分析师(shī)：李超(chāo) / 孙欧(ōu)

　　来(lái)源：浙商证(zhèng)券宏观研究团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月(yuè)，信贷、社(shè)融、M2数据转弱符(fú)合(hé)我(wǒ)们(men)预期。我们想继续提示居民(mín)超额储蓄(xù)大概率仍会继续积累，较难大量释放至(zhì)消费、购房。结(jié)合4月居民(mín)存(cún)款(kuǎn)数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿(yì)，相比去(qù)年末继续增(zēng)加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额(é)储蓄(xù)。我们认为，经济(jì)结构(gòu)转型升级是(shì)导致居民(mín)对未(wèi)来收入(rù)预(yù)期悲观的根本性(xìng)原(yuán)因，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖了其影响，也(yě)因此居民超额储蓄的释放将是一个(gè)较为缓(huǎn)慢的(de)过(guò)程(chéng)。对于后续信用表现，预计二季(jì)度市场对(duì)宽信(xìn)用的预期(qī)波动或明显加大，可能形成信用收紧预期，对于政策工具，我们判断二季度(dù)货(huò)币(bì)政策主要(yào)体现结构性特(tè)征，下半年有望降准(zhǔn)、降息。

　　固(gù)定布(bù)局 工具条上设(shè)置固(gù)定宽高(gāo)背景可以设(shè)置被包(bāo)含(hán)可以(yǐ)完美对齐背(bèi)景图和文字(zì)以及制作自己(jǐ)的(de)模板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元，信贷较弱(ruò)符合(hé)我们预期(qī)

　　2023年4月，人民币贷(dài)款新(xīn)增7188亿元，同比多增(zēng)649亿元，与我们的预测值7000亿(yì)元(yuán)基本一(yī)致，低于wind一致预期的(de)1.13万亿(yì)。4月信贷增速持(chí)平前值于11.8％。我们(men)在4月11日的报告《3月金融数据：一季度的强劲(jìn)信贷对后续或有透支》中(zhōng)提示了一季度信贷的大(dà)体量投(tóu)放或对后续(xù)信贷形成一定透支，目前观点得到(dào)验证。

　　4月信贷结构呈现(xiàn)企业强(qiáng)、居民弱特(tè)征：住户贷款减少2411亿(yì)元，同比少增(zēng)约(yuē)241亿元，其中，短期、中(zhōng)长期贷款分别(bié)减少1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动约+601、-842亿元；企业(yè)贷款增加6839亿(yì)元，同比多增约1055亿(yì)元(yuán)，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期(qī)贷款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)6669亿元(yuán)，票据融资增(zēng)加(jiā)1280亿元，同比变(biàn)动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比(bǐ)多增约755亿元。

　　企业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款增加(jiā)6669亿元(yuán)，是过往(wǎng)历年(nián)4月(yuè)的最高值（有数据以来），占4月企业贷款增量、总贷(dài)款增(zēng)量的比重达到(dào)97.5％和92.8％的(de)较高(gāo)水平(píng)。去(qù)年4月受疫情影响，信贷(dài)仅增加2652亿(yì)（同比(bǐ)少增3953亿），今年同比(bǐ)多增达(dá)4017亿元，也是2018年(nián)以来(lái)4月的最高(gāo)值。我们认为基建、制造业（尤其是(shì)科创、绿色）、普惠小微等领域是主(zhǔ)要(yào)投(tóu)向，地产(chǎn)为边(biān)际增量(liàng)。根(gēn)据央行(xíng)4月(yuè)20日新(xīn)闻发布会披(pī)露数据(jù)，一(yī)季度基建中长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中(zhōng)长期贷款新增1.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿(yì)元；房地产业中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)新增6536亿元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)3791亿元。3月，多家银行在2022年年(nián)报业(yè)绩发布会上表示今年绿色、基(jī)建、科(kē)创将是(shì)重(zhòng)点布(bù)局领域。

　　4月，票据-同业存单(dān)利差（6个月）持续震荡下(xià)行，体现银行一(yī)定程度(dù)“冲票据”，但由(yóu)于去年该状况更为突出，因此(cǐ)“票(piào)据融资(zī)”项目仍录得(dé)大幅(fú)同比少增。值得注(zhù)意的是，票据-同(tóng)存利差4月(yuè)末略有(yǒu)上行，体现(xiàn)供需关系略有反转，相关市场观(guān)点认为(wèi)信贷或有走强，但我们在5月(yuè)1日发布的报告(gào)《4月数据(jù)预(yù)测：价(jià)格向下，盈利承压，制(zhì)造业(yè)投资放(fàng)缓》中提示，其并(bìng)非是银行卖盘大幅增加，而是来自企业贴现量增加所致（票据利(lì)率下行导致企业贴现意愿增强），全月(yuè)看，利差(chà)下行幅(fú)度达77BP，或反映(yìng)4月信(xìn)贷相对较弱(ruò)，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款即使有(yǒu)去年的低基数(shù)，仍然表现较(jiào)弱，尤其是地产销售高(gāo)频(pín)回落(luò)对应的居(jū)民中(zhōng)长期贷款再次出现同比(bǐ)少增，居民短期(qī)贷款同比多增幅度也明显(xiǎn)走弱，与我们对消费、地产销售相对(duì)审慎(shèn)的观点相一致。展(zhǎn)望后续，低基数(shù)或使(shǐ)得居民贷款多月(yuè)仍有一定同比改善，但较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加2134亿元(yuán)，信(xìn)贷小月非银贷款季节性大增，且银行间体系流动性保持合理充裕，数(shù)据较(jiào)高(gāo)，也进一步导致社融口径信贷明显低于人民币贷款(kuǎn)口径数(shù)据。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿(yì)，同比(bǐ)略多增

　　4月社会融资规模(mó)增量为1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿元），与(yǔ)我(wǒ)们预期的(de)1.55万亿更(gèng)为接近，wind一(yī)致预期为1.72万亿。4月(yuè)社融增速持(chí)平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要(yào)来自未贴(tiē)现银行(xíng)承兑汇票、人民币(bì)贷款(kuǎn)、政府债券、非标项(xiàng)目及外币贷款。4月未(wèi)贴现银(yín)行承兑汇票(piào)减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济回落+银行表内“冲票据(jù)”导致(zhì)表外票据基数(shù)较低，而今年(nián)经济弱(ruò)修复的情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口(kǒu)径人民币贷(dài)款(kuǎn)增加(jiā)4431亿元，同比多增729亿(yì)元；外(wài)币贷款(kuǎn)折合(hé)人民币减少319亿元，同比少减441亿元，与(yǔ)进口(kǒu)相关度较(jiào)高(gāo)，表现也较为匹配。政府(fǔ)债(zhài)券净融资4548亿(yì)元，同比多636亿元。委托贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)83亿(yì)元，同(tóng)比多增85亿元，走势稳健，边(biān)际增量或来(lái)自公(gōng)积金贷款；信托贷款增加(jiā)119亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增734亿元(yuán)，信托(tuō)贷款(kuǎn)主要受地产金融政策影响，“十六(liù)条”明(míng)确(què)规定“支持开发贷款、信托贷款等存量融资(zī)合理展期”，金融机构继续积极落实，支撑信托贷款数(shù)据，且(qiě)融资类(lèi)信托(tuō)若依据(jù)存量比例(lì)压降(jiàng)，则(zé)每(měi)年压降(jiàng)规模也是同比减少的(de)。

　　4月社融结(jié)构中同比少增(zēng)主(zhǔ)要是直接融资项目：企业债券净融资2843亿元，同(tóng)比(bǐ)少809亿元(yuán)；非金(jīn)融企业(yè)境内股(gǔ)票(piào)融资993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受(shòu)信用(yòng)债(zhài)收益率低位、企业债务融资需(xū)求回暖的影响，企业债券融资稳定(dìng)，保持了今年以来的修复特(tè)征。

　　>>M2增速略有回(huí)落但仍处(chù)高(gāo)位

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个(gè)百分点至(zhì)12.4％，与我们的预测值(zhí)完全一致，wind一致预(yù)期为12.6％。其中，财政支出大(dà)概率保持前置使得M2仍(réng)具韧性，但信贷转弱(ruò)及(jí)去年基(jī)数走高使得增(zēng)速回(huí)落。

　　4月末M1增速(sù)较前值(zhí)上行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽(suī)然(rán)去年基数上行、今年4月地产销售边际转弱，但4月末已进入五一假期，受益于居民消(xiāo)费、出行活(huó)跃度提高(gāo)，居民储(chǔ)蓄存款部分转为(wèi)企业活期存款(kuǎn)，推(tuī)升M1增速，完全符合(hé)我们的预期。M1的主要影响因素是企业活期存款(kuǎn)，其与消费类相(xiāng)关行业的(de)现金流直接关(guān)联，由于(yú)我们判断居民消费、购(gòu)房活动修复是渐(jiàn)进的，幅度可(kě)能相对(duì)较弱，预计M1增速大概率逐步上(shàng)行(xíng)，但速度(dù)较为缓慢。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较前值回落(luò)0.3个百分点，仍(réng)处高位(wèi)，这与2020年、2022年表现相似，体(tǐ)现经济修复的结构性失衡，三四线(xiàn)城(chéng)市(shì)及(jí)农村地区经济改(gǎi)善略弱，导(dǎo)致持币需求(qiú)增加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍在继续积累

　　我们(men)想继续提示居(jū)民超额(é)储蓄(xù)仍在(zài)继(jì)续(xù)积累，预计未来较(jiào)难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数(shù)据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居(jū)民超额(é)储牛心管是牛的什么部位 牛心顶是黄喉吗蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相较(jiào)上月继续增(zēng)加约(yuē)5000亿元，相比去年末则已大幅增(zēng)加了(le)1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素消退，居民仍在(zài)积累(lèi)超额储蓄，这符合我们(men)此前(qián)的(de)判(pàn)断。我们(men)认为，经济结(jié)构(gòu)转型升级是导致(zhì)居民对未来收入(rù)预期(qī)悲观的根本性原(yuán)因，疫情在一定(dìng)程度上掩盖了其影响，也因(yīn)此居民(mín)超(chāo)额储蓄(xù)的释(shì)放(fàng)将(jiāng)是(shì)一个(gè)较为缓(huǎn)慢的过程(chéng)。

　　4月人民币存(cún)款减少4609亿元，同比多减5524亿元(yuán)。其中，住户存款减少1.2万亿元，非(fēi)金融企(qǐ)业存款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银(yín)行业金(jīn)融(róng)机构存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然(rán)居民存(cún)款大幅回落，但我们(men)认为主(zhǔ)要(yào)是由(yóu)于季节(jié)性，这与(yǔ)银行季末冲存款、季初居民存款资金重新流入理财产品相关；同时，今年也(yě)受假期影响(xiǎng)，4月(yuè)末已进入五一假期，居民消(xiāo)费活动使得储蓄得到部分(fēn)释(shì)放（另一个角度观察(chá)，4月受(shòu)企(qǐ)业(yè)缴税影响，也是企业(yè)存款的季(jì)节(jié)性小月，但今年4月企(qǐ)业存款增加1408亿元，高于(yú)前两(liǎng)年，我们认为(wèi)就是受五一假期影响(xiǎng)，与M1增(zēng)速(sù)上(shàng)行相呼应）。但总体看，4月居民储(chǔ)蓄的回落幅度相对过(guò)往历年4月并(bìng)不算(suàn)大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计(jì)二季度货(huò)币政策主要(yào)体现结构性(xìng)特征(zhēng)，下半年有望降准(zhǔn)、降息

　　预计一(yī)季度信贷的大规模投放或对后续月(yuè)份有所(suǒ)透支，二季度市场(chǎng)对宽信(xìn)用的预期波动或明显加大，可能形成信用收紧预(yù)期。

　　其(qí)一，今(jīn)年银行“开门(mén)红”意愿较(jiào)强，并普遍担忧后续利率继(jì)续下行带(dài)来(lái)的净息差压力，因此倾向于(yú)在(zài)年初增(zēng)加信(xìn)贷投放(fàng)，这会(huì)导(dǎo)致(zhì)后续的信贷额度在一定(dìng)程度(dù)上(shàng)受限。

　　其二，4月末(mò)政治局会议对货币(bì)政策定(dìng)调是“稳健的货币政(zhèng)策(cè)要精准有(yǒu)力，形(xíng)成扩大需求的(de)合力(lì)”，政策基调和表述延续了(le)去年(nián)底中央经(jīng)济工(gōng)作会议的部署，我们认为“精准(zhǔn)有力”更加强调货币政策的结构性发力，即精准滴(dī)灌(guàn)、定(dìng)向支持。预计二(èr)季度货币(bì)政策(cè)将以结构(gòu)性调(diào)控(kòng)为主，再贷款仍将(jiāng)发(fā)挥(huī)主导作用。根据央行官方数据，截(jié)至(zhì)今年3月末，我(wǒ)国结(jié)构性货币政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得(dé)注意的是，央行于(yú)1月(yuè)、2月分别新创(chuàng)设房企(qǐ)纾困专(zhuān)项(xiàng)再贷款(kuǎn)、租(zū)赁住房贷(dài)款支(zhī)持计划两项结构性(xìng)政策工具，额(é)度分别800、1000亿元，新工具(jù)均针对(duì)地产领域，体现维稳意图(tú)。我们预计央行(xíng)后续将(jiāng)继续强化对制造(zào)业、科(kē)技(jì)、小微、绿色等(děng)领域的信贷支持，结构性政策(cè)将继(jì)续(xù)强化(huà)使用。

　　其三，去(qù)年(nián)5、6、9月在政策驱(qū)动下是信贷(dài)极高值，而7月(yuè)是极低值，即(牛心管是牛的什么部位 牛心顶是黄喉吗jí)二(èr)、三季度的相(xiāng)邻月(yuè)份间的信贷(dài)表现(xiàn)波动较大，这也将对今年的各月构成差异化的基数影响(xiǎng)。预计5、6月信贷同比(bǐ)压力(lì)较大，未来的三个季度合(hé)计看，信贷增(zēng)量(liàng)或有同(tóng)比少增，信(xìn)贷增速也将是逐步小幅回落的趋(qū)势(shì)，预计信贷(dài)年末增速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个(gè)百分(fēn)点。

　　结(jié)合我们对(duì)全年(nián)信(xìn)贷体量的判(pàn)断，我们测算一季度信(xìn)贷增量占(zhàn)全年比重或(huò)高(gāo)达(dá)45％-47％，处于历史极高(gāo)值区(qū)间，其中也隐含(hán)了对下(xià)半年可(kě)能再(zài)次降准的(de)判断。由于下半年经(jīng)济下行(xíng)及失业压力(lì)均可能加大，降(jiàng)准体现(xiàn)稳增长保就业(yè)诉求，8月(yuè)起MLF到(dào)期量较大，可(kě)能有降准时间窗口(kǒu)。对(duì)于降息，预计美联储可能在四季(jì)度进入(rù)降息周(zhōu)期，中美两国(guó)基本面差+货币政策差收敛，我国将出(chū)现(xiàn)国(guó)际收支、汇(huì)率改善机会，货币政(zhèng)策宽(kuān)松空间进一步打(dǎ)开，形成降息(xī)预(yù)期。

　　对于(yú)社融，预计(jì)1月社融(róng)9.4％的(de)增速水平即为全(quán)年(nián)低点(diǎn)，在(zài)企业债券(quàn)、表外(wài)票(piào)据(jù)有望同比多(duō)增的情况下，预计社(shè)融增速可维持震荡走升，预计年(nián)末升(shēng)至10.3％左(zuǒ)右，与名(míng)义GDP增速基本匹配；预计年(nián)末M2增速(sù)10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和(hé)2023年(nián)4月的12.4％均有明显回落，但(dàn)仍(réng)明显(xiǎn)高于(yú)GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形(xíng)势及地产领域风险(xiǎn)加(jiā)剧(jù)，居(jū)民(mín)消费及购(gòu)房情绪进一(yī)步恶化，后续宽(kuān)信(xìn)用持续不及预期。

　　固定布(bù)局 工具条上设(shè)置固定宽高背(bèi)景可以设置被(bèi)包(bāo)含可以完美对齐背(bèi)景图和文字以(yǐ)及制作(zuò)自(zì)己的模板

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 牛心管是牛的什么部位 牛心顶是黄喉吗