《基金(jīn)经理投资(zī)笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基金基金(jīn)经理

　　乱云(yún)飞渡仍从(cóng)容(róng)

　　上期分享中（查看(kàn)原文），我们提出了5月是乱花渐欲迷(mí)人眼(yǎn)，一(yī)个大(dà)的背景是市场进入(rù)了战(zhàn)略相持阶段，进攻和防(fáng)守的理由都(dōu)不(bù)是非常清晰。周末中央发布长(zhǎng)期(qī)的产业政(zhèng)策，基调(diào)是清晰的，但(dàn)那是(shì)诗和远方，是战(zhàn)略性的布局，很多投资者更喜(xǐ)欢战术性的机会。伯克(kè)希尔(ěr)哈撒韦年度股三沙市有多少人口2022，目前三沙市有多少人口东大(dà)会(huì)在巴菲特的老家(jiā)奥巴哈举行，吸引(yǐn)了全球投资者的目光，投资者(zhě)总(zǒng)希望可以从中寻找到投资的秘(mì)诀(jué)，价(jià)值投资的道虽(suī)相(xiāng)同，但法、术(shù)、器是各异(yì)的。不仅如此(cǐ)，伯克(kè)希尔决(jué)策者(zhě)对宏观环境的(de)担忧，对数字技术的批判，很多与会者(zhě)收获的可能不是(shì)清(qīng)晰的思路，而(ér)是(shì)在迷宫中(zhōng)又多走了一圈。

　　一、三沙市有多少人口2022，目前三沙市有多少人口ng>市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五(wǔ)穷、六(liù)绝、七(qī)翻身(shēn)”的说法(fǎ)，谨慎的A股投资者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很(hěn)重要的(de)理由是根(gēn)据(jù)惯例，银行保险等利好兑(duì)现后往往(wǎng)是(shì)市场(chǎng)开始调整的开始。A股投资(zī)历来是(shì)有季节性(xìng)的，但这未必是历史的铁律(lǜ)，比如2022年5月市场在(zài)新的政策基(jī)调下开始全(quán)面大反攻(gōng)。我(wǒ)们需要因时而变，投(tóu)资者需要考(kǎo)虑(lǜ)到当前的市(shì)场背景已经和之前有很(hěn)大的不同(tóng)。当前市场进入战(zhàn)略(lüè)僵持阶段的(de)一个(gè)重要理由是除了逻辑推(tuī)演，很(hěn)多重要问题很难(nán)用(yòng)清晰(xī)的事实来验证。谨慎的投资者(zhě)往往是见(jiàn)好就(jiù)收或者谋定而(ér)后动，因此才有了(le)上述的(de)猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里(lǐ)呢(ne)？

　　第(dì)一，从内部看，市(shì)场(chǎng)已经(jīng)提前交易(yì)了(le)政策的方向，而且今年国内的(de)政策本身也不是(shì)大(dà)开大(dà)合。新出(chū)台的政策更多地在(zài)落实上，较少(shǎo)新的(de)提(tí)法。

　　第二，从外部看，美(měi)联储依然在通胀(zhàng)、就业数据、金(jīn)融数(shù)据和增(zēng)长数据传递(dì)的混乱信息中纠(jiū)结(jié)。

　　第三，从投(tóu)资主线看，数字经(jīng)济和中特估依然既有政策、也有(yǒu)业绩或者有未来预期的业(yè)绩改善，但短(duǎn)期(qī)游戏(xì)、传媒(méi)、中特估与其他(tā)板块(kuài)分(fēn)化较为极致，也是(shì)不争的事(shì)实。除了(le)这两条主(zhǔ)线(xiàn)外，金融、消费和公用(yòng)事(shì)业有(yǒu)反(fǎn)弹，但(dàn)难以成为持续的配置主题，新能源崩坏(huài)的筹码预期(qī)也决定了反弹(dàn)的脆弱性(xìng)。

　　第四，从交易行(xíng)为(wèi)看，投资者并未形成一致预期。随(suí)着(zhe)一季报的披(pī)露，市(shì)场阶(jiē)段性发挥(huī)了对盈利现实的定(dìng)价效率。具体表现(xiàn)为，业绩(jì)出现一定修(xiū)复和表现有韧性的金融、中(zhōng)药、电力、中特(tè)估主题以及(jí)TMT中的(de)游戏传媒等表现较好(hǎo)，家电此前也(yě)有(yǒu)一(yī)定表现。不(bù)过，随着业绩的(de)公(gōng)布反而出现(xiàn)了(le)一(yī)定的买预期卖现实的操作。当然，相对而言市场(chǎng)也有定价效率不稳定(dìng)的一面，同样是业绩修复(fù)或有韧性的农(nóng)林牧(mù)渔、新能源和消费板(bǎn)块，整体表现则一般。

　　二、市场僵(jiāng)持(chí)的原因：一(yī)季报显示企业盈利仍在磨底阶(jiē)段(duàn)

　　短期市场的(de)核心矛盾在(zài)于缺乏(fá)特别明显的亮点(diǎn)，TMT主(zhǔ)线前期超额收益过于显著，目前除了(le)游戏、传(chuán)媒(méi)一枝独秀外，其他TMT细分(fēn)领域阶段性有所(suǒ)回调。中(zhōng)特估相关的基建、银行、石油、出版等板块(kuài)盈利(lì)有支撑、估值也(yě)较(jiào)低，因此(cǐ)在最近市(shì)场调整的时候整体(tǐ)表现(xiàn)较(jiào)好。在这(zhè)两(liǎng)条我(wǒ)们看好的(de)全年主线之外，市场部分(fēn)定(dìng)价(jià)了(le)一季报行情，但核心问题(tí)在(zài)于(yú)当前盈利仍处在(zài)磨底阶段。扣除(chú)金融和两(liǎng)桶(tǒng)油(yóu)，A股的盈利还(hái)在下滑，这(zhè)意味(wèi)着(zhe)短期盈利很难撑(chēng)起A股系(xì)统性的行情。所以，我们看到这两条主(zhǔ)线之外(wài)其他业绩(jì)尚可(kě)的板(bǎn)块，整体反弹的幅(fú)度都相对(duì)有限(xiàn)。消(xiāo)费的盈利(lì)有一定的修复(fù)，而市场由于(yú)前期(qī)的悲观情绪(xù)尚未对其定价(jià)，这(zhè)可(kě)能蕴含阶段(duàn)性交易机会。

　　三(sān)、战略性布局(jú)是清晰而(ér)明确的：政策关注产(chǎn)业升级和(hé)人(rén)的问题

　　近期国内也处于一个会议密集召开的阶段，政治局会议、中央财经委会议(yì)和国常会相继(jì)召开(kāi)。决策(cè)层对于当前经济复苏动力不(bù)足、复苏(sū)势(shì)头(tóu)不稳的问题，有(yǒu)着(zhe)清醒的(de)认识，短期(qī)的工(gōng)作重点是(shì)恢复(fù)和扩(kuò)大需求，但(dàn)同(tóng)时也(yě)明(míng)确不会再走(zǒu)老路(lù)——不会(huì)通过低(dī)水平的债(zhài)务(wù)扩(kuò)张来刺激(jī)经济，而是聚焦实体经济的产业升级，推(tuī)进(jìn)产业(yè)智能(néng)化、绿色化、融合化(huà)。

　　现代产业体系(xì)下的融(róng)合发展(zhǎn)

　　这次财经委会议的一个新提法是(shì)“坚持三次产(chǎn)业融合(hé)发展，避免割裂(liè)对立；坚(jiān)持(chí)推动传(chuán)统产业转型升(shēng)级，不能当成(chéng)‘低端产业’简单退出”，这个提法很重要。我们去年底(dǐ)强调接下来一段时(shí)间的政(zhèng)策需要强调(diào)均衡性和(hé)系统性，才(cái)能(néng)形(xíng)成(chéng)经济发展的合力。卡脖子的领域(yù)要(yào)重点(diǎn)支持和(hé)发展，但是经济的运行是一(yī)个完整的(de)系统，生产和(hé)消费、实体(tǐ)经济(jì)和(hé)金融支撑、高科(kē)技领(lǐng)域和低技术领域、融(róng)资-设计-制造—物(wù)流-销售-服(fú)务(wù)等各方面需要协调发展，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能(néng)够真正把需(xū)求拉(lā)动(dòng)起(qǐ)来。不能够孤立、片面地理解和执行政(zhèng)策(cè)，毕竟即使是芯片(piàn)这么最高科技的领域，它的下(xià)游(yóu)需求也主要(yào)来自消(xiāo)费电(diàn)子产品(pǐn)中的手机、汽(qì)车(chē)、智(zhì)能家居等(děng)等，没有(yǒu)需求的拉动，产(chǎn)业的发展就缺乏(fá)良性循环的(de)基础。

　　高质量的人才红(hóng)利(lì)

　　另外(wài)，最(zuì)近(jìn)政策讨(tǎo)论的一个重(zhòng)点是人，作为投资生(shēng)产拉动(dòng)核心(xīn)的企(qǐ)业(yè)家、作(zuò)为人力资源重点的人才、承载民族(zú)未来的新生人口、需要(yào)关(guān)注的老龄(líng)人口。当前中国(guó)的发展逐渐(jiàn)从资本和(hé)劳动要素拉动转向(xiàng)人力资源拉动，技术创新成(chéng)为能否突(tū)破内外部约束的关(guān)键。技术创新能力(lì)取决于制度保障下的主观能(néng)动性，在(zài)经(jīng)历(lì)了过(guò)去几年(nián)的非常态(tài)之(zhī)后，在内(nèi)外部(bù)不(bù)确定性的制约下，如何(hé)让当前每个主体充(chōng)满信(xìn)心、充满主观能动性，是政策的重心(xīn)。以人工(gōng)智(zhì)能为代表的数字经(jīng)济(jì)大(dà)发展，有可能(néng)能够(gòu)帮助我们(men)适当(dāng)缩小国际(jì)竞争中(zhōng)人力资(zī)源的差距(jù)，这需要从一个更高的角度理解人(rén)工智能(néng)和数字(zì)经济(jì)。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从(cóng)容：乱(luàn)战之后的投资路径

　　5月的市场(chǎng)，看起来(lái)是战略(lüè)僵持阶段的乱战。接(jiē)下(xià)来的政策(cè)力度(dù)和(hé)效果(guǒ)有(yǒu)多(duō)大、盈利(lì)能否(fǒu)实质性的(de)反弹、经(jīng)济复(fù)苏的斜率是否面临(lín)趋缓(huǎn)的压力、海(hǎi)外的潜(qián)在风险到底有(yǒu)多大、美联储(chǔ)到底下一(yī)步面临(lín)的是什么样的经济形势等(děng)，投资(zī)者希望渐次判断上述一系列(liè)的(de)重要(yào)问题的程度，并据此(cǐ)进行(xíng)布(bù)局。

　　从这(zhè)个意(yì)义上讲(jiǎng)，5月交易机会可(kě)能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而(ér)未必会是收(shōu)获的阶段。投资者(zhě)需要(yào)多一点(diǎn)耐(nài)心，风(fēng)浪越(yuè)大，下一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容”，这是(shì)我们从巴菲(fēi)特历(lì)次股东(dōng)大会上看到(dào)价值(zhí)投资(zī)者很重(zhòng)要的一个特质，即(jí)我(wǒ)们提倡(chàng)的(de)“道”。市场(chǎng)的乱是暂时的，随着事实的清(qīng)晰，投资路径也将会非常明确。这个路径，我们从产业视角(jiǎo)做了一下梳理，供投资者(zhě)参考。

　　具体而(ér)言：投(tóu)资的上(shàng)限是产业现代化，科(kē)技自主可用(yòng)，数字(zì)化、高端(duān)化与智能化(huà)是明确(què)的诗与远方，需要进(jìn)行战略布局(jú)。投资(zī)的(de)下限是(shì)避免系统性的(de)风(fēng)险，在现代(dài)化(huà)的产(chǎn)业转型(xíng)中(zhōng)，当前蕴藏(cáng)风险和未来跟不上历史步伐的产业是不能进行战略布局(jú)的(de)。投(tóu)资的中间状态是(shì)周期与(yǔ)消费行业，是战(zhàn)术性的(de)布局(jú)。

　　产业视角(jiǎo)下(xià)的(de)投资路线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博士，创金合信(xìn)基(jī)金首席经(jīng)济学家，投委会(huì)委员兼秘书长，宏观策略配(pèi)置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学经(jīng)济学(xué)博士，清华大学管理科学(xué)与工程博(bó)士后。学术研(yán)究(jiū)与教学以及宏观经济走(zǒu)势、金融产品分析等(děng)实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致(zhì)力于在周期波动的框架内运用财(cái)政的(de)视角(jiǎo)解(jiě)构宏观经济的运行，将(jiāng)中(zhōng)国经(jīng)济看作一份资产，通过(guò)资本资(zī)产定(dìng)价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金经理、首席宏观分析(xī)师，2022年(nián)2月加(jiā)入(rù)创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基金。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与(yǔ)择时研究。武汉大学学士(shì)，上海财经大学(xué)经(jīng)济学硕士、博士(shì)，中国社科院经济学(xué)博士后，学术论文多发(fā)表于国际(jì)SSCI英(yīng)文(wén)核心(xīn)经济学(xué)期刊。

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