核心观点(diǎn)

　　事件(jiàn)：4月(yuè)人民(mín)币贷款新增(zēng)7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元，预期(qī)1.14万亿元；社(shè)融新增(zēng)1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融(róng)资明(míng)显低于市场预期，居(jū)民新(xīn)增融资再(zài)度转为同(tóng)比收缩。居民(mín)消费和按揭(jiē)贷款均明显弱于季节性，与(yǔ)耐用品需(xū)求和商品房销售较弱(ruò)相互(hù)印证，同时，居(jū)民(mín)存(cún)款仍(réng)维持(chí)较高(gāo)增速，指(zhǐ)向消费潜力尚未完全释放。

　　金(jīn)融(róng)数(shù)据(jù)反陈万年教子文言文翻译注释和启示，文言文《陈万年教子》翻译映的(de)总需求短板(bǎn)仍在居(jū)民端，居民高存款和(hé)弱贷款的(de)组(zǔ)合，则指向居民信心依然不足。居(jū)民(mín)部门对资金的(de)过度沉淀，降低了资金的循环效率和对经济(jì)的拉动效力。因而，信贷企稳的(de)持续性和经(jīng)济(jì)复苏(sū)的力度(dù)，依赖(lài)于居(jū)民信心和预期(qī)的进一步(bù)提振，这也(yě)是后续观察金融和经(jīng)济(jì)数据的(de)关键(jiàn)。

　　风险提示：政策落地不及预(yù)期，房地产链(liàn)条修复节(jié)奏不及预期。

　　一(yī)、 信贷前置(zhì)发力后自然回落(luò)，经(jīng)济复(fù)苏的关键(jiàn)在于激(jī)活居(jū)民部门

　　4月新增社融和信贷均(jūn)低于预期(qī)下沿，新增融资在(zài)前置发力(lì)后自然回落。4月新(xīn)增社融(róng)1.22万亿元，Wind一致(zhì)预(yù)期为1.72万亿(yì)元，预(yù)期下沿在1.30万亿元(yuán)左(zuǒ)右；4月(yuè)新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期为(wèi)1.14万亿元，预(yù)期下沿在0.70万(wàn)亿(yì)元左右。今(jīn)年一季度新(xīn)增社(shè)融14.52万亿元(yuán)，同(tóng)比多增2.47万亿元(yuán)，银行信贷投(tóu)放等(děng)主要融资渠道在经过一(yī)季(jì)度的前置发力后，4月投放力度自然回落，新增信贷规模由“总量(liàng)有(yǒu)效(xiào)增长”向“合(hé)理增(zēng)长、节奏平(píng)稳”转换。

　　从融资角度(dù)来看，经(jīng)济复苏(sū)的力度(dù)，强烈依赖于信贷增长的持续(xù)性。信用周(zhōu)期的持续回升一般(bān)指(zhǐ)向需求(qiú)的强劲复苏，但是在社融存量同比增速(sù)连(lián)续回升2个月，并且新增信贷连续(xù)3个(gè)月大超市场预(yù)期(qī)后，经济复苏的力度依然偏弱(ruò)，名义价格(gé)正(zhèng)滑入通缩(suō)区(qū)间。伴随(suí)着4月新增融资的(de)回落，信贷对经济的(de)推动效应(yīng)将进(jìn)一(yī)步减弱(ruò)。

　　我们理(lǐ)解，经(jīng)济(jì)复苏的力度依赖于持续的(de)信贷增长，而这难以完全依赖政策驱动(dòng)，需要(yào)实体经(jīng)济(jì)内生融资需求的修(xiū)复(fù)。在(zài)较(jiào)强的(de)“稳(wěn)信(xìn)贷”政策(cè)诉(sù)求下(xià)，货币、信贷、财政和产业(yè)政策协同发力，商业(yè)银行(xíng)信贷投放的前置(zhì)发力意愿较强，一季度新增社融和(hé)信贷同比大(dà)幅多增。但(dàn)随(suí)着信贷政策由“总量有(yǒu)效增(zēng)长”转向(xiàng)“合理增(zēng)长、节奏平(píng)稳”，以及实体经济(jì)内(nèi)生动能的边际(jì)回落，4月新(xīn)增融资需求走弱(ruò)。因而，后(hòu)续信贷投放的(de)稳定性，将是(shì)我(wǒ)们后续观(guān)察金融和经济数据的关键(jiàn)。

　　信贷增(zēng)长(zhǎng)的(de)持续稳定，关(guān)键在于激活居民部门。一则(zé)，在政策层(céng)较强(qiáng)的稳(wěn)信贷(dài)诉求(qiú)下，国内金融条件持续宽松，资金的供(gōng)给端(duān)并不(bù)是(shì)问(wèn)题。新增融资(zī)持续性(xìng)的关键在于需求端，政(zhèng)府融(róng)资需求受制于(yú)财政预算，而今年(nián)财(cái)政预算(suàn)在“两会”期间已基(jī)本确定。企业(yè)融资需(xū)求(qiú)自2022年以来总体维持(chí)较(jiào)高景气度，叠加信贷(dài)、财政(zhèng)和产(chǎn)业政(zhèng)策的持(chí)续发力，企业融资需求的稳定性较高(gāo)。

　　居民融资需求却难有定(dìng)论，表观上，居民融资服务于消费和购房行为，但在持(chí)续(xù)回暖2个月(yuè)后(hòu)，4月居(jū)民新增融(róng)资再度转为同(tóng)比收缩。实质上，居民行(xíng)为取(qǔ)决(jué)于收(shōu)入预期和负债强(qiáng)度，而当前(qián)居(jū)民就(jiù)业和收入明显分(fēn)化(huà)，边际消费倾向(xiàng)较(jiào)强的青年(nián)群(qún)体，失(shī)业率持(chí)续处于接近20％的历史高位(wèi)，拖累居民部(bù)门预期改善。

　　二是，资金从(cóng)企(qǐ)业部门持(chí)续流向居民部(bù)门(mén)，而居(jū)民部(bù)门向企业部门的回流明(mí陈万年教子文言文翻译注释和启示，文言文《陈万年教子》翻译ng)显乏力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续(xù)收缩6个(gè)月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却(què)已持(chí)续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离(lí)，存在两重可能性，一(yī)是(shì)，资(zī)金(jīn)从(cóng)企(qǐ)业(yè)活期账户向定期(qī)账(zhàng)户转移；二是，资金(jīn)从企业账户向居民账户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了第一重可(kě)能性，并证实了第二重可能性(xìng)。

　　也就(jiù)是(shì)说，企业通过经营和贷款获(huò)取的(de)资金，以薪(xīn)酬等方(fāng)式转移至居民部门后(hòu)，由于居民消(xiāo)费(fèi)复(fù)苏乏(fá)力，便将企业转(zhuǎn)移(yí)来(lái)的资金以存(cún)款的方式(shì)沉淀(diàn)了下来，而不(bù)是通(tōng)过消费的方(fāng)式(shì)使其回(huí)流企业账户，表现在数据(jù)上(shàng)，便是居民(mín)存款增速(sù)持续高于企业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难退。但居(jū)民存款增(zēng)速已于3月和4月连续回(huí)落，可能(néng)指(zhǐ)向居民预期正在好转。

　　二、 居民新(xīn)增融资再度转弱，企(qǐ)业融(róng)资需求延续(xù)景气(qì)

　　居民(mín)贷款端，消费(fèi)和按(àn)揭信贷均明显弱于季节性，与耐用品需(xū)求(qiú)和商(shāng)品房销售较(jiào)弱相(xiāng)互印证(zhèng)。4月居民部门新增(zēng)净融资同比少增241亿元，其中，短期信贷同比多(duō)增(zēng)601亿元，中长期信(xìn)贷(dài)同比(bǐ)少增842亿元。

　　一是，随着居(jū)民生活半径和(hé)消(xiāo)费意(yì)愿(yuàn)修复动能转(zhuǎn)弱，4月(yuè)非制(zhì)造业PMI商务活动指数回(huí)落至56.4％，居民消(xiāo)费信贷(dài)也(yě)明(míng)显弱于季节性(xìng)水(shuǐ)平。乘联会数据显示(shì)，4月乘用车日均零售5.54万(wàn)辆，较(jiào)2019年(nián)至2022年(nián)同(tóng)期均值多售1.51万辆，汽车销售的好转与(yǔ)厂(chǎng)商大幅降价促销紧(jǐn)密相(xiāng)关，真实的耐(nài)用品消费需求依然较为低迷。

　　二是，从(cóng)30个大(dà)中城(chéng)市(shì)的商(shāng)品房销(xiāo)售数据来看，2-3月商品房(fáng)销售连(lián)续两(liǎng)个(gè)月呈现环比扩张态势，居民购房预期和购房活动同样呈现(xiàn)改善态势，但进(jìn)入4月后商品(pǐn)房(fáng)销售数据明显走弱。并且，由于按揭贷款利率远高于理财产品预(yù)期收益率，按(àn)揭贷“早偿”倾(qīng)向愈发明显(xiǎn)，导致以(yǐ)按揭(jiē)贷为主的居民(mín)中长期贷(dài)款(kuǎn)再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居民存款增速连续2个月边际走(zǒu)弱(ruò)，但增速仍远高于疫(yì)情前，居民(mín)消费潜(qián)力(lì)仍有待进(jìn)一步释放。1-4月居(jū)民(mín)累计(jì)新增存(cún)款8.70万(wàn)亿(yì)元，较去年同期多增1.58万(wàn)亿元(yuán)，4月(yuè)住户存款存量(liàng)同比增(zēng)速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月，但增(zēng)速仍远(yuǎn)高于疫情前水平，表明居民(mín)储蓄(xù)意愿依然(rán)强劲，疫情期间(jiān)积累的“超(chāo)额(é)储蓄(xù)”并未(wèi)出现释放迹象。居民新增存款和短期贷款同时维持高位，一方面，可以说明居民消费(fèi)潜(qián)力仍有(yǒu)待进一步释放(fàng)；另一方(fāng)面，可能指向居民(mín)收入分(fēn)化加剧。

　　企业端，企业经营预期持续改(gǎi)善增强融资需求，叠加银行较强的信贷投(tóu)放诉求，供需两端驱动企业新增(zēng)净融资连续同比扩张。4月非(fēi)金融企业部门(mén)新(xīn)增(zēng)信贷(dài)6850亿元，同比多(duō)增998亿元(yuán)。其中，企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)同比多增4017亿元(yuán)，新增企(qǐ)业(yè)中长期贷款占新增贷款的比(bǐ)重，进一步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主(zhǔ)要流向应为基建和制造(zào)业等政策支持领域。

　　政府端，4月政(zhèng)府部门(mén)新增净融资同比扩(kuò)张636亿元，前置发力仍(réng)是政府债券融(róng)资的主基调。1-4月政府债(zhài)券新增融资规模(mó)达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已(yǐ)完成全(quán)年(nián)政府(fǔ)债券融资预算(suàn)的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类(lèi)似，同是“稳增(zēng)长(zhǎng)”诉求(qiú)较强的年份，财政部也均在前一年(nián)度末提前(qián)下达了次年的部分专项债务新(xīn)增额度，因而(ér)，政府债券发行节奏(zòu)都有明显的前置(zhì)倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋势(shì)分化，资金在向居民部(bù)门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居(jū)民部门转移。通过观(guān)察M1和M2同比(bǐ)增速的6个月(yuè)移动均值，可以(yǐ)发现，M1同比(bǐ)增速(sù)已经持续(xù)收缩6个(gè)月(yuè)，而M2同比增(zēng)速则(zé)已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在(zài)两重可能性，一是，资金(jīn)从企业活期(qī)账(zhàng)户向(xiàng)定期账户转移；二是，资金从企业账户向(xiàng)居民账户转移(yí)，而存款数据证伪了(le)第(dì)一重可(kě)能(néng)性(xìng)，并证实了第二重可(kě)能性。

　　也(yě)就是说，企业通过经营(yíng)和贷款获(huò)取的资金，以薪酬(chóu)等方式转移至居民(mín)部门后，由于居民消费复苏(sū)乏力，便将企业转移来(lái)的资(zī)金以(yǐ)存(cún)款的方式沉淀了下来，而不是通过消费的方式使其回流企业账户(hù)，表现在数据上，便是居民存款(kuǎn)增(zēng)速持续高(gāo)于企业(yè)，居民(mín)“超额储(chǔ)蓄”高(gāo)烧难(nán)退。

　　向前看(kàn)，宽货(huò)币力度随着经(jīng)济复苏(sū)会(huì)渐(jiàn)趋(qū)缓和，广义货币(bì)供应量M2同比增(zēng)速有望进一步回落，资金利率中枢(shū)也将围绕政策(cè)利率震荡。在疫情冲击(jī)逐渐减弱后，经济(jì)修复(fù)的稳定(dìng)性和持(chí)续性将进一步(bù)增(zēng)强，宽货币(bì)的(de)发(fā)力(lì)强度(dù)将会逐渐收敛。同时，在去年财政发力(lì)的过程中，消耗了部分往(wǎng)年财政结余资金和(hé)央行结存利(lì)润，推动了财政存款和(hé)央行结存利润(rùn)向私人部(bù)门的转移，今(jīn)年财(cái)政结余(yú)资(zī)金向私人部门的转移力度(dù)将(jiāng)会明显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结余资金转移走(zǒu)弱(ruò)，叠加(jiā)高基数(shù)效(xiào)应，将会共同(tóng)推动广义货币供(gōng)应量M2增速显著(zhù)回落。

　　四、 展望：新(xīn)增社融(róng)的强劲(jìn)态势将会(huì)继续(xù)减弱

　　新增社(shè)融的强劲(jìn)态势将(jiāng)会继(jì)续减弱，但短期内(nèi)仍有望持续(xù)高于去(qù)年同期水平，增(zēng)速回升的斜(xié)率则有赖于(yú)居民预期继(jì)续改善。一(yī)则，在信(xìn)贷、财政和(hé)产业政策的相互(hù)配合下，企业生产(chǎn)经(jīng)营预期总(zǒng)体较为稳定，叠加新增(zēng)专(zhuān)项债支撑基建配套融资需(xū)求，企业融(róng)资需求的稳(wěn)定(dìng)性相对较强(qiáng)；同时，政策层对(duì)于信(xìn)贷投放适度靠前发力的(de)诉求(qiú)仍在，但3月(yuè)以来(lái)政(zhèng)策(cè)曾先后表态“货币信(xìn)贷总量要适度节奏要平(píng)稳”和“不盲目追求信(xìn)贷高增”，信贷资源投放(fàng)可能会更加注重(zhòng)平滑(huá)增速波动(dòng)。

　　二(èr)则，居民部门仍是当(dāng)前(qián)融资的(de)短板，引导(dǎo)其合理(lǐ)改善预期(qī)是社融(róng)增速趋势性(xìng)回升的重要条件。今年2月(yuè)之前，居民部门新(xīn)增(zēng)净融(róng)资(zī)已(yǐ)经连续15个月(yuè)同(tóng)比收缩，在(zài)2月和(hé)3月实现连续2个月的同比(bǐ)扩(kuò)张后，4月(yuè)再度转为(wèi)同比收缩，并且居民存款持续(xù)保持较高增速，居民预期改善仍有待于政(zhèng)策进一步加(jiā)力。

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