平安首经团队：钟(zhōng)正生/张璐/常艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新增社融表现乏力。继一季度(dù)“天量”投放(fàng)后，2023年(nián)4月社融增长明(míng)显降(jiàng)温，比去(qù)年4月疫情冲(chōng)击期间创下的低点(diǎn)仅多增(zēng)2873亿元，“稳信用”压力(lì)有所显现。社(shè)融骤降的主(zhǔ)要拖累在(zài)于人(rén)民币信贷增(zēng)势放(fàng)缓， 4月(yuè)降至2008年(nián)以来(lái)历史(shǐ)同期的(de)次低点（仅(jǐn)略高于2022年(nián)同期）。表(biǎo)外融资和直接融资基本(běn)延续了(le)一季(jì)度(dù)的格局。1）委托贷款和信托(tuō)贷款小幅正增长；未贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇票(piào)较去(qù)年同期降幅收窄(zhǎi)；2）企业直接融资较去(qù)年同期有所下(xià)降(jiàng)，主因债券到(dào)期规模较大。3）政(zhèng)府债融资规模同比(bǐ)多增，但需警惕(tì)其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度不及万亿，截至5月上(shàng)旬尚未下(xià)发剩余批次的地方债(zhài)额度(dù)，期(qī)间空(kōng)档可能拖累(lèi)政(zhèng)府债融(róng)资表现。

　　新增人(rén)民币贷款(kuǎn)偏弱，增(zēng)量明(míng)显弱于历(lì)史同期均值(zhí)。各分项从强到弱排(pái)序(xù)，企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期贷款>；企业短期(qī)贷款(kuǎn)>；居民短期贷款(kuǎn)>；居民中长期贷款(kuǎn)。新(xīn)增人民币贷款的最大问题仍(réng)然在于(yú)居民中长期贷款，房地产销售不振使其增(zēng)量(liàng)不足，居(jū)民预期(qī)偏弱、提前偿(cháng)还(hái)存量(liàng)房贷又雪上(shàng)加(jiā)霜。但基于4月这个信贷投放传统淡(dàn)季的数据，尚不能得出企业(yè)信贷需(xū)求(qiú)不足的结(jié)论(lùn)。一方面，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)在(zài)一季度大幅(fú)高(gāo)增后(hòu)，4月又创历史同期新(xīn)高(gāo)，仍能(néng)有效发力；另(lìng)一方面，表(biǎo)内票据维持低增长（与去年1-5月(yuè)表内票据高增长形(xíng)成对比），也意味着(zhe)目(mù)前企业贷款需(xū)求或许尚(shàng)可。此(cǐ)外，4月初以来(lái)存款利率市场化改革较快推进(jìn)，这(zhè)有助于缓解银行面临的净息差压(yā)力，增强其(qí)支持(chí)实体(tǐ)经济的(de)可持续(xù)性，能够为企(qǐ)业贷款(kuǎn)利率的进一(yī)步(bù)下调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供应量(liàng)和存款数(shù)据看：1）M1同比小幅回升。每年前(qián)4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走势影响较大(dà)，或(huò)是驱(qū)动(dòng)其变(biàn)化的主因。在(zài)贷(dài)款扩张的同时，企业存(cún)款(kuǎn)也有边际改善(shàn)。2）M2同比增速有所回落(luò)。4月居民资产再配置，银行(xíng)理财规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑(lǜ)到去年4月M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数变化(huà)也有(yǒu)较强(qiáng)影响。3）居民存款同比少增。考虑到4月多家中小银行(xíng)下调挂牌存(cún)款(kuǎn)利(lì)率、银行理财市场火(huǒ)热、居民提前偿还房贷规模(mó)较高(gāo)，其驱动(dòng)因素更(gèng)多是家(jiā)庭资产的再配(pèi)置(zhì)，流向消费(fèi)规(guī)模可能较为(wèi)有(yǒu)限。4）4月(yuè)财政存款同比大幅多(duō)增，但结合基建(jiàn)相关高(gāo)频开工率(lǜ)和重大(dà)项目开工金额数(shù)据看，财政对实体经济支持(chí)力度可能有所减弱。从4月(yuè)金(jīn)融数据看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此时若财政基建支持力度不稳，可能导致中国(guó)经济环比增长(zhǎng)动能较快衰(shuāi)减。

　　目前(qián)社融增速回升(shēng)幅(fú)度较小(xiǎo)，但与名义GDP增速对比看，货币(bì)政(zhèng)策对实体经济的支持还是比较有力的。即便按(àn)2023年中(zhōng)国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形(xíng)（假设(shè)全年录得6％左右(yòu)的实际GDP增(zēng)速，加上(shàng)1到2个点的GDP平减指数），10％的社融(róng)增速也应(yīng)足够与(yǔ)之(zhī)匹配。我们认为，后续需通过财(cái)政加力、促进房地产(chǎn)修复、促进家庭(tíng)超额储蓄动用等方(fāng)式扩大总需求(qiú)，夯实经济(jì)回(huí)升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增(zēng)社融表现乏(fá)力(lì)。2023年4月(yuè)新增社会融(róng)资(zī)规(guī)模为1.22万亿(yì)元，同比多增2873亿(yì)元；社融存量同比(bǐ)增速持平于上月的(de)10％。考虑到去年同期疫(yì)情多(duō)点散发(fā)、社融一(yī)度触“冰”的低(dī)基数效(xiào)应，以及今年一季度“开门红”期间(jiān)社融月均同比多增8200多(duō)亿的亮眼表现，4月社融表现(xiàn)乏力“稳(wěn)信用”压力(lì)有所显现。从分(fēn)项(xiàng)看：

　　一方面，人民(mín)币信贷增势放缓，是(shì)4月社融骤降的主要拖累。2023年4月(yuè)人民币贷款(kuǎn)4431亿元，为(wèi)2008年以来(lái)历史同期(qī)的次低点（仅较(jiào)2022年同期高815亿(yì)元）。不过(guò)，得益(yì)于出口边际回(huí)暖、人民币(bì)汇(huì)率(lǜ)相对稳定，4月外币(bì)贷款同(tóng)比有所(suǒ)少(shǎo)减(jiǎn)。

　　另(lìng)一方(fāng)面，表外融资和直接(jiē)融(róng)资基本延续了一季度(dù)的格(gé)局。

• 　　一(yī)则，企业直接(jiē)融(róng)资(zī)同比缩量，继续小幅拖(tuō)累(lèi)新(xīn)增社融。2023年(nián)4月企业债融(róng)资、非(fēi)金融企业境内股票融资分(fēn)别同比少增809亿元(yuán)、173亿元。今年春节(jié)后，企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)发(fā)行(xíng)规模持(chí)续高于去年同期，但到期偿还也(yě)迎来(lái)高峰(fēng)，对净融资构成拖累。截至2023年一季(jì)度末，2022年10月推出的500亿(yì)元民营企业债(zhài)券(quàn)融资支(zhī)持工具(jù)（第(dì)二期(qī)）尚未开始投放(fàng)使用，相关政策(cè)支持还有(yǒu)待落(luò)地。

• 　　二则，政府债融资规模同比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月(yuè)，财政继续前置发力，政府债融资规(guī)模(mó)较去(qù)年同期累计多增3114亿(yì)元。以财(cái)政预算数(shù)据看，2023年政(zhèng)府债融资的总体(tǐ)规模与去年相(xiāng)当。但不同之处(chù)在(zài)于(yú)，2022年在3月底(dǐ)就已经(jīng)下达剩余(yú)批次的新增地方债(zhài)额度，而2023年截(jié)至5月上旬仍(réng)未下发剩余(yú)批次的(de)地方债额度，且提前批的剩余发(fā)行(xíng)额度不及万亿。如果(guǒ)近期(qī)下达地(dì)方债额度，按照(zhào)往年节奏(zòu)，经过地方政府项目(mù)额度分配、预算调整程序，剩余批次地方(fāng)债可(kě)能至6月中下旬才能发出，期间(jiān)的“空(kōng)档”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三(sān)则，表外融资同比多(duō)增，持续对社融(róng)构(gòu)成小幅(fú)支撑(chēng)。其中(zhōng)，委托贷款和信托贷款单月小幅新增，相比去年同期分(fēn)别多增85亿元、少减734亿(yì)元。在表内(nèi)票(piào)据贴现减少的(de)情(qíng)况(kuàng)下，未贴现银行承兑汇票较去(qù)年同期降幅(fú)收窄，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖累在居民端

　　2023年(nián)4月新增人(rén)民币贷款为7188亿元(yuán)，比去年同期低点仅略有多增，相比18年-21年同(tóng)期(qī)均(jūn)值少(shǎo)增6237亿元。各分项从强到(dào)弱排(pái)序，“企业(yè)中长(zhǎng)期贷款 >； 企业(yè)短期贷(dài)款 >； 居(jū)民短期(qī)贷款 >； 居民中长(zhǎng)期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居民(mín)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)单月净偿还规(guī)模达历史新高(gāo)，相比(bǐ)18年-21年同期均值多减(jiǎn)5410亿元(yuán)；

• 　　居民(mín)短(duǎn)期贷款同比(bǐ)少减(jiǎn)，但较18年-21年(nián)同期均值多减(jiǎn)2625亿(yì)元；

• 　　企业短期贷款同比多(duō)增，但略低于18年-21年(nián)同期均值(zhí)；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款延续前期亮眼表现，同(tóng)比大幅多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看，新增人民币贷款(kuǎn)的最大问(wèn)题仍然在于居民(mín)中长期贷款(kuǎn)，房地产销售低(dī)迷(mí)使其增量不(bù)足，居民(mín)预期(qī)偏(piān)弱(ruò)、提(tí)前(qián)偿(cháng)还存量(liàng)房贷又雪上加霜。基于4月(yuè)这(zhè)个信贷投放(fàng)传统淡季(jì)的数据(jù)，尚不(bù)能得出企业(yè)信贷需(xū)求不足(zú)的结论。

• 　　一方面(miàn)，企业中长期贷(dài)款在一季(jì)度大幅高增后(hòu)，4月(yuè)又创(chuàng)历史(shǐ)同期新(xīn)高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内(nèi)票据维持低增长（与去年1-5月(yuè)表内(nèi)票据(jù)高(gāo)增长形成对比），也(yě)意(yì)味着目前企业贷款需求或(huò)许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化改革(gé)较(jiào)快推进(jìn)，这有(yǒu)助于缓解银(yín)行面临(l决别和诀别哪个是对的意思，诀别和决别是什么意思ín)的净息差压力，增强其支持实体(tǐ)经济(jì)的可持续性，能够为(wèi)企业贷款利率的 进(jìn)一(yī)步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一(yī)方面(miàn)，从(cóng)历史规律看，每年前(qián)4个月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势的影响较大，这可能是驱动其变化(huà)的主要原因。另一方(fāng)面，在企业贷款扩张的同(tóng)时(shí)，企业存款(kuǎn)也有边际改善，4月新(xīn)增规模约1408亿元，而21年(nián)、22年(nián)4月企业存(cún)款均在(zài)减少。

　　M2同比(bǐ)增速有所回落。一方(fāng)面(miàn)，4月信贷扩张乏力，对M2的(de)支撑不(bù)强。另一方面，居民资产再配置，银(yín)行(xíng)理财规模重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增(zēng)速(sù)较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基(jī)数(shù)的变化也有较强影响。

　决别和诀别哪个是对的意思，诀别和决别是什么意思　4月(yuè)居民存款出现了(le)2022年3月以来的首次(cì)同比少增(zēng)，其驱动因素更(gèng)多(duō)是家(jiā)庭资(zī)产的再配置(zhì)，流(liú)向消费的规模可能较为(wèi)有限。4月以(yǐ)来多家中(zhōng)小银行下调挂牌存(cún)款利率（据(jù)融360监测数据(jù)，4月份农商行(xíng)1年、2年、3年、5年期(qī)存款平(píng)均利率分别环比下(xià)跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场需求火热，居民提前偿还(hái)房(fáng)贷规模较高（4月居民(mín)中长期(qī)贷款(kuǎn)净(jìng)偿还规模达历(lì)史新高）。

　　值得警惕的是，4月(yuè)财政存款(kuǎn)同(tóng)比大幅多增(zēng)4618亿元，去年同(tóng)期留(liú)抵(dǐ)退税推进存在一定影响。但结合其他(tā)指标看，财政对实体经(jīng)济的支持(chí)力度可能有所减弱，基(jī)建投资相(xiāng)关的高频指标出现了下行(xíng)的苗头（4月下旬以来(lái)，全国(guó)高炉开(kāi)工率(lǜ)、电炉(lú)开(kāi)工率、独立(lì)焦化厂焦炉生(shēng)产率(lǜ)、水泥磨机运转率、石油沥青开工率(lǜ)等指标环比走弱），重大项目开工金(jīn)额同(tóng)环比较快下(xià)滑（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月全(quán)国各地重大项目开工(gōng)总投(tóu)资额约28078.26亿(yì)元(yuán)，环比下降34.0％，不及去年同期(qī)的半数(shù)）。从4月金融数据看，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此时如果财政基建支持力(lì)度(dù)不稳，可能导致中国经济(jì)的(de)环比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)动(dòng)能较快衰减。

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