文(wén)丨(gǔn)明明 章(zhāng)立(lì)聪(cōng) 余经(jīng)纬

　　跨季结束后资金(jīn)利率自低位持续(xù)上(shàng)行，即便税(shuì)期结束，资(zī)金利(lì)率(lǜ)却仍未回落，反而进(jìn)一步走高。我们认为主要(yào)是源于：①货币政策力度(dù)边(biān)际转弱；②税期走款(kuǎn)叠加4月信(xìn)贷投放情况较好，导致银行资金融出意(yì)愿与能力降低。③资金(jīn)较为拥(yōng)挤导致债市(shì)敏感度增加。考虑假期和月末因素，预计短期内，资(zī)金利率下行空间有限(xiàn)，波动幅(fú)度加大，建议投(tóu)资者关注资金(jīn)面的边(biān)际变化，警惕流动性大幅收紧对(duì)债市(shì)情绪以(yǐ)及头(tóu)寸管理(lǐ)的(de)影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结束后资金利率自低位(wèi)持续上行，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结(jié)束后(hòu)却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大(dà)。从隔夜利率角(jiǎo)度观察，银行(xíng)与非(fēi)银机构间流动性分层现(xiàn)象(xiàng)弱(ruò)化(huà)；此(cǐ)外，隔夜利率(lǜ)与(yǔ)7天利率的期限利差(chà)也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结(jié)束，资(zī)金不松，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货币政策力(lì)度边际转弱。

　　稳健(jiàn)的货币(bì)政策(cè)坚持以我为主(zhǔ)、稳字当头，保持货币信贷合理增(zēng)长，确保(bǎo)利率(lǜ)水平合适，在追(zhuī)求经(jīng)济提振的同时，也(yě)注重防范市(shì)场过热带(dài)来的金(jīn)融(róng)风险。在(zài)满足广义流动性供需匹配的前提(tí)下，货币工具(jù)力度可能会(huì)有(yǒu)所(suǒ)回摆。从(cóng)央行的具体操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量操(cāo)作，结构性工具“有进有退”，均(jūn)预(yù)示后(hòu)续(xù)政策(cè)将更加“精准有力”，流动性投(tóu)放趋于(yú)谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行(xíng)资金融出意愿(yuàn)与能力(lì)降低(dī)。

　　4月18到(dào)19日税期缴款(kuǎn)，而4月通(tōng)常是缴税(shuì)大(dà)月，因(yīn)此(cǐ)走(zǒu)款可能对银行间流动性带(dài)来(lái)了一定的压力。此外(wài)，参考近期(qī)票据利率走势，预计(jì)信贷增速较一季度(dù)将会有所放(fàng)缓(huǎn)，但4月预(yù)计(jì)仍将保持同比多增的态势(shì)。税期(qī)缴(jiǎo)款叠加(jiā)信贷投(tóu)放，银行系统整体资金流出，因此向同(tóng)业融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资(zī)金较(jiào)为拥挤(jǐ)可能会(huì)导(dǎo)致债(zhài)市脆弱性和敏感度增加，且投(tóu)资者对于未来(lái)一不可以瑟瑟哦是什么意思，不可以瑟瑟哦是什么意思不可以瑟瑟哦的表情包个月(yuè)资金利率上行(xíng)的(de)担忧增加。

　　从质押式(shì)回购成交(jiāo)量和我们测(cè)算的杠杆率(lǜ)来看，虽然上(shàng)周受资(zī)金收紧(jǐn)影(yǐng)响，加(jiā)杠杆情绪有所降(jiàng)温，但依然处(chù)于历史相对积极(jí)的水平(píng)，导(dǎo)致债市(shì)敏感度增加。此外(wài)投资(zī)者对货币(bì)政策力(lì)度(dù)以及跨月资金(jīn)面情(qíng)况(kuàng)仍存担(dān)忧，使得市场上对于未来一(yī)个月内资金价(jià)格上(shàng)行的(de)预(yù)期(qī)更为强烈。

　　▍后市(shì)展望：五一(yī)假期(qī)临近，回(huí)购资金的期限被(bèi)动(dòng)拉长(zhǎng)，利(lì)率下(xià)行空间有(yǒu)限(xiàn)。

　　月末(mò)往往财政集中支出(chū)，向市(shì)场释(shì)放(fàng)资金；不可以瑟瑟哦是什么意思，不可以瑟瑟哦是什么意思不可以瑟瑟哦的表情包但跨月前夕银行资金融出意愿一般较低，预计(jì)资金波(bō)动幅度较大。对于(yú)债市而言，短期交易主(zhǔ)线或(huò)延(yán)续(xù)政策与基本面(miàn)预期交(jiāo)易，预计利(lì)率以(yǐ)震荡走势为主，建议(yì)投资(zī)者关注资金(jīn)面的(de)边际变(biàn)化，警惕流动性大(dà)幅收紧对债市情绪(xù)以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预(yù)期；经济复(fù)苏(sū)节奏不及预(yù)期；银行间市场(chǎng)流(liú)动(dòng)性(xìng)过快收紧。

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