王剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌(diē)至(zhì)过度(dù)低估时，股息率相(xiāng)应(yīng)提升，会吸引(yǐn)绝对(duì)收益资金(jīn)买入，股(gǔ)价也逐步完(wán)成筑底。

　　近(jìn)期，银行股已上涨半年，又(yòu)一次因(yīn)绝对收(shōu)益资金(jīn)追逐(zhú)高股息而(ér)上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经悄然(rán)发(fā)生一些(xiē)向好的变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如(rú)果(guǒ)大家觉得银行股是这几(jǐ)天(tiān)才开始上涨，那么(me)就大错(cuò)特(tè)错(cuò)了。事实是：

　　银行股自2022年(nián)10月(yuè)底见底之后，已经持续上(shàng)涨了足足半年时间了(le)……

　　这段(duàn)时间的银(yín)行股(gǔ)涨幅达到27％，其中部分银行(xíng)股涨幅甚至(zhì)达到50％以(yǐ)上，非常(cháng)可观。当(dāng)然，中间(jiān)也不是一(yī)帆风(fēng)顺(shùn)，2022年10月(yuè)银行(xíng)股快(kuài)速下跌(diē)后，迅速反弹。过完2023年春(chūn)节后，却冲(chōng)高回落，调整了近两个月(yuè)时间，跌(diē)幅不大，不到10％。然后于3月底开(kāi)始上涨，近期(qī)加速上涨。

　　这种(zhǒng)事情并不是(shì)第一次发生。过去银行股的大行情(qíng)，都是在悄无声息中默默上涨的，因为(wèi)银行股平时关注度并不高。等到因几根大线性而吸(xī)引大(dà)家来关注(zhù)时(shí)，已经涨幅(fú)不小了。

　　上(shàng)一次类(lèi)似的(de)事情是(shì)2014年。或许经历过的人都能记得，2014年(nián)11月，因(yīn)为一次比较意外的“双降(jiàng)”（降息、降准），金融股拔(bá)地而起。但在此之前，银(yín)行(xíng)指标大约在3月见底，然(rán)后不(bù)声不响地开(kāi)始回升，到11月时，8个月左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底(dǐ)，也(yě)有类(lèi)似的情况：没有(yǒu)明确(què)利好，没有明确新闻，银行股却(què)自己慢(màn)慢(màn)从(cóng)底部(bù)爬(pá)起来(lái)了。

　　是谁先(xiān)知先觉(jué)？

　　为(wèi)行情归因并不容易，因为很难验证(zhèng)。如果(guǒ)确实没(méi)有实质性利好，那么只能从资金面去猜测：可能是估值(zhí)便宜到很多资金(jīn)愿意出手了。由于银行盈利能力非常稳定，估(gū)值低往往意味着股(gǔ)息(xī)率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红(hóng)率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息(xī)率就会非常诱(yòu)人。比如(rú)近年来，大行的(de)ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍以下，那么计算(suàn)出来的(de)股息率高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这就好比(bǐ)一只票息(xī)率6.6％的可转债。如果盈利能力(lì)保(bǎo)持，则后(hòu)续每年收取6.6％的“利息”，如(rú)果股价上(shàng)涨，还能享受资本利(lì)得(dé)。当(dāng)然，如(rú)果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下(xià)降，则会(huì)遭受损(sǔn)失。但由于ROE已在底部(bù)，近期很难(nán)再降了。因此(cǐ)，这就(jiù)非常像一(yī)张可转债，其市价(jià)下(xià)跌时，会有(yǒu)个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就(jiù)出来了。如果这张“可转债”的(de)票息率高到一定程度，显著(zhù)高过一(yī)些资金的成本(běn)，那么这些资金自然(rán)愿(yuàn)意(yì)参与(yǔ)。

　　这样(yàng)，银(yín)行股就形成一个隐形的“估值(zhí)底”，当估值低至一定水(shuǐ)平时，股息率(lǜ)诱人，就会有人(rén)参(cān)与。

　　当然，这个(gè)估(gū)值(zhí)底在某些情况下会(huì)被打破，即因(yīn)为一(yī)些负面因(yīn)素的存在，导致市场先生觉得银行股的(de)估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行股那种(zhǒng)悄(qiāo)无声息的底部，可能并没有什么实质利好(hǎo)，就(jiù)是有(yǒu)些(xiē)看中(zhōng)股息率的(de)资金默(mò)默(mò)买(mǎi)入(rù)，把底部给买出来了。

　　这是些什么样的资金(jīn)呢(ne)？

　　首先可以排(pái)除的(de)就是以股(gǔ)票型公募基金为代(dài)表的机构投资(zī)者(zhě)。太原市长热线电话是多少号，太原市长热线电话号码查询因为他们的(de)考核要求是相对收益(yì)，因此在大多数(shù)时候，他(tā)们不(bù)会因为股息(xī)率(lǜ)诱人而买入，他们的(de)任务是(shì)战胜自己基金(jīn)的基准，或者战胜可(kě)比基金(jīn)同仁(rén)。所以，即使股(gǔ)息率高，他们也很难(nán)做(zuò)出(chū)赚取股息率的决(jué)策，这不是他们的(de)考核目标。

　　因此，银行股(gǔ)从底部开始悄悄上涨的这段时间，公募基金(jīn)参(cān)与很低，这次(cì)也不例外。

　　从(cóng)数据上(shàng)也可验证：从33家银(yín)行股(gǔ)2022年(nián)底(dǐ)基(jī)金(jīn)持仓比重来看，比(bǐ)重(zhòng)越低，期间（过去(qù)半年(nián)，后(hòu)同）涨幅越大，比重越高则涨幅(fú)越(yuè)小。

　　除了公(gōng)募基金，其(qí)他类似考核的机构(gòu)投资者也是类似(shì)。

　　从(cóng)数据上看，我(wǒ)们确实看到(dào)，2023年(nián)第一季度较上年末，大部分A股银行股(gǔ)的基金(jīn)持仓比例是(shì)下降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持(chí)股比(bǐ)重降幅；单位：个百(bǎi)分点；来源(yuán)：WIND）

　　回(huí)顾第一(yī)季度，银行指数走(zǒu)了(le)个过山(shān)车，先是上涨(zhǎng)，然(rán)后春节(jié)后下跌（这段时间刚好(hǎo)是人工智能概念股大涨(zhǎng)，因此机(jī)构投资者有可能是卖(mài)出银行等(děng)股票(piào)，换仓至(zhì)计算机(jī)股(gǔ)票）。到了4月初，人工智能等板块行情回(huí)落后，银行股重拾升势，且涨幅加速。春节后(hòu)的这段时间，银行(xíng)股刚好和(hé)人工智能走(zǒu)出了一个完(wán)美的“对称”走势(shì)。

　　而(ér)其他投资者(zhě)，比如个(gè)人、外(wài)资、自营、保险、资(zī)管等，则可(kě)能是买(mǎi)入的。因(yīn)为(wèi)这些资(zī)金不考核(hé)相(xiāng)对收益(yì)，更(gèng)多(duō)的是追求绝对收(shōu)益，因此有可能是高股息股票(piào)的青(qīng)睐者(zhě)。

　　而(ér)决定他们买(mǎi)入的因素中，资金成本应该是个重要因素。目(mù)前，我国近期市场利(lì)率较低、资(zī)金充(chōng)沛，其(qí)他可替代(dài)的投(tóu)资机会(huì)较少，因此股息率显得太原市长热线电话是多少号，太原市长热线电话号码查询诱(yòu)人。同时(shí)，美(měi)国加(jiā)息接近尾声，他们的资金成本也有望下行，我国高股息股票也(yě)有吸引力。

　　然后我们通(tōng)过数据来(lái)加以(yǐ)验证。

　　从2023年一季(jì)度情况来看，外资确实在买入大行，并且数量还不少(shǎo)。不过保险(xiǎn)资金(jīn)却是有进有(yǒu)出(chū)，这一点(diǎn)有点与我(wǒ)们预期(qī)不符。基金主(zhǔ)要在卖出。此外，还有(yǒu)些一般法(fǎ)人(rén)、其他投资者(zhě)在买入。

　　（一季(jì)度各类(lèi)投资者持(chí)股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大致(zhì)成立(lì)，即：在银(yín)行股估(gū)值极低(dī)的时候，追求绝对收益的资金买入(rù)了高股息率的(de)个股。

　　从(cóng)散点图上(shàng)也可以清晰看到这一点：

　　因(yīn)此，这(zhè)次行情，和历史(shǐ)上(shàng)很多次银行底部启动(dòng)一样，很可能是(shì)青(qīng)睐高股息率的资金(jīn)，买入(rù)低(dī)估值、高(gāo)股息率的银行股。而他们的(de)口味与公募基(jī)金(jīn)刚好是(shì)相(xiāng)反的。

　　03

　　事(shì)情在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上(shàng)分析，说明了(le)过去半(bàn)年的(de)银行股行情(qíng)，是(shì)追求绝对收(shōu)益的资金(jīn)，买入了高股息率的银行股。眼下，很(hěn)多(duō)银行股股息率依然较高(gāo)，而资金面(miàn)依然(rán)宽松，那么这些高股息率(lǜ)股票(piào)对绝对收(shōu)益资金依然是有吸引力的。

　　那么(me)在(zài)银行业的经(jīng)营(yíng)层面，有没有(yǒu)实质变化(huà)呢？

　　我(wǒ)们在3月曾(céng)经提(tí)出，过(guò)去三年期(qī)间的一些特(tè)殊政策，已经出(chū)现调整的迹象，银行业将要进入新的均衡格局(jú)。比如，在普惠小微领域，过去几年大行承(chéng)担了一些监管(guǎn)要求，每年普惠小微(wēi)信贷的增长非(fēi)常快，投放利率很低，这对小微金融市场格局造成了较(jiào)大影响，尤其是(shì)对一些原来从事小微业(yè)务的中小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深度】大小行小微(wēi)金融逐(zhú)步达到新均(jūn)衡

　　而在4月27日，银保(bǎo)监会办公厅发(fā)布《关于2023年加力提升小微企业金融服务质(zhì)量(liàng)的通知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号(hào)），对工作要(yào)求有了一(yī)些调整。比如(rú)，不再提“两增”（指单户授信总(zǒng)额(é)1000万(wàn)元以下小微企(qǐ)业贷(dài)款同比增速不低(dī)于各项贷款同比增速，有贷款余(yú)额的户(hù)数不低(dī)于上年(nián)同期水平）要求，不再(zài)刚性要求(qiú)降(jiàng)低小(xiǎo)微信贷利(lì)率，而是(shì)要求“合理确定(dìng)贷款利率”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除(chú)了小微金融领域(yù)，其(qí)他方面的工作要(yào)求(qiú)也(yě)陆续(xù)从过(guò)去三(sān)年的阶段性(xìng)政(zhèng)策，慢(màn)慢回归至常态化。

　　而银行业这几年由于(yú)净息差显著回落(luò)，盈利能力(lì)也渐渐(jiàn)接近合理(lǐ)利润底线。因为银行业需要留存(cún)一定(dìng)的利润用于补充资(zī)本，进而支持下(xià)一(yī)期的信(xìn)贷投放，因此利润并不是(shì)越(yuè)低越好，需要维持一个合理利润。而目前(qián)盈利能力已经接近这一底(dǐ)线，所以(yǐ)政策也会相(xiāng)应调(diào)整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是(shì)银行的合(hé)理(lǐ)利润和合理(lǐ)息差

　　可见(jiàn)，行(xíng)业(yè)的一些情况已经悄悄发生(shēng)变化(huà)了。

　　那(nà)么(me)，有(yǒu)没有一种(zhǒng)可能：那些买(mǎi)入高(gāo)股息股票的投资(zī)者中，真有些先知先觉者，已经嗅到了(le)不一(yī)样的(de)味道？

　　本文为金融业研究方法(fǎ)探讨(tǎo)。本(běn)文(wén)不是证(zhèng)券研究报告，不构成任何投资建议，涉(shè)及(jí)个股也仅为举例或(huò)陈述事实之用，不代表我们对他(tā)们的证券或产(chǎn)品的(de)推荐。具体(tǐ)投资(zī)建(jiàn)议请参考(kǎo)我(wǒ)们的研究报告。

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