文(wén)丨明明(míng)FICC研究团队(duì)

　　核心观点

　　过去我国名义(yì)GDP的高速(sù)增长是各类市场主体加杠杆的重(zhòng)要(yào)基(jī)础。随(suí)着宏观杠杆率的不断升高，加(jiā)之三年(nián)疫情扰动，经济潜在增速放(fàng)缓后企业和居(jū)民对未来的(de)收入(rù)预期(qī)趋(qū)弱，私人部门举债的动力有所下降。目前来(lái)看，今年三大部门加杠杆的(de)空间都相(xiāng)对有限(xiàn)，城投化(huà)债、中央政府(fǔ)加杠杆以(yǐ)及货币政策适度(dù)放松或是破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年(nián)加杠杆的重要(yào)基础，随着宏(hóng)观(guān)杠杆率(lǜ)的抬(tái)升(shēng)和疫(yì)情的(de)冲击(jī)，经济(jì)增速放缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务(wù)可以被GDP的增长充分消化，各部门举债(zhài)的客(kè)观基(jī)础(chǔ)充足。同时，在(zài)经济快速发(fā)展时期，企业利用杠杆加大投(tóu)资带(dài)来的收(shōu)益高于债务增加而产生的利息等成本，企业主观上也愿意举(jǔ)债融(róng)资(zī)。此后，随(suí)着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的(de)负(fù)面冲击，经济的潜在增速有所下滑，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不(bù)牢靠。与此同时(shí)，企业和(hé)居民对未来的(de)收(shōu)入(rù)预期受到了一定冲击，私人(rén)部门加杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居民(mín)、企业三大(dà)部(bù)门来看，今年进一步加(jiā)杠(gāng)杆的空间都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务(wù)空间受(shòu)年初财政预算的严(yán)格约束。年初的财政预算草案制定(dìng)的2023年(nián)赤(chì)字率为(wèi)3％，约对(duì)应3.88万(wàn)亿元的赤字。与(yǔ)此同(tóng)时，今年(nián)3.8万亿的专项债(zhài)额度要(yào)低于(yú)去年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆的力(lì)度略有减弱。从过往情况来看，年(nián)初(chū)的财政预算在正常(cháng)年份是较为(wèi)严(yán)格(gé)的约束(shù)，举债额度不得突破限额。近几年(nián)仅有两个较(jiào)为特殊的(de)案例：一是2020年(nián)的(de)抗(kàng)疫特别国债，由于当年(nián)两会召开时间较晚，因(yīn)此这一(yī)特别国(guó)债(zhài)事实(shí)上是在当年财政预算框(kuāng)架内的。二是2022年(nián)专(zhuān)项债限额空间的释放，严格来(lái)讲也并(bìng)未突破预算。因此(cǐ)，政府部门今年的举债空(kōng)间(jiān)已基本定(dìng)格，经过我们的测算，今年一季度(dù)已(yǐ)使用约(yuē)1.6万(wàn)亿的(de)额度，全(quán)年预(yù)计还剩约6.1万(wàn)亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居民资产负债(zhài)表的主要的(de)影(yǐng)响因素是(shì)房地产景气(qì)度、居民收入以及对未来(lái)的信心，这些因素共同作用使得现阶(jiē)段居民资产负债表难以扩张。根据中国(guó)社科院2019年的估算，中国居民的资产中有(yǒu)40％左右是住房资产。房(fáng)地产作为居民资产中占比最大的组(zǔ)成部分，房价下降不仅会导致资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)本身的缩水，也(yě)会通过财(cái)富效应影响到居(jū)民的消费(fèi)决(jué)策(cè)。此外，据央行调查数(shù)据显示，城(chéng)镇(zhèn)居民(mín)对当期(qī)收入(rù)的(de)感受以及对未(wèi)来(lái)收入的信心连续多个(gè)季(jì)度处(chù)于50％的临界值(zhí)之下，这(zhè)使得居(jū)民更(gèng)倾向于增(zēng)加(jiā)储蓄，进而(ér)使得(dé)消费和(hé)投资的倾(qīng)向(xiàng)有所下降。目前(qián)，居民减少贷款、增加(jiā)储蓄的现象(xiàng)依(yī)然存(cún)在(zài)，今(jīn)年居民杠杆预计能(néng)够趋(qū)稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业(yè)部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间(jiān)也受到政策边际退坡以及城投债务压力较(jiào)大的制约。去(qù)年以来(lái)，政策性以(yǐ)及结构性工具对企业部(bù)门的融资提供了(le)较大支持，但二(èr)者(zhě)均(jūn)属于(yú)逆周期工具(jù)，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码(mǎ)，但(dàn)是在疫(yì)后复苏之年的2021年出现了(le)边(biān)际退出。今(jīn)年以(yǐ)来，央行多次明确结(jié)构(gòu)性(xìng)货币政策(cè)工(gōng)具将(jiāng)坚持“聚焦(jiāo)重(zhòng)点、合理适(shì)度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的复(fù)苏回(huí)暖，今年的政策性(xìng)支(zhī)持从边际上来看也将出现下降(jiàng)。此外，近年来城投平台(tái)综合债务不雨水像从盆里泼出来一样比喻雨大势急的四字词语 形容下暴雨的四字词语断走高，城投(tóu)债(zhài)务(wù)压(yā)力偏大，未(wèi)来对企业部门的支(zhī)撑或(huò)将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空间(jiān)都(dōu)相对有限，因此从现(xiàn)阶段来(lái)看，解决的办(bàn)法(fǎ)大概有(yǒu)以下几个维度。一是城投化债。一季度(dù)城(chéng)投债提前偿还规模的上(shàng)升反映出了地方(fāng)融资平台积极化债的态度(dù)及决(jué)心，二(èr)季度可能延续这(zhè)一趋(qū)势，并(bìng)有序开展由点及面的地(dì)方债务化解工作。二(èr)是中央政(zhèng)府适度加杠杆(gān)。截(jié)至去年年底，中央政府的杠(gāng)杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国(guó)际(jì)偏低水(shuǐ)平，中央政府仍有一定的加(jiā)杠杆空间(jiān)，可(kě)以考虑通过推出(chū)长期建设国(guó)债等方(fāng)式实现政府部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)，弥补其他(tā)部门加杠杆空间(jiān)有限的(de)情(qíng)况(kuàng)。三是货币(bì)政策可以适度(dù)放松。如果下半年经济增长的(de)动能有所减弱，央行或许(xǔ)可(kě)以(yǐ)考虑通过(guò)适时(shí)适量地进行降准降息，降低实体部门的融资(zī)成本(běn)，刺激(jī)实体(tǐ)融资需求，从(cóng)而增强企(qǐ)业部门投资的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素：经济复苏不及预(yù)期；地方(fāng)政府债(zhài)务化(huà)解力度不及预期(qī)；国内政(zhèng)策力度不(bù)及(jí)预期(qī)。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门(mén)举(jǔ)债的动(dòng)力在下(xià)降

　　较高的(de)名义GDP增速(sù)是(shì)过去(qù)几年加杠杆(gān)的重要基础(chǔ)和(hé)保障。2009-2019年期(qī)间，在较高的实际GDP增速以及2％左(zuǒ)右的通胀增速加持下，我国(guó)名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名(míng)义GDP高(gāo)速(sù)增长的基础下，债务(wù)可以被(bèi)GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分消(xiāo)化，各部门举债的客观基础(chǔ)充足。同时，在(zài)经济(jì)快速发展的时期，企业(yè)整体的经营状况一般也较好(hǎo)，企(qǐ)业利用杠(gāng)杆加大投(tóu)资和生产带来的收益高(gāo)于债(zhài)务(wù)增加(jiā)而产生的利息等(děng)成本(běn)，此(cǐ)时(shí)对(duì)企业来说(shuō)杠杆经(jīng)营可以带来正(zhèng)收益(yì)，因此(cǐ)企(qǐ)业主观上也愿意加(jiā)大杠杆(gān)。

　　近年来(lái)，我国(guó)名义(yì)GDP的高(gāo)增速未能延续(xù)，加杠杆的(de)基(jī)础不(bù)再。随着宏观杠杆率(lǜ)的抬(tái)升以及疫(yì)情的冲击，经(jīng)济的(de)潜(qián)在增(zēng)速有所下降，核(hé)心通(tōng)胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠。从中(zhōng)短(duǎn)周期来(lái)看，在(zài)经(jīng)历(lì)了(le)三年(nián)疫情的冲击(jī)之(zhī)后，企业(yè)和居(jū)民(mín)对未来的收入预期都相对较弱，进一(yī)步抬升杠杆的(de)条件并不(bù)充足且(qiě)实际效果可(kě)能有限，因此(cǐ)私人部门加(jiā)杠杆(gān)意愿较弱。与此(cǐ)同(tóng)时，现阶段我国的宏(hóng)观杠杆率相对偏(piān)高了，在去(qù)年我国的实体经济(jì)部门(mén)杠杆率已经超过了发达经济体的(de)平(píng)均水平，进(jìn)一步加杠杆(gān)的空间受限。

　　当前我国正(zhèng)面(miàn)临内需不(bù)足的情况(kuàng)，这其中既(jì)受(shòu)企(qǐ)业部门投资意愿减弱(ruò)的影响，也(yě)有居民部门的原因。

　　企业部门融资状况分化显(xiǎn)著，民企融(róng)资需求偏弱，而部(bù)分国企融资则(zé)面临(lín)过(guò)剩的问(wèn)题。第一，过去(qù)私(sī)人部门加杠杆是持(chí)续的(de)增量，而当前私人部门鲜见增(zēng)量(liàng)，多(duō)为存量。过(guò)去很长(zhǎng)一段时(shí)间，民(mín)间固定资产投资增速显著高于全社会固定(dìng)资(zī)产投资的增速。然(rán)而(ér)近几年，尤其是2020年以及(jí)2022年(nián)两轮疫情冲(chōng)击后，私人企业的(de)信心受到(dào)影(yǐng)响(xiǎng)，投资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最近两年(nián)民间固(gù)定资产投资近乎零增(zēng)长。第二(èr)，去年以来，银(yín)行信贷大幅投向(xiàng)国有经(jīng)济，但M2增速大幅高于(yú)M1增速，说明实体经济(jì)中可供(gōng)投资的(de)机会在(zài)减少(shǎo)雨水像从盆里泼出来一样比喻雨大势急的四字词语 形容下暴雨的四字词语，信贷(dài)中有很大一部(bù)分没有进(jìn)入实体经济，而是堆积在(zài)金融体系内，对消费和投资(zī)的刺激效(xiào)率下降(jiàng)。

　　居(jū)民部门消费回(huí)暖对融资(zī)需求的刺激有限(xiàn)。居民消费对(duì)融(róng)资需(xū)求(qiú)的刺激相对(duì)有限(xiàn)，居民部(bù)门加杠杆的方式主要是通过房地(dì)产，此外则是汽(qì)车。后疫情时(shí)代，居民对收入的(de)信心仍偏弱，房地产需(xū)求(qiú)难以回(huí)暖，与此同时(shí)，汽车的(de)需求(qiú)也(yě)在过往(wǎng)有一定透支，因(yīn)此居(jū)民(mín)部门对融资需求(qiú)的刺(cì)激较为有限。

　　从(cóng)三大部门(mén)看举债(zhài)空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的(de)政府部门债(zhài)务空(kōng)间受年初的(de)财政预算约束。年初的财政预(yù)算草案中(zhōng)制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要(yào)低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度(dù)略有减弱。经过我(wǒ)们的(de)测算，今年一季度已使用约1.6万(wàn)亿(yì)的额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年(nián)初的财政(zhèng)预算在正常年份是较为严格(gé)的约束，举(jǔ)债额度不得突破限额。最近几(jǐ)年有(yǒu)两个相对特(tè)殊(shū)的案例，但都未突破预(yù)算(suàn)。第(dì)一个(gè)是2020年3月(yuè)27日召开的中央政治局(jú)会(huì)议上提出要发(fā)行的抗疫特别(bié)国债，是为(wèi)应对(duì)新冠疫情而推出的一个(gè)非常规财政(zhèng)工具，不计(jì)入财政赤(chì)字(zì)。由于当年两会召开时间较晚(wǎn)（5月22日），因(yīn)此2020年的特(tè)别国债事实上是在(zài)当年财政(zhèng)预算框架内的(de)。此外是(shì)2022年专项债(zhài)限额空间的释放。去年经济(jì)受疫情的冲击较大，年中时市场一度预期政府(fǔ)会(huì)调整财政(zhèng)预算，但(dàn)最终只使(shǐ)用了专项债的限额(é)空(kōng)间，严格来讲并未突(tū)破预算。因此，从过往的(de)情况来看，狭义政(zhèng)府(fǔ)部门今年的举债空(kōng)间已基(jī)本(běn)定格，政府部门(mén)只能(néng)严格按照预算限额(é)举债。

　　居(jū)民部门

　　影响居民资产负债表的主要的影响因素是房(fáng)地产景气(qì)度(dù)、居民收入以及对未来的信心，这些(xiē)因素(sù)共同作用(yòng)使得现阶段居民(mín)资产负债(zhài)表(biǎo)难以扩张。

　　从资产端来看，中(zhōng)国居(jū)民的资产结构(gòu)主要可以分为非金融(róng)资产和金融(róng)资产(chǎn)，非金(jīn)融产中绝大部分是住房资产，房产价格的(de)低(dī)迷制约了居民资(zī)产负债表的扩张。根(gēn)据中(zhōng)国社科(kē)院2019年的估算，中(zhōng)国居民的资产中有43.5％为非金(jīn)融资产，其中绝大部分(fēn)是(shì)住(zhù)房资产，占(zhàn)总资产的40％左右。然而从去年开始(shǐ)，房地(dì)产的价值便出现缩水，除(chú)一线城市二手房价表现相对坚(jiān)挺(tǐng)之外，多数城市二手(shǒu)房价格(gé)同(tóng)比出现下(xià)降，今年以(yǐ)来降幅有所收窄(zhǎi)，但依旧未能(néng)实现由(yóu)负转正，预计今年回升的空间(jiān)仍受限。房地产(chǎn)作(zuò)为居民资产中占比最大的(de)组(zǔ)成部分，房价下(xià)降不(bù)仅会导致资(zī)产负(fù)债表本身(shēn)的缩水(shuǐ)，也(yě)会通过财富(fù)效应(yīng)影(yǐng)响到居民的消费决策。

　　第二(èr)，居民信心(xīn)的回暖需要时间，目(mù)前仍倾向于更多的储(chǔ)蓄。央行对城镇储户的调(diào)查(chá)问卷显示，居民对当期收(shōu)入的感受以及(jí)对未来收入的信心(xīn)连续(xù)多个季(jì)度处于50％的临界值之下，尽管在今(jīn)年一季度有所回暖，但(dàn)仍旧距离疫情前有着不小的差(chà)距(jù)。收入感(gǎn)受以及对(duì)未来(lái)收入不确定性的担(dān)忧使居民(mín)更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使得(dé)消费(fèi)和投资（购(gòu)买(mǎi)金融(róng)资产）的(de)倾向有(yǒu)所下降(jiàng)。截至(zhì)今年一(yī)季度末，更(gèng)多(duō)储蓄的(de)占(zhàn)比达58.0％，为近年来的较高水(shuǐ)平，消费与(yǔ)投资(zī)则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地(dì)产价格的下降叠加居民(mín)收入和信心的下滑，最终使得居民的贷款减少而存款变多，居(jū)民(mín)资产负(fù)债表收(shōu)缩。今年(nián)以来，居(jū)民新(xīn)增贷款的累计值随同比有所回升，但仍(réng)远不及(jí)同样(yàng)为(wèi)复苏(sū)之年(nián)的(de)2021年。而在(zài)存(cún)款端，今年的居民累计新增存款(kuǎn)更是达到(dào)了(le)疫情以来的最高值。存贷款的表现共同(tóng)反映出居民资产(chǎn)负债表(biǎo)的收缩之势。尽(jǐn)管新(xīn)增贷款的增长势(shì)头(tóu)相较疫情(qíng)期间有(yǒu)所好转，但由(yóu)于(yú)房地产价格(gé)回升(shēng)空间有限以及居民收入(rù)和信心仍未恢复，预计(jì)短期内(nèi)居(jū)民资产(chǎn)负债表扩张的动(dòng)力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业部门

　　企业(yè)部(bù)门加杠杆的空间也受到(dào)政策边际退坡以及城投债务压(yā)力较大的制约。

　　今年的政(zhèng)策性支持或将边际退(tuì)坡。去年以来，政策性以及结构性工(gōng)具对企(qǐ)业部(bù)门的融(róng)资进行了很大的支持，但政策性金融工具和结构性工具属(shǔ)于逆周期工具。在疫情扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年(nián)实现了政策加码，但(dàn)是在疫后复苏(sū)之年的2021年出现了(le)边际退出。今年以来，央(yāng)行(xíng)多次明确结构性货(huò)币政策工具将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度(dù)、有进有(yǒu)退(tuì)”。预计(jì)随(suí)着(zhe)疫情扰(rǎo)动的减弱以及经济的(de)复苏回暖，今年的政策性(xìng)支(zhī)持(chí)从边际上来看(kàn)也将出现下(xià)降。

　　部分(fēn)结构(gòu)性货币政(zhèng)策工具的使用进度相对较慢，仍有较多(duō)结存额度，进(jìn)一步提升额度(dù)的空间有限。去年以来新设立的(de)普惠养老专(zhuān)项再贷(dài)款(kuǎn)、交通物流雨水像从盆里泼出来一样比喻雨大势急的四字词语 形容下暴雨的四字词语专项再贷款、民企(qǐ)债券融(róng)资支(zhī)持工具以(yǐ)及保交楼贷款支持计划(huà)等工(gōng)具的使用进度相对较(jiào)慢，截(jié)至今(jīn)年3月末(mò)，累(lèi)计使用进度(dù)仍(réng)未过半(bàn)。此外，今年一季度新设立(lì)的房企纾(shū)困(kùn)专项(xiàng)再(zài)贷(dài)款以及(jí)租赁住房贷(dài)款支(zhī)持计(jì)划余额仍(réng)为零。由(yóu)于多项工具的使用(yòng)进度偏慢(màn)，预计央行未来进(jìn)一步提升额度的可能性(xìng)较低。

　　城投债务压力偏大(dà)，未来对企业部门的支撑(chēng)或将受限。近些(xiē)年来，城投平台的综合债(zhài)务累计增速虽有小(xiǎo)幅回落(luò)，但总(zǒng)的(de)债务规(guī)模仍然持续走(zǒu)高(gāo)。考虑到其债务(wù)压(yā)力偏大(dà)，城(chéng)投平(píng)台对企业融资及加杠杆的支持或(huò)将受限。

　　超预(yù)期(qī)信贷过后，后劲可能不足。今年一(yī)季度(dù)银(yín)行(xíng)体系对企业(yè)部门(mén)发放了近9万(wàn)亿信贷(dài)，创下(xià)历史同(tóng)期最高水(shuǐ)平，超过去(qù)年全年的一半，其可持(chí)续性(xìng)难以保证(zhèng)，预计信(xìn)贷后劲有所欠缺，这一点(diǎn)在即将公布的4月(yuè)份信贷数据中可能就会(huì)有所体现。在(zài)经历了(le)一季度杠(gāng)杆空间大幅(fú)抬(tái)升之后，企业部门今年剩余(yú)时(shí)间内的杠杆抬升幅度(dù)预(yù)计将会是边际(jì)弱化的(de)。

　　结论

　　综合以上分析，今(jīn)年三大部门(mén)加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，未(wèi)来的解决办法我们(men)认为可以考虑(lǜ)以下(xià)几个维度：

　　第一，稳步推(tuī)进城投化债。地(dì)方债(zhài)务压(yā)力的化解是今年政府工作(zuò)的(de)中心之(zhī)一，而(ér)一季度城投债(zhài)提(tí)前偿还规模的(de)上升也反映出了地方融资平台积极化债的态度及决心。二季度可能(néng)延续这一趋势，并有序开(kāi)展由(yóu)点及面的地方债务(wù)化(huà)解工作，为企(qǐ)业部门的(de)杠杆抬升留出更为充足的(de)空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至去年年(nián)底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发达国家政府(fǔ)杠(gāng)杆主(zhǔ)要集中在在中央政府层面的(de)情(qíng)况相反，中央政府仍有(yǒu)一(yī)定的加杠杆空间。因此(cǐ)，中央(yāng)政府可以考虑(lǜ)通过推(tuī)出长期(qī)建设国债等方式实现政府部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆，弥补其(qí)他部门加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币政策适(shì)度放松。如(rú)果下半(bàn)年经(jīng)济增长的动能有所减(jiǎn)弱，央(yāng)行(xíng)或许可以考虑通(tōng)过总量工(gōng)具来(lái)释放流(liú)动(dòng)性，适时适量地进行降准(zhǔn)降息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资需求，从而增(zēng)强企业(yè)部门投资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素

　　经济复(fù)苏不(bù)及预期；地(dì)方政府债务化解力度不及预(yù)期；国(guó)内政策(cè)力度不(bù)及预(yù)期。

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