《基金经理投资(zī)笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实(shí)现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合(hé)信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基(jī)金(jīn)基(jī)金经(jīng)理(lǐ)

　　我们(men)上期对市场的整(zhěng)体观点是大(dà)概率市场处于“战(zhàn)略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能更(gèng)均(jūn)衡、但也更脆(cuì)弱，当(dāng)前可(kě)能(néng)是(shì)一个布(bù)局的好阶段，而未(wèi)必会是收获(huò)的(de)阶(jiē)段，投资者需要(yào)多(duō)一点耐心(xīn)。市场可(kě)能继续对一季报定价，短期市场的核心矛盾在(zài)于缺乏(fá)特别明(míng)显的亮点(diǎn)。同时我(wǒ)们也提(tí)醒(xǐng)大家，虽然(rán)我们(men)看(kàn)好(hǎo)TMT和(hé)中特估全年的(de)投资机会，但是短期游戏(xì)传媒(méi)和中特估与其他板块分化较为极(jí)致，也是不争的事实，提醒大家(jiā)这两个板块短期(qī)可能的风险。

　　一、市场的表现：继(jì)续定(dìng)价国内(nèi)经(jīng)济疲弱修复(fù)

　　过去的一周，市场的(de)演绎跟我们的观点大致符(fú)合：周一中特估上涨之后连续回调，一(yī)季报业绩尚(shàng)可、同时前(qián)期又没有定价充分的火电、纺织服装(zhuāng)、新能源(yuán)和家电等有一定的超额收益(yì)，但是反弹也相对脆弱(ruò)。国内外公(gōng)布的部分经(jīng)济金(jīn)融数据(jù)传递的信息(xī)都(dōu)没有明确的方向(xiàng)性，股市和债市依(yī)然定价国内(nèi)经济疲(pí)弱(ruò)的复苏(sū)力度，没有在我们上(shàng)一(yī)次对市场(chǎng)的判断上(shàng)提供明(míng)显的增量(liàng)信息。

　　上周申万31个行业(yè)中有7个(gè)行(xíng)业出(chū)现上涨(zhǎng)，24个行(xíng)业出现下跌。分行(xíng)业看(kàn)，公(gōng)用事业、煤炭(tàn)、汽(qì)车等(děng)行业表现较好，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒(méi)、有(yǒu)色金属等(děng)行业表现较(jiào)差(chà)，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅(fú)分别(bié)为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看(kàn)，社会服务、商贸(mào)零售(shòu)、美(měi)容护理等行业(yè)处于历(lì)史高位估值区间，市(shì)盈率分(fēn)位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电(diàn)力设备、煤炭等行业(yè)处于历史低位估(gū)值区(qū)间，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别为(解是多音字吗怎么读，解字是多音字都有什么音wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化来(lái)看，环保、公用事业、汽车等(děng)行(xíng)业位(wèi)于前列，市盈率分位数分(fēn)别(bié)提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑(zhù)装饰，食品饮(yǐn)料，传(chuán)媒等行业稍显(xiǎn)落后(hòu)，市盈(yíng)率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪(xù)来看(kàn)，纵(zòng)向（时序(xù)上）拥挤度观察，银行(xíng)、交通运输、非银金融等行业换(huàn)手率位于(yú)一年内高点，换手率分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护(hù)理、食品(pǐn)饮料等行业换手率位于一(yī)年内低点，换手率分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行(xíng)业(yè)间(jiān)）拥挤度观察，银行(xíng)、非银金融、传媒等(děng)行(xíng)业成交额占比位于一(yī)年内高点，成交额(é)占比(bǐ)分位(wèi)数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、基(jī)础化工、综合等行(xíng)业成交额占比位于(yú)一年内低点，成交额占比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均(jūn)衡市场的进(jìn)一步(bù)验证：宏观依(yī)据

　　对市(shì)场的定性是下一步决策的依据，从宏观证据来(lái)看，市(shì)场(chǎng)是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋(qū)势变弱，进(jìn)口验证(zhèng)乏(fá)力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比(bǐ)上(shàng)升(shēng)14.8%；4月进(jìn)口同比(bǐ)下跌(diē)7.9%，3月为同比下(xià)跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美元。出口(kǒu)预测可能是(shì)打(dǎ)脸(liǎn)市场预期次数最多的指标(biāo)之一，正如每年大家对出(chū)口进行展望一样，今年(nián)年初的出口(kǒu)确实(shí)又再次超出大家的预期。今年出口(kǒu)的变(biàn)化(huà)，需要我们审视、理解出口(kǒu)的中期逻辑变化：中(zhōng)国的国家战略(lüè)在清晰地知(zhī)道(dào)欧美日韩的战(zhàn)略意图(tú)之后，在过去几年(nián)做了很多(duō)的应对和(hé)部署，东(dōng)盟(méng)、一(yī)带一(yī)路、上合和广大发展中(zhōng)国家逐(zhú)渐(jiàn)被更充分地融入(rù)到中国经济圈，成为外(wài)需和中国全球战略的重要一环，也需(xū)要成为我们日(rì)后分析中的重(zhòng)点之一。

　　分析完中期的逻(luó)辑变化，再回到短期的(de)现(xiàn)实。4月的出口(kǒu)肯定是不弱的，不过趋(qū)势在走弱(ruò)，考虑到全球经济和(hé)金融(róng)系统在过去(qù)一段时间的风(fēng)险暴露逐渐(jiàn)增加，再结合越南(nán)、韩国这些重要出口国家近(jìn)期的数据走势，出口(kǒu)趋势是在(zài)走弱的，如(rú)果(guǒ)全球经济动能走弱，一(yī)带一路和东盟可能(néng)也(yě)无法(fǎ)单独把中(zhōng)国出口稳住。与此同时(shí)，进口继(jì)续走(zǒu)弱，在经(jīng)历了年初复苏短暂的斜率走陡之后(hòu)，经济(jì)的复苏(sū)斜率明显(xiǎn)趋于平缓，国(guó)内外新的政策变化又还没(méi)有看到，当前市场(chǎng)大逻辑是相对缺乏(fá)的(de)，这是我们觉得市场脆弱而均衡的重要(yào)原因。

　　第二，社融信贷一季度加速(sù)放量后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷(dài)款0.72万亿，去(qù)年同期(qī)0.65万亿；新(xīn)增社融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看，因为(wèi)2022年4月(yuè)本身就是社融信(xìn)贷比较弱的一个月，所(suǒ)以今年(nián)4月的社融信(xìn)贷(dài)看上去比去年多，但(dàn)实际(jì)上是比较弱(ruò)的，比疫情(qíng)前的(de)2019、2018年4月(yuè)社融都要弱。就今年的(de)节奏来(lái)看，一季(jì)度社(shè)融信贷提前发力，所以投放巨(jù)大，4月(yuè)份慢慢回(huí)归(guī)正(zhèng)常(cháng)乃至略偏弱的(de)状态。

　　居(jū)民的(de)中长贷(dài)在经历了积压需求暂时(shí)释放(fàng)之(zhī)后(hòu)，再(zài)度回归比较弱(ruò)的态势(shì)，居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)贷同(tóng)比比去(qù)年萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没有(yǒu)明显增加房贷的意(yì)愿(yuàn)，反而在(zài)加(jiā)大还贷(dài)的量(liàng)，这与前段时间新(xīn)闻报(bào)道的居民(mín)提前还(hái)房贷现象增加(jiā)的情况一(yī)致。另外，根据不(bù)完全统计的4月部分银(yín)行的理财规模变化，银行理(lǐ)财出现(xiàn)了(le)明显(xiǎn)的(de)回流，但(dàn)在(zài)权益市场(chǎng)上资金回(huí)流(liú)并不明显，因此极(jí)有(yǒu)可(kě)能流(liú)到(dào)了低(dī)风险低波动的相关(guān)产品上。这说明无(wú)论是对实物投资还是金(jīn)融投资，居民部门的(de)风(fēng)险(xiǎn)偏好仍有(yǒu)待修复。因此，随着(zhe)居民部门购房欲望(wàng)下降之(zhī)后，整个金融部门其实并不缺钱，但大家都在等待权(quán)益(yì)市场(chǎng)系(xì)统性(xìng)风险偏好抬升(shēng)的一个明确的(de)政策(cè)或者(zhě)基(jī)本(běn)面(miàn)信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复(fù)苏下低通胀，反映的是内生动力偏弱的预期(qī)

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下(xià)降(jiàng)3.6%，预(yù)期(qī)下降3.3%，前值(zhí)下降(jiàng)2.5%，通胀维持低位，这(zhè)反(fǎn)映的是国(guó)内修复(fù)动力偏弱，而供应总(zǒng)体充足(zú)，进而价格(gé)维持(chí)低迷。我们(men)也判(pàn)断在弱修(xiū)复之下(xià)，低(dī)通胀的特(tè)质有望延续。

　　结(jié)构上看，食品价格继续(xù)回落。4月CPI食品价格(gé)同(tóng)比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜(cài)价格(gé)同环比大幅下(xià)降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存(cún)栏量也相(xiāng)对(duì)充(chōng)裕(yù)，猪肉(ròu)价格环比继(jì)续下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从(cóng)大类分(fēn)项来看，食品烟(yān)酒、生活用品及服务、交通和通信(xìn)同比涨幅回落；衣着、居住(zhù)、教育文(wén)化和娱(yú)乐涨幅较上月(yuè)有所(suǒ)扩大；医疗(liáo)保健持平，这反映的是普通消(xiāo)费品的需求修复较弱，而高端、偏服务项的(de)消费(fèi)需(xū)求(qiú)率先修复。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落，主要(yào)受上年同期基数较高影响，同时全球库存周期去化，制(zhì)造业偏(piān)弱。生产(chǎn)资料(liào)价格同比下降(jiàng)4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回落；生活(huó)资料同比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱(ruò)。分行业来看，上游和(hé)中(zhōng)游煤炭(tàn)开(kāi)采(cǎi)、石油和天然气开采、黑色金属(shǔ)采(cǎi)矿、石油、煤炭及其(qí)他燃(rán)料加(jiā)工、黑色金属冶炼和压延(yán)加工业均(jūn)有较大拖(tuō)累(lèi)，电力、热力的生(shēng)产和供应业、纺织服装服饰业，非(fēi)金属矿(kuàng)采(cǎi)选业同比上涨。

　　通(tōng)胀(zhàng)连续两个月处(chù)在低位，我们认为这反映的是内生修复动力较弱。季节性因(yīn)素以及产业(yè)周期(qī)带来的食(shí)品价(jià)格下跌和(hé)生产资料价(jià)格下跌(diē)，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着下半(bàn)年基(jī)数(shù)下降，经济(jì)逐(zhú)步修复，通胀有(yǒu)望回升，但我们认为(wèi)通(tōng)胀短期内也较难回到1%水平(píng)之上，投资均不需要过(guò)度考(kǎo)虑“通缩(suō)”和(hé)“通胀”问题。短期(qī)来看(kàn)，物(wù)价回落有助于企业刚性成本下降，修复盈利能力，关(guān)注通胀的修(xiū)复更多反映的是需(xū)求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概(gài)率大，要保持交易的灵活性

　　从上述基(jī)本面的(de)分析出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡(héng)且脆(cuì)弱的交易(yì)机会(huì)”的判断。从技术面看，当前权(quán)益市场的买入理由是(shì)大(dà)盘(pán)指数再度(dù)接近前期低(dī)位，这为我(wǒ)们(men)提供了布(bù)局机会，交(jiāo)易的反弹概(gài)率在(zài)加大。从策略角度看，投资者需要高(gāo)度(dù)重视交易的(de)灵活(huó)性。策略的整(zhěng)体包括趋势、结(jié)构与节(jié)奏(zòu)，反弹带来的是(shì)节奏(zòu)的变(biàn)化，不是趋势和结(jié)构的(de)变化。

　　哪些板块反弹机会(huì)较大(dà)呢？创金合信基(jī)金宏观策(cè)略配置团队观(guān)察各家(jiā)分析师(shī)对(duì)申万各行业2023年归(guī)母净(jìng)利润的预(yù)测，可以作为参考。如果让反弹更(gèng)扎实一(yī)些(xiē)，预(yù)期业绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环(huán)比上周(zhōu)来(lái)看(kàn)，市场对(duì)公(gōng)用事(shì)业(yè)、石(shí)油石化、房地产等行业基本(běn)面较为乐(lè)观，预计2023年净(jìng)利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林牧渔、钢铁(tiě)等行业基本面(miàn)预期有所调整，预计2023年净利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合(hé)信基金首席经济学家，投委会委(wěi)员兼秘(mì)书长，宏观策略配(pèi)置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学经(jīng)济学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术(shù)研究与教学(xué)以及宏(hóng)观(guān)经济(jì)走势、金融产品分析(xī)等实务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业2解是多音字吗怎么读，解字是多音字都有什么音3年以来，一(yī)直致力于在周期波动(dòng)的框架内运用财政的视角(jiǎo)解(jiě)构(gòu)宏(hóng)观经济的运行，将中国经济看作一份资产(chǎn)，通(tōng)过资本资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基金(jīn)经理(lǐ)、首席(xí)宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基(jī)金(jīn)。此前履职(zhí)博时(shí)基(jī)金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士(shì)，上海财经(jīng)大学经(jīng)济学硕(shuò)士、博士，中(zhōng)国(guó)社科院(yuàn)经济学(xué)博士后，学术论文多发表(biǎo)于(yú)国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 解是多音字吗怎么读，解字是多音字都有什么音