(piào)据贴现减少(shǎo)的情况下，未贴现银行(xíng)承兑汇票(piào)较去(qù)年同(tóng)期降幅收窄(zhǎi)，同比少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为(wèi)7188亿元(yuán)，比去年同期低点仅(jǐn)略有多(duō)增，相比18年(nián)-21年同期均(jūn)值(zhí)少(shǎo)增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业中(zhōng)长期贷款 >； 企业短期(qī)贷款 >； 居(jū)民短期贷款 >； 居民中长期贷(dài)款(kuǎn)”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长期贷(dài)款单(dān)月净偿还规模达历史新(xīn)高，相比18年(nián)-21年同期均值(zhí)多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn)同比少减，但较18年-21年同期均值多(duō)减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企(qǐ)业(yè)短期贷款同比多增，但略低(dī)于18年-21年同期均值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款延续前期亮眼(yǎn)表现，同(tóng)比大幅多(duō)增4071亿(yì)元，且创历史同期新高。

　　总体看(kàn)，新增(zēng)人民币(bì)贷款的最大(dà)问题仍(réng)然在于居民(mín)中长期贷款，房地(dì)产销售低(dī)迷使其增量不(bù)足，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还(hái)存量房贷(dài)又雪上(shàng)加(jiā)霜。基于4月这(zhè)个(gè)信(xìn)贷投放传统淡季的数(shù)据，尚不能得出(chū)企(qǐ)业信贷需求不(bù)足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一(yī)季度大幅高增后，4月(yuè)又创历(lì)史同期新高，仍然能(néng)够(gòu)有(yǒu)效(xiào)发力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票(piào)据维持低增长(zhǎng)（与去年(nián)1-5月表内(nèi)票据高(gāo)增长形成对比），也意味着目前企业贷款(kuǎn)需(xū)求或许(xǔ)尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存款利率市(shì)场化(huà)改革(gé)较快(kuài)推进，这有助于缓解银(yín)行面(miàn)临的净(jìng)息差压力，增强其(qí)支持实体经济的(de)可(kě)持续性，能够(gòu)为企业贷款(kuǎn)利率的(de) 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产再(zài)配置

　　M1同比小(xiǎo)幅回(huí)升。一方(fāng)面，从历(lì)史规律看(kàn)，每年(nián)前4个(gè)月翘尾(wěi)因素对M1同(tóng)比走势的影(yǐng)响较大，这可能是(shì)驱动(dòng)其变化(huà)的主要原因(yīn)。另一方面，在企(qǐ)业贷款扩(kuò)张的同时，企业存(cún)款也有边际改善，4月新增规模约1408亿(yì)元，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速有(yǒu)所回落。一(yī)方(fāng)面(miàn)，4月信贷扩张(zhāng)乏力，对M2的支(zhī)撑不(bù)强。另(lìng)一方面，居民资产(chǎn)再配置，银行理(lǐ)财规模(mó)重回扩张，对M2也(yě)形成拖累(lèi)。此(cǐ)外，考虑(lǜ)到(dào)去年4月M2同比增速较(jiào)3月(yuè)抬升0.8个百分(fēn)点，基数的变(biàn)化(huà)也(yě)有较强影响。

　　4月居民存款出(chū)现了2022年3月以来(lái)的首(shǒu)次同比少增(zēng)，其驱动因素更多是家庭资产的再配置(zhì)，流向消费的规模可能较为有限。4月(yuè)以来多家中小银行下调(diào)挂牌存(cún)款(kuǎn)利率（据融360监测数据，4月份农商行(xíng)1年、2年、3年、5年(nián)期存款(kuǎn)平均(jūn)利率分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场需求火热，居民提前偿还房贷(dài)规模较(jiào)高（4月(yuè)居民中长期(qī)贷款净偿还规模达(dá)历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比大幅多增4618亿元，去(qù)年同期留抵退税(shuì)推(tuī)进存在一定(dìng)影响。但(dàn)结(jié)合其他(tā)指标看，财政对实(shí)体经济(jì)的支持(chí)力度可能(néng)有所减(jiǎn)弱，基(jī)建(jiàn)投资相(xiāng)关(guān)的高频指(zhǐ)标出现了下行的苗头（4月(yuè)下旬以来，全国(guó)高炉开工率、电炉(lú)开(kāi)工率(lǜ)、独立(lì)焦(jiāo)化厂焦炉生(shēng)产率、水泥磨机运转率、石油沥青开工率等指标环比走(zǒu)弱），重大(dà)项目开工金额同环比较快下(xià)滑（据Mysteel不完全统(tǒng)计(jì)，2023年4月全国各地重大项目(mù)开工总投资额(é)约28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融数据看，房地(dì)产恢复仍然(rán)缓(huǎn)慢，此时(shí)如果财(cái)政基建(jiàn)支持力(lì)度不稳，可能导致中国经济的环比增长动能较快衰减。