来(lái)源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似(shì)标题的文章（参考(kǎo)《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都(dōu)去哪了(le)？——通胀(zhàng)研究(jiū)系列专(zhuān)题(tí)二(èr)》），当时主要分析(xī)欧美经济(jì)体，探讨金(jīn)融危(wēi)机后主要发达经济体持续宽松、但通胀却持续低(dī)迷的原因(yīn)。过去(qù)几年，我国(guó)货(huò)币政策稳(wěn)健偏宽松，M2增(zēng)速维(wéi)持在高位，而(ér)通胀(zhàng)却始(shǐ)终(zhōng)处(chù)于低位，近期也(yě)引发了通(tōng)胀(zhàng)还是通缩的(de)讨(tǎo)论。本篇专题中，我(wǒ)们(men)详细讨论中国的货币、信用和通胀的(de)问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史(shǐ)低位

　　在海外主要经济体普遍面临较大通胀压(yā)力的情况下，我国(guó)的终端消费通胀水(shuǐ)平(píng)已经(jīng)连续(xù)三年(nián)处于(yú)低位水平。最新公布的我国4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要(yào)受到全球大宗商品价格的影响，和其(qí)它经济体(tǐ)PPI走势比较一致，所以PPI受(shòu)到(dào)全球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多(duō)是(shì)我国(guó)内部需(xū)求的(de)集中体(tǐ)现(xiàn)，剔除食品和(hé)能(néng)源后，我国核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明(míng)显降了一个(gè)台阶(jiē)。而在疫情之(zhī)前的绝大部分时(shí)间，核心CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是金融数(shù)据，最新公布(bù)的4月M2同比增速高达12.4％，增速(sù)虽然有所下行，但依然处(chù)于比较高的(de)位置。为何这么高的(de)“货币”增速，通胀却没(méi)起来？要理解这个(gè)问题，我们(men)首先要理解(jiě)“货币(bì)”的基本概念。姐姐的孩子怎么称呼我，姐姐的女儿怎么称呼

　　一般来(lái)说，统计(jì)货(huò)币的(de)存(cún)量(liàng)是使(shǐ)用(yòng)M2指(zhǐ)标，但M2其(qí)实只是(shì)货(huò)币的一(yī)部分而已，它主要包含(hán)的是存款。事实上(shàng)，“货币”的范围(wéi)是(shì)很广(guǎng)的，其(qí)实任(rèn)何(hé)商品都具有货币属性(xìng)，都可以用来做(zuò)货币(bì)使用，我们在(zài)之前的(de)专题中有(yǒu)过详细(xì)的讨论。例(lì)如，在物物交换的时代，人(rén)们用自(zì)己生产的商品(pǐn)去交易其他(tā)人生产的(de)商品，没有传统意(yì)义上的现(xiàn)金(jīn)或(huò)存款(kuǎn)出现(xiàn)，同样实现了市场交易、价值的交(jiāo)换，这种相互交易的(de)商(shāng)品都可以(yǐ)理(lǐ)解(jiě)为是“货币(bì)”。通俗的说，居(jū)民(mín)将钱放在银行存(cún)款，与放在理财、基金(jīn)、资管(guǎn)产品等，本(běn)质是(shì)类似的(de)，它(tā)们(men)对于居民来说都是货币，而M2则(zé)主(zhǔ)要统(tǒng)计(jì)的(de)是银行存款。

　　所(suǒ)以从货币的(de)本(běn)质出(chū)发，现金、存款、货币及公募基金、理财、资管产品、黄金、白银(yín)，甚至(zhì)其它一(yī)般商品都(dōu)可(kě)以(yǐ)是货币。而这些“货币”之间的(de)区别，仅仅是流(liú)动性（变现能力）的大小不(bù)同而已。例如在M2体系(xì)的统计中，M0是流通中(zhōng)的现金，属于流动(dòng)性最好(hǎo)的货币形式；M1是M0加上(shàng)活期存款(kuǎn)，活期(qī)存款的流动性(xìng)比现金要差一些，但依然(rán)还不错；M2是M1加上定期存款(kuǎn)，定期存款(kuǎn)的流动性比活(huó)期存款(kuǎn)要差(chà)一些。从这个角度出发，我们可以(yǐ)进一步拓展M2的统(tǒng)计边界，比(bǐ)如加(jiā)上实体部(bù)门持有的理财、货币及公募基(jī)金、资(zī)管(guǎn)产品等等，那样(yàng)可以更加全面的统计出货(huò)币量的变化(huà)。

　　所以M2只(zhǐ)是(shì)一部(bù)分的(de)货币(bì)储藏方式(shì)，而居民和企业还有很多其(qí)它渠道储藏货币。而(ér)过去几年里，其它货币(bì)储藏渠道(dào)的投资(zī)收益(yì)在不断降低(dī)、风险在逐(zhú)渐增大，居民和企业减少(shǎo)了其(qí)它渠道(dào)储藏货(huò)币的量。例如，2018年之后，银行(xíng)理财规模告(gào)别了高增长，甚(shèn)至一度(dù)出现(xiàn)了负增长；信托(tuō)、券商和基金资管(guǎn)产品规模也陆续出现负(fù)增长。而同(tóng)样是从2018年开始，居民存款开始了高增(zēng)长，这说明实体部门(mén)的货币储(chǔ)藏渠道逐(zhú)步向银(yín)行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实体创造的货币可(kě)能会选(xuǎn)择购(gòu)买银行(xíng)理财(cái)、信(xìn)托(tuō)产品、资管产品等，但(dàn)在2018年之后，实体(tǐ)创造的(de)货(huò)币(bì)更多转回(huí)了购买银行存款，这种结构性变化推升(shēng)了纳入M2统计的货币量(liàng)的姐姐的孩子怎么称呼我，姐姐的女儿怎么称呼(de)增(zēng)速。所以尽(jǐn)管M2增(zēng)速很(hěn)高，但实际(jì)的货币创造速度没有(yǒu)那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下(xià)降

　　既(jì)然M2对货币的统计存在范(fàn)围不全面的问题，我们可以更多依(yī)赖社(shè)融的数据来观察货币(bì)的创造速(sù)度。因为从理论上(shàng)来说(shuō)，“货币”和“信用”是一枚(méi)硬币的两个面。例如，一个(gè)居民(mín)从银行借1万元(yuán)钱，其存款账户(hù)也会同时增加(jiā)1万元。在这个(gè)过程中，实体部门的(de)融资规模扩张了(le)1万元，同时实体部(bù)门的(de)货币量也增(zēng)加1万元。该居民可以(yǐ)将2000元放在银行存款，将8000元支付(fù)给另一个居民来购买东西，而另一(yī)个(gè)居民(mín)可能拿这(zhè)8000元去购(gòu)买(mǎi)银行理(lǐ)财。这(zhè)个(gè)时候如果统计M2的话(huà)，只有2000元，因为(wèi)8000元的理(lǐ)财产品并不(bù)统计(jì)入(rù)M2。而如果用(yòng)社(shè)融来描述(shù)货币的创造就会(huì)客(kè)观很多，因(yīn)为不管这些资金以(yǐ)什么形式流转和存在，整(zhěng)个社会的信用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融(róng)的同比增速为10％，相比(bǐ)M2的(de)增速低了2个百分(fēn)点(diǎn)以(yǐ)上。不过和我国(guó)5％左右的实际(jì)经济增速(sù)相比，社融反映的(de)我国(guó)货币(bì)创造速度其实也不低，那为何没有通(tōng)胀呢？这就牵涉到(dào)另(lìng)一(yī)个宏观(guān)问题，从简单的数量方程(chéng)式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没有通胀(zhàng)，不(bù)仅要看货币的存量，还有看(kàn)这些存量(liàng)货(huò)币在经济体中每年流通多少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先(xiān)来看个例子。在2020年疫情到(dào)来的时(shí)候，美国政府部(bù)门大(dà)幅度加杠杆(gān)，明显推(tuī)升了(le)美(měi)国(guó)的M2增速(sù)，M2同比最(zuì)高一度达到(dào)25％，即整个经济的货币量(liàng)扩张了四分之一。截(jié)至(zhì)今年3月，美国M2同比增速已经降到了负增(zēng)长，而美国的通胀(zhàng)却依然在高位。整个过程可以理解为，政府部门主导(dǎo)货(huò)币(bì)创造(zào)，货币存量(liàng)大幅增加，而随着疫(yì)情影响减弱，货币流通速度也逐步(bù)加(jiā)快，大规模的存量货(huò)币在(zài)经(jīng)济中加快流转，推(tuī)升通胀(zhàng)水平。

　　这一点从居民(mín)的储蓄率情(qíng)况(kuàng)也(yě)能看得出来，在疫情(qíng)期间，美国(guó)居民接受政府大量补贴(tiē)后(hòu)，并没有全(quán)部花出去(qù)，储蓄率大幅攀升；而疫(yì)情影响逐步减弱后(hòu)，居民信心和预期改善，将超额储蓄(xù)花(huā)出去，推升(shēng)货币流通速(sù)度，当前美国(guó)居民储蓄(xù)率大幅低于疫情之(zhī)前的(de)趋势线。

　　从我(wǒ)国的情况来看，货币创造速度和经(jīng)济增速(sù)比也不(bù)低，但货(huò)币流通(tōng)速度是偏低的。在(zài)疫情之前，我(wǒ)国(guó)社融(róng)衡量的货(huò)币流通速度在0.4次/年(nián)以上，而疫(yì)情出(chū)现后，货币流通(tōng)速度明(míng)显降低，根据一季度最新数据(jù)测算，当前只有(yǒu)0.35次/年(nián)。这就意味着，仍(réng)有(yǒu)不(bù)少货币被创造出来，但货币没有(yǒu)在经济体中加快流转起(qǐ)来，说(shuō)明实体部(bù)门(mén)“花(huā)钱”的(de)意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低，从(cóng)居民收(shōu)支数(shù)据就能观察出来。从一季度(dù)统(tǒng)计局居(jū)民收支(zhī)调查数据(jù)看，我国居(jū)民储蓄率仍然达到(dào)38％，而疫情(qíng)之前(qián)是在35％以内(nèi)，反映了支出意愿偏(piān)弱(ruò)。

　　从(cóng)信用扩(kuò)张(zhāng)的结构也能够看(kàn)出来，因为(wèi)一个部门(mén)“花钱”意愿高，信贷扩张也会较(jiào)快。从居民部门来看，4月份(fèn)居民贷(dài)款再度出现(xiàn)负(fù)增(zēng)长，这(zhè)是非疫情、非春节月份(fèn)第二次出现这种情况，上一(yī)次是08年金融(róng)危(wēi)机的(de)时候。过去12个月的居民贷款增量只(zhǐ)有5.1万亿，而(ér)之前最高的时(shí)候曾(céng)达到(dào)9万(wàn)亿以上，当前这一增(zēng)长(zhǎng)速(sù)度已经(jīng)回到了2016年时候的(de)水(shuǐ)平，考(kǎo)虑到房价物(wù)价上(shàng)涨的因(yīn)素，居民加杠杆(gān)的意愿是比较弱(ruò)的(de)。

　　从企(qǐ)业(yè)部门的信(xìn)用(yòng)扩张情况来看，也有改善的空间。尽管我们无法看到(dào)信贷投(tóu)放的结构，但可以用债(zhài)券净(jìng)发行情(qíng)况(kuàng)做个参考(kǎo)。疫(yì)情期间(jiān)，国企(qǐ)等公(gōng)共(gòng)部门债券净(jìng)发行是明显扩张(zhāng)的，而非公共(gòng)部门的企业债(zhài)券净发行处(chù)于低(dī)位。

　　再考虑(lǜ)到政府信用扩张(zhāng)也(yě)较快，我国公共部门是信(xìn)用和货币创造的(de)重(zhòng)要支撑力量，支(zhī)撑存量(liàng)货币增速(sù)维持在一定(dìng)高位(wèi)，而非公(gōng)共部门(mén)创造的货(huò)币量处(chù)于低位，也反映了(le)货币流通(tōng)速度(dù)没有(yǒu)快(kuài)速回(huí)升。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降(jiàng)息(xī)+改善预期

　　要想改(gǎi)变(biàn)通(tōng)胀偏低的状况，我(wǒ)们依然可以(yǐ)从货币数量(liàng)方(fāng)程(chéng)出发，一方面是稳住货币的存(cún)量(liàng)，稳定实体的融资(zī)需求；另一(yī)方面是提振实体信心(xīn)和预期，改善(shàn)货币流通速度(dù)。

　　从第(dì)一个方面(miàn)来看(kàn)，私(sī)人(rén)部(bù)门(mén)的融资需(xū)求还偏弱，需要进一步降低实(shí)体融资成本(běn)。当(dāng)资产端的回报率在下(xià)降的(de)情况下，需(xū)要降低负债(zhài)端的融资成(chéng)本来对冲。过去几年，政(zhèng)策(cè)上在降低企业融(róng)资成本上发力较(jiào)多(duō)。目前看，居民部门的融(róng)资成本仍然偏高。我们在之前(qián)的(de)专题中已经(jīng)分(fēn)析过，虽然居民增量房贷利率已经大幅(fú)下行，但(dàn)存量房贷利(lì)率仍然处(chù)于高位。根据我们的估算(suàn)，当前存量房贷利率的平均(jūn)值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的(de)房贷利率水平更(gèng)高(gāo)，当前甚至(zhì)仍在5％以上，而这些还(hái)仅(jǐn)仅是平均值，考(kǎo)虑到个体情(qíng)况，也有部分(fēn)居民偿(cháng)还的房(fáng)贷利率(lǜ)水平(píng)在(zài)6％以上。

　　而对于居民(mín)部门(mén)的资产端(duān)来说(shuō)，房产价(jià)格面临调整压力，各类金融资产的回报率也处(chù)于低位，所以这就相当于居民部门借着4-5％成(chéng)本的资(zī)金，投资的(de)回报率(lǜ)确(què)实(shí)是偏低的。要改善居民的资(zī)产负债表状况，需要(yào)对居民(mín)负债端(duān)成(chéng)本(běn)进行降息，否则(zé)居民净(jìng)融资需(xū)姐姐的孩子怎么称呼我，姐姐的女儿怎么称呼求(qiú)或依然偏弱(ruò)。

　　从(cóng)另(lìng)一个方面来看，要提升(shēng)货币流通速度，需(xū)要(yào)提振实体(tǐ)的信心和预期。居民和企业对于未来(lái)的信心强、预期好(hǎo)，才会敢消费、敢投资，支出增(zēng)加(jiā)了，对于整个经济体系来说(shuō)，货币流转速度(dù)才能加(jiā)快，经济(jì)需求(qiú)才能好起来。提振信(xìn)心(xīn)和预期(qī)，是个系统性的工程(chéng)。

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