平安(ān)首经团队：钟正生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继一(yī)季度“天量”投(tóu)放后(hòu)，2023年(nián)4月社融增长明显(xiǎn)降温，比去年4月疫情(qíng)冲击(jī)期间创下的低点仅(jǐn)多增2873亿元(yuán)，“稳信用(yòng)”压力有所显(xiǎn)现。社融骤降的主要拖累在于人(rén)民币信贷增(zēng)势放缓(huǎn)， 4月降至2008年以来历(lì)史(shǐ)同期的次(cì)低点（仅略高(gāo)于2022年(nián)同(tóng)期）。表外融资和(hé)直接融资(zī)基本(běn)延续了一季(jì)度的(de)格(gé)局(jú)。1）委托贷款和信托贷款小幅正增长；未(wèi)贴(tiē)现银行承兑汇票(piào)较去年同期降(jiàng)幅收窄；2）企业直(zhí)接融资较(jiào)去年同(tóng)期有所下降(jiàng)，主因债(zhài)券到期规模较大。3）政府债融资规模同比多增，但需警惕(tì)其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度不及万亿，截至5月上(shàng)旬尚(shàng)未下(xià)发剩余(yú)批次(cì)的地方债(zhài)额(é)度，期间空档可能拖累政府债融资表(biǎo)现。

　　新(xīn)增(zēng)人民币(bì)贷(dài)款偏弱(ruò)，增量明显弱(ruò)于历史同期均(jūn)值。各分项从(cóng)强到弱排(pái)序，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款>；企业短(duǎn)期(qī)贷款>；居(jū)民短期(qī)贷(dài)款>；居民(mín)中长期贷款。新增人民币(bì)贷款(kuǎn)的(de)最大问题仍(réng)然在于居民(mín)中长期(qī)贷款，房地产销售不振(zhèn)使其增量不足(zú)，居民预期偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷(dài)又雪上加(jiā)霜。但基于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得(dé)出企业信贷需求不(bù)足的结论(lùn)。一方面，企业中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)在一(yī)季度大幅高增后，4月又创历史同(tóng)期新高，仍能有效发力；另(lìng)一方(fāng)面(miàn)，表(biǎo)内票据维(wéi)持(chí)低增长（与去年1-5月(yuè)表内票据高增长形成对(duì)比），也(yě)意(yì)味着目前企业贷款需求或(huò)许尚可。此外，4月初(chū)以来存款利率市场化改革较快推进，这有助于缓解银行面临的净(jìng)息差压力，增强(qiáng)其支持实体(tǐ)经济的可持续性，能够为企业贷款利率的(de)进一步下调“蓄力”。

　　从货(huò)币供应量和存(cún)款数据看：1）M1同比小幅回升。每年(nián)前4个月翘尾因素对M1同比走势影响较(jiào)大，或是(shì)驱动(dòng)其变化的主(zhǔ)因。在贷(dài)款扩张的同时，企业(yè)存款也有边际改善。2）M2同比增(zēng)速有所(suǒ)回落(luò)。4月(yuè)居民资产再配置，银行理财规模(mó)重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数变化也有较(jiào)强影响。3）居民存(cún)款同比少(shǎo)增。考虑到4月多家中小银(yín)行下调挂牌存款(kuǎn)利率、银行理财市场(chǎng)火热、居民(mín)提(tí)前偿还(hái)房贷规模较高，其驱动因素更多是家庭资产的再配(pèi)置，流向消费规(guī)模(mó)可能较(jiào)为有限(xiàn)。4）4月财政存款同比大幅多增，但结(jié)合基建相关高频(pín)开工率(lǜ)和重大项目(mù)开工金(jīn)额数据看(kàn)，财政对实(shí)体(tǐ)经济支持力(lì)度可(kě)能有(yǒu)所减弱。从(cóng)4月金融数据看，房地(dì)产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时(shí)若财政基建支持力度不稳，可能导致(zhì)中(zhōng)国经(jīng)济(jì)环比增长(zhǎng)动能较快衰减(jiǎn)。

　　目前社融(róng)增速回升幅度较小，但与名义GDP增速(sù)对(duì)比看，货(huò)币政策(cè)对(duì)实体(tǐ)经(jīng)济(jì)的支持还是比较(jiào)有力的。即便按(àn)2023年中国(guó)名义GDP增速7％-8％的(de)情形（假设(shè)全年录(lù)得6％左右的实际(jì)GDP增速，加(jiā)上1到2个点的GDP平减指数(shù)），10％的(de)社(shè)融增速也应足够与之匹配。我(wǒ)们认为，后续需(xū)通过(guò)财政加力、促进房(fáng)地产修(xiū)复(fù)、促进家(jiā)庭超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)动(dòng)用等(děng)方式(shì)扩(kuò)大(dà)总需(xū)求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表(biǎo)现乏(fá)力。2023年4月新增社会融资(zī)规模为(wèi)1.22万亿(yì)元(yuán)，同比多增2873亿元；社融存量同(tóng)比(bǐ)增速持平于(yú)上月的(de)10％。考(kǎo)虑到去年同(tóng)期疫情多点(diǎn)散(sàn)发、社(shè)融(róng)一度触“冰”的低基数效应(yīng)，以(yǐ)及今年(nián)一季度“开(kāi)门红(hóng)”期间社融月(yuè)均(jūn)同比多增8200多亿(yì)的亮眼表现，4月社(shè)融表现乏力“稳信用”学生党如何自W，如何自我安抚压力有所显现(xiàn)。从分(fēn)项(xiàng)看：

　　一方面，人(rén)民币(bì)信贷增势放缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年(nián)4月人民币贷(dài)款4431亿(yì)元(yuán)，为2008年以(yǐ)来历史同(tóng)期的次低点(diǎn)（仅(jǐn)较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口边(biān)际回暖、人民币(bì)汇率相对稳定，4月外币贷款同比有所少(shǎo)减(jiǎn)。

　　另(lìng)一方面，表外融资和(hé)直接(jiē)融资基本(běn)延续了一(yī)季度的格局(jú)。

• 　　一(yī)则，企(qǐ)业直接融(róng)资同比缩量，继续小幅拖累(lèi)新(xīn)增社融。2023年(nián)4月企业债融资、非(fēi)金融企业境内股(gǔ)票融资分别同(tóng)比(bǐ)少增809亿元、173亿元(yuán)。今年春节(jié)后，企业贷款发行规(guī)模持(chí)续高于去(qù)年同期，但到期(qī)偿(cháng)还(hái)也迎来高峰(fēng)，对净融资构成拖累。截(jié)至2023年一季度末，2022年10月推(tuī)出(chū)的500亿(yì)元民营企业债券融资支持(chí)工具（第二(èr)期）尚未(wèi)开始投放使用，相关政(zhèng)策支持还(hái)有待落地(dì)。

• 　　二则(zé)，政府(fǔ)债融资(zī)规(guī)模同(tóng)比(bǐ)多增，但(dàn)需(xū)警惕其(qí)“后劲”。今年前4个月(yuè)，财(cái)政继(jì)续前置发力(lì)，政府债(zhài)融资规模较(jiào)去年同期(qī)累计多(duō)增(zēng)3114亿元。以财政预算(suàn)数据看，2023年(nián)政府债融资的(de)总(zǒng)体规模与去(qù)年相当(dāng)。但(dàn)不同之处在于(yú)，2022年在(zài)3月底就已经下达剩余批次的新(xīn)增地方(fāng)债额(é)度，而2023年截至5月上旬(xún)仍未下发剩余批次的(de)地方债额度(dù)，且提前批的剩余发行额(é)度(dù)不(bù)及万亿。如(rú)果近期下达地方债额度，按照往年节奏，经过地方政府项目额度分配、预算(suàn)调(diào)整程序，剩余批次地方(fāng)债可(kě)能(néng)至6月中下旬才(cái)能发出，期间(jiān)的“空档”可能会拖累政府债融资表现(xiàn)。

• 　　三(sān)则，表外融资同比多增，持续对社(shè)融构成(chéng)小幅支(zhī)撑(chēng)。其中，委托贷款和信托(tuō)贷(dài)款单月小(xiǎo)幅新增，相比去年同期分别多增85亿元(yuán)、少减734亿(yì)元。在表(biǎo)内票据贴现减(jiǎn)少的情况下(xià)，未贴现银行(xíng)承兑汇票(piào)较去年同期(qī)降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居(jū)民端

　　2023年(nián)4月新增(zēng)人民币贷款为7188亿元，比去年同(tóng)期低(dī)点仅略有多增，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年(nián)同期(qī)均值少增6237亿元。各分项(xiàng)从强(qiáng)到(dào)弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居民(mín)短期贷款 >； 居(jū)民中长期贷款”。具体地，

• 　　居(jū)民(mín)中长期(qī)贷款(kuǎn)单月净偿(cháng)还规模达历史新高，相比18年-21年同(tóng)期均(jūn)值多减(jiǎn)5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷款同比(bǐ)少(shǎo)减，但较(jiào)18年-21年同期均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业(yè)短期(qī)贷款同比多增(zēng)，但(dàn)略低于(yú)18年(nián)-21年(nián)同期均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)延续(xù)前期亮(liàng)眼(yǎn)表现，同(tóng)比大(dà)幅多增(zēng)4071亿元(yuán)，且创(chuàng)历史同(tóng)期新高。

　　总体看，新(xīn)增人民(mín)币贷款(kuǎn)的最大(dà)问题仍然在于居民中长期贷款，房地(dì)产销(xiāo)售低迷(mí)使(shǐ)其增量不(bù)足，居民预期偏弱、提前(qián)偿还(hái)存量房贷又(yòu)雪上加霜。基于4月这(zhè)个信(xìn)贷投放传统淡(dàn)季的数据，尚不能得(dé)出企业信贷(dài)需求不足(zú)的结(jié)论。

• 　　一方(fāng)面，企业中长期贷款在一(yī)季度大(dà)幅(fú)高增(zēng)后，4月(yuè)又创(chuàng)历(lì)史同期(qī)新高，仍然能够(gòu)有效发力(lì)。

• 　　另(lìng)一方面，表内票(piào)据维持低增长(zhǎng)（与去(qù)年1-5月表内(nèi)票(piào)据高增长形成对比），也意味着目前(qián)企(qǐ)业贷款需求或许尚可(kě)。

• 　　此外(wài)，4月初以来存款(kuǎn)利率市场化(huà)改革较快推进(jìn)，这有助(zhù)于(yú)缓解银(yín)行面临的(de)净息差压力，增强(qiáng)其支持实(shí)体(tǐ)经(jīng)济(jì)的可持续性(xìng)，能够为企(qǐ)业(yè)贷款利率(lǜ)的 进一(yī)步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民(mín)资产再配(pèi)置(zhì)

　　M1同(tóng)比(bǐ)小(xiǎo)幅回(huí)升。一方面，从历史规律看(kàn)，每(měi)年(nián)前4个月翘尾因素对(duì)M1同(tóng)比走(zǒu)势的影响较大(dà)，这可能是驱动(dòng)其变化的主要原因。另一方(fāng)面(miàn)，在企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)扩张的(de)同时，企业存款也有(yǒu)边际改善，4月新增规模(mó)约1408亿元，而21年(nián)、22年4月企业存款均在(zài)减少。

　　M2同比增(zēng)速有所回落(luò)。一(yī)方面(miàn)，4月信贷(dài)扩张乏力，对(duì)M2的支撑不强。另一方面(miàn)，居(jū)民资产(chǎn)再(zài)配置，银行理财规(guī)模重(zhòng)回扩张(zhāng)，对M2也(yě)形成拖累。此外(wài)，考虑到去年(nián)4月M2同比增(zēng)速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数的变(biàn)化也有较强影(yǐng)响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来的首(shǒu)次同比少增(zēng)，其驱动因素更(gèng)多是家庭资产(chǎn)的再配(pèi)置，流向消费的规模可能较为有限。4月以来多家中小银(yín)行下调挂牌存(cún)款(kuǎn)利率（据融360监(jiān)测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期(qī)存(cún)款平均(jūn)利率分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行(xíng)理财市场(chǎng)需求火(huǒ)热，居民提前偿(cháng)还房贷(dài)规模较高（4月居民(mín)中长期贷款净偿还规模达(dá)历史新(xīn)高(gāo)）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比大幅多(duō)增4618亿元，去年同(tóng)期留抵退(tuì)税推进存(cún)在(zài)一定影响。但结合其(qí)他指标看，财政对实体经济的支持力度(dù)可能有所减弱，基(jī)建投资相关(guān)的高频指标出现了下(xià)行的苗头（4月下(xià)旬(xún)以来(lái)，全国高炉(lú)开(kāi)工率、电炉开工率、独(dú)立焦化(huà)厂(chǎng)焦炉生产率、水泥磨机运转(zhuǎn)率、石油沥青(qīng)开(kāi)工率等指标环比(bǐ)走弱），重大(dà)项目开工金额同环比较(jiào)快下滑(huá)（据Mysteel不完全统计，2023年4月全(quán)国各地(dì)重大项目开工(gōng)总投资额(é)约28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不及去年同(tóng)期的(de)半数）。从4月金融数(shù)据看(kàn)，房(fáng)地产恢(huī)复仍然缓慢，此时如果财政(zhèng)基建支持力度不稳，可能(néng)导致中国经济的环比(bǐ)增长动能较快衰减。

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