平安首(shǒu)经(jīng)团队：钟正生(shēng)/范城(chéng)恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国通胀如(rú)期回落。2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中，住(zhù)房租金(jīn)、二手车(chē)、汽油等分(fēn)项(xiàng)环比(bǐ)上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等(děng)价格平(píng)稳。从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二个月拖(tuō)累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡车分项(xiàng)的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据(jù)公布(bù)后(hòu)，市场(chǎng)对政(zhèng)策利率(lǜ)预期(qī)小幅下修，CME利(lì)率期货(huò)市场预(yù)计6月不加息概(gài)率升至(zhì)90％以上，且进一步押(yā)注下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月(yuè)，美(měi)国(guó)通胀回落速(sù)度比2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半(bàn)年平均环(huán)比增速的(de)0.23％。原因在于(yú)，能源价格(gé)回落(luò)对CPI的拖累(lèi)显著下降(jiàng)，以及(jí)二手车价格止跌回升。这说(shuō)明(míng)，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固。我们理解，美国核(hé)心通胀(zhàng)的韧性与居(jū)民消费的韧性相匹(pǐ)配。一季(jì)度美国机动车(chē)和零部件等消费(fèi)明显增长，与美国CPI二手车(chē)和卡车(chē)价格分项(xiàng)的反弹相匹配。

　　下半年美国(guó)通胀反(fǎn)弹风(fēng)险值(zhí)得关注(zhù)。今(jīn)年二季度，由于(yú)基(jī)数(shù)原(yuán)因美国CPI同比增速呈快速(sù)回落走(zǒu)势，市(shì)场很容易(yì)对美国通(tōng)胀回落持(chí)乐观看法，并忽视通(tōng)胀(zhàng)环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不再，在基准情形(xíng)下(xià)，美国标题通胀率(lǜ)很可能企稳。我们进一步(bù)提示下(xià)半年(nián)美国(guó)通胀超预期上行的可能(néng)性：第一，汽车价格可能超(chāo)预期上行。一季(jì)度美国汽车(chē)消费回升，可能夯实汽(qì)车制造商的财务状况(kuàng)，并限制其(qí)继续降价的空间。此外，美国汽(qì)车制造(zào)商存货(huò)量同比增速快速下降(jiàng)。第二，房租(zū)回落可能再度滞后。目前市场预(yù)期(qī)下半(bàn)年美国住(zhù)房租金回落。然(rán)而，历史上(shàng)美国房价(jià)与租金的(de)相关性(xìng)并不稳定。考(kǎo)虑到当前美(měi)国房屋空置(zhì)率更(gèng)处于历史最低水平，住房供(gōng)给的紧张也(yě)可能阻碍住(zhù)房租金(jīn)回(huí)落(luò)的斜率。第三，能(néng)源(yuán)价格(gé)可(kě)能(néng)受供(gōng)给扰动而超预(yù)期(qī)反弹。全(quán)球能源需求维持(chí)强劲；欧佩克+频繁出(chū)手呵护(hù)油价，未来也不排除采取(qǔ)新的行(xíng)动；欧洲(zhōu)能源风险或在下一轮冬(dōng)季(jì)回升。

　　如果下半年美(měi)国通胀(zhàng)较为顽固(gù)，美联储或将较(jiào)难降息。如果当前浓(nóng)厚的(de)降息预(yù)期被逐渐修正削弱，市场可能需(xū)要重估美联储长(zhǎng)时间保持高利率对经济的负面影响，继而可(kě)能进一步计入中期经济衰退(tuì)风险(xiǎn)。相应地，美(měi)股调(diào)整压力(lì)仍未(wèi)消散，因盈利预期仍有(yǒu)下修(xiū)空间(jiān)；在通(tōng)胀(zhàng)和货(huò)币(bì)紧缩(suō)预期上修时期(qī)，美债利率和美(měi)元(yuán)指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险超预期上升(shēng)，美国经(jīng)济超预期下行，美联储(chǔ)降息超预期提(tí)前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场进一步押注美联(lián)储6月不加息、下半(bàn)年降息。但(dàn)值得注意(yì)的是，2023年以来(lái)，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善(shàn)带(dài)来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然(rán)顽(wán)固。我们认(rèn)为(wèi)，美国通胀风险(xiǎn)或在下半(bàn)年，当基数效(xiào)应利好不再，美国(guó)标题通胀率可能企稳，且不(bù)排(pái)除超(chāo)预(yù)期反弹。具体地，下半年汽车价格(gé)回(huí)升、住(zhù)房(fáng)租(zū)金回落滞后、以(yǐ)及能源价(jià)格反弹的风(fēng)险均值得(dé)关注。若(ruò)下(xià)半年美国通胀较为顽固，美(měi)联储将较难降息，美(měi)国(guó)中期经济(jì)衰退风险(xiǎn)将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月(yuè)美国(guó)通胀如期回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比(bǐ)低于前值和(hé)预期，核(hé)心CPI同(tóng)比持平于预期、低于前值(zhí)。美国(guó)劳工(gōng)部（BLS）5月10日公(gōng)布数据显示(shì)，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预期(qī)和前(qián)值5％，已连续10个月下滑(huá)；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平(píng)于预(yù)期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略低(dī)于前值5.6％，下行斜率较缓显示(shì)通胀粘性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平于(yú)预期和前值。

　　结构上，住房(fáng)租(zū)金、二(èr)手车、汽油等分项环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保健等价(jià)格平稳(wěn)。首先，CPI食(shí)品分项连续2个月环比(bǐ)零(líng)增长(zhǎng)，家庭食(shí)品价格下(xià)跌与外出食品(pǐn)价格上(shàng)涨相互抵消。其次，CPI能(néng)源(yuán)分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其(qí)中，能源服务环(huán)比(bǐ)-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商(shāng)品(pǐn)环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能(néng)源商品(pǐn)中，汽油受OPEC减产和旅(lǚ)游旺季的影(yǐng)响(xiǎng)，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核(hé)心商品价格(gé)环(huán)比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中二手(shǒu)车和卡车环比(bǐ)4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持平前值，其中住房租金环(huán)比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租(zū)金拉动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交(jiāo)通(tōng)运输服(fú)务拉动回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个(gè)百分点，二(èr)手车和卡(kǎ)车分项的拖累则(zé)缩(suō)窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上述分项的“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策利率预期小幅(fú)下修(xiū)，美(měi)股纳指和标普(pǔ)500收涨，美债利(lì)率和美元指(zhǐ)数小(xiǎo)幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止(zhǐ)加(jiā)息的(de)概率(lǜ)，由前一(yī)天(tiān)的(de)78.8％上(shàng)涨(zhǎng)至91.5％；12月议(yì)息会议的(de)加权平均利率预(yù)期(qī)为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进(jìn)一(yī)步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日(rì)，美股道琼斯指数(shù)微跌0.09％，标普500指数和纳(nà)斯达克指数(shù)分别(bié)上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全线下跌(diē)，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢，供(gōng)给(gěi)改善带(dài)来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们(men)测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环比增速(sù)为0.35％，高于2022下(xià)半年平均(jūn)环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持(chí)在(zài)0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势上扬的原因在于，核心通(tōng)胀(zhàng)仍然(rán)维(wéi)持高位，而能源价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半(bàn)年(nián)国际(jì)能源价格高(gāo)位回落，美国(guó)CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格(gé)基本(běn)企稳，能(néng)源分(fēn)项平均(jūn)环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住(zhù)房(fáng)租金环比增速维(wéi)持高(gāo)位，而二手车价格止跌回升，并抵消了医疗保健价格(gé)回落的利好。我(wǒ)们在此前报告(gào)中已提示(shì)，在美(měi)国通胀结构中，供(gōng)给(gěi)因素改善(shàn)效果(guǒ)边际减(jiǎn)弱，而需求因素没有(yǒu)明显降温，使得通胀回落的幅度存疑（参考报告《美国(guó)通胀压力(lì)反复》等）。

　　需(xū)要指出的是，美国核心通胀的韧性与居民(mín)消费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人消(xiāo)费支出环比(bǐ)大(dà)幅增长3.7％（折(zhé)年(nián)率），对一季度美国GDP环比折(zhé)年率的贡献高达2.5个百分点。结构上，服务消费(fèi)维持强劲，而耐用(yòng)品消费明显回升(shēng)，尤(yóu)其机动(dòng)车和零(líng)部件等消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和(hé)卡车分项的(de)反弹(dàn)相匹(pǐ)配。美(měi)国居民消费的韧性，不仅得益(yì)于尚未(wèi)耗尽的超额储蓄、薪资增(zēng)长和家庭资产(chǎn)负债表健康(kāng)等，也可(kě)能来自(zì)居民收入和(hé)财富(fù)分配的改善、财(cái)产性利息(xī)收入(rù)的上升(shēng)、实际收入上升和消费预期改善等多方(fāng)因素加持（参考报告《对美(měi)国(guó)消费(fèi)韧性(xìng)的三点思考——兼评(píng)美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀(zhàng)反弹风险(xiǎn)值(zhí)得关注(zhù)

　　今年下半年，美国(guó)通胀超预期上行的风险值得关注。综(zōng)合考虑(lǜ)美国经济下(xià)行与通胀(zhàng)黏性，我们的基(jī)准假设是，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右(yòu)，介于2023年(nián)1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间(jiān)，但仍(réng)高于2015-2019年平(píng)均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考虑美(měi)国需求走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即(jí)考虑美国(guó)通胀黏(nián)性(xìng)更强或发(fā)生(shēng)新(xīn)的供给(gěi)冲击等(děng)。假设(shè)年内美国CPI季(jì)调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度(dù)，由于基数原因，美国CPI同比增速(sù)呈快速回(huí)落走势，即便5月和6月CPI环比(bǐ)保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也可能回落至(zhì)3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市场很容(róng)易(yì)对通(tōng)胀(zhàng)回落(luò)持(chí)乐观看法，并忽视美国(guó)通胀环比(bǐ)走势的韧性。但三季度以后，基数(shù)效应利好(hǎo)不(bù)再，在基准情形下，美(měi)国标题(tí)通胀率很可(kě)能企稳。

　　在此基(jī)础上，我们进一(yī)步提示下半年美国通胀(zhàng)超预期上行的可(kě)能性。

　　第一，汽(qì)车价格可能超(chāo)预期上(shàng)行。受2021年初财政(zhèng)刺激利好，美国汽(qì)车等(děng)耐(nài)用品消(xiāo)费一(yī)度爆发式增长(zhǎng)，但(dàn)自2021年下半年以来(lái)逐渐冷却。然(rán)而(ér)，目(mù)前有(yǒu)迹象表明，美国汽车消费(fèi)需求并未(wèi)完(wán)全“透支(zhī)”。2023年以来，随着(zhe)国(guó)际供应链继续修复(fù)，加上多数电动汽车企业打响“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年(nián)一季(jì)度，美国机动(dòng)车和零部件消费(fèi)同比增长4.4％，在连续六个季(jì)度(dù)负增长(zhǎng)后实现正增(zēng)长(zhǎng)。更高频的(de)数据也印证了美国汽车消费回升的趋(qū)势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快(kuài)增长(zhǎng)。汽车销售回暖会(huì)夯实汽车(chē)制(zhì)造(zào)商的财务(wù)状况(kuàng)，也(yě)会限制其继(jì)续降价的空间。此外，美国商务部数据显(xiǎn)示(shì)，截至2023年3月，汽车制造商存货量同(tóng)比增速下降至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维(wéi)持在(zài)10％左右，暗示未(wèi)来(lái)汽车供(gōng)给压力可能上升(shēng)。因此在下半年，美国(guó)汽车销售数量(liàng)和(hé)价(jià)格均可能(néng)超预期上扬。

　　第二，房(fáng)租回(huí)落可能再度滞后。历史数据显示(shì)，美国房(fáng)价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年不(bù)等。本(běn)轮美国房价同(tóng)比增速于2022年中左右触顶回落，继而市(shì)场(chǎng)期待2023年下(xià)半年美国(guó)住(zhù)房租金同(tóng)比增速放缓。但是，房价与租金(jīn)的相关性(xìng)并不稳定。此外，考虑到当前美国房屋(wū)空(kōng)置率更处于历史最低(d泰国相当于中国的哪个省，泰国等于中国哪个省ī)水平，住房供给紧张也(yě)可能阻碍(ài)住房租金回落的斜率(lǜ)。如果CPI住房(fáng)租金环比(bǐ)增速仍持(chí)续保持0.5％以上，那么美国(guó)CP泰国相当于中国的哪个省，泰国等于中国哪个省I环比很难下降(jiàng)至0.3％以下(xià)，CPI同(tóng)比便有反弹风险。

　　第三，能源价格(gé)可能(néng)受供给扰动(dòng)而超预期反(fǎn)弹。首先，尽(jǐn)管美欧经济前景蒙尘，但全(quán)球能(néng)源需求维(wéi)持强劲。国(guó)际(jì)能(néng)源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布(bù)月(yuè)报(bào)显示，其(qí)预计2023年(nián)全球石油需求将(jiāng)增(zēng)加200万桶/日，主要得益(yì)于中(zhōng)国需求复苏。其次，欧(ōu)佩克+频繁(fán)出手(shǒu)呵护油价，未(wèi)来(lái)也不排除采取新的行动。2022年下半(bàn)年以来，欧佩(pèi)克+更频繁地调整产量，以干预市场(chǎng)、呵护油价。今年4月初，欧佩克(kè)+意(yì)外宣布减(jiǎn)产，提振了因美欧(ōu)银行(xíng)危机而(ér)下挫的国际油价(jià)。但好景不长，4月(yuè)下旬以(yǐ)来美国地区银(yín)行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈(yíng)亏平衡油价为80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不排(pái)除欧佩克+进一(yī)步减产呵护油价。最后，欧洲能源风险(xiǎn)或在下一轮冬季回(huí)升。展望下半(bàn)年，欧洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告(gào)，2023年欧盟(méng)天然气供需缺(quē)口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不(bù)足或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天然气(qì)储备可能处(chù)于(yú)警戒线(xiàn)水(shuǐ)平之(zhī)下。一旦欧洲能源风险再(zài)起，原油(yóu)、天(tiān)然(rán)气等国际能源品价格可能反弹(dàn)。

　　若下半年美国通(tōng)胀较(jiào)为顽固，美联(lián)储(chǔ)或将较(jiào)难降(jiàng)息。如果年(nián)末美国(guó)CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基(jī)本(běn)符(fú)合美联储2022年12月(yuè)的预测(cè)水平，当时2023年(nián)PCE预期中值(zhí)为(wèi)3.1％、核(hé)心(xīn)PCE预期中(zhōng)值(zhí)为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较为明确地表示2023年可能不(bù)会降息。由此(cǐ)推(tuī)断，若当PCE同比维持3％以上时(shí)，美联储(chǔ)选择降息(xī)的底气(qì)可能不足。截至目(mù)前，市场对于美联储下(xià)半年降息的预期仍强。如果浓(nóng)厚的降息(xī)预(yù)期被逐渐(jiàn)修(xiū)正(zhèng)削弱，市场(chǎng)可能需要重估(gū)美联储长时(shí)间(jiān)保持(chí)高利率(lǜ)对(duì)美(měi)国经济的负面影(yǐng)响(xiǎng)，继而(ér)可能进一步计入中期经济衰(shuāi)退风险。相(xiāng)应(yīng)地，美股调整压力仍未消散，因盈(yíng)利(lì)预(yù)期仍有(yǒu)下修空间；在通(tōng)胀(zhàng)和货币紧缩预(yù)期“上(shàng)修”时(shí)期(qī)，美(měi)债(zhài)利(lì)率和美元(yuán)指数可能阶段(duàn)企(qǐ)稳(wěn)，黄金价(jià)格可能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融风险超预期上升，美(měi)国(guó)经(jīng)济超预期下行，美联储降息超预期提前等。

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