王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股(gǔ)息率相应提(tí)升(shēng)，会(huì)吸引绝(jué)对收益资金买(mǎi)入，股价也逐步完成(chéng)筑底。

　　近(jìn)期，银行股已上(shàng)涨半年，又一次(cì)因绝对收益资金追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经悄然发(fā)生(shēng)一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如果大家觉得银(yín)行股是这几天才(cái)开始上涨，那么就大错(cuò)特错了(le)。事实是：

　　银行股自2022年10月底(dǐ)见底之后，已经持续(xù)上(shàng)涨了足足半年(nián)时间了……

　　这段时间的银行(xíng)股涨幅达到27％，其中部分(fēn)银行股涨幅甚至达到50％以上(shàng)，非常可观。当(dāng)然，中间也(yě)不是一帆(fān)风顺(shùn)，2022年10月银行股快(kuài)速下跌后，迅速反弹。过完(wán)2023年春节后，却(què)冲高回落，调整了近两个(gè)月(yuè)时间，跌幅不大，不到10％。然(rán)后于(yú)3月底开(kāi)始上涨(zhǎng)，近期加速(sù)上涨。

　　这种事情并不是第一次发生。过去银(yín)行股的大行(xíng)情，都是在(zài)悄(qiāo)无(wú)声息中(zhōng)默默上涨的，因为银行股平时(shí)关注度并(bìng)不高。等到因几根大线(xià创造的意思是什么三年级下册，创造的意思是什么最佳答案n)性(xìng)而吸引大家来关注时(shí)，已(yǐ)经涨幅不小了。

　　上一次(cì)类似的(de)事情是2014年。或许经(jīng)历(lì)过的人都能记得，2014年11月，因为一次比较意外的(de)“双降”（降(jiàng)息、降准），金融股拔地而起。但在此之(zhī)前(qián)，银(yín)行(xíng)指标大约(yuē)在3月见底，然后不声不响地开始回升，到11月(yuè)时，8个月(yuè)左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几(jǐ)次银行股见(jiàn)底，也有类似的情(qíng)况：没有明确利好，没有明(míng)确新闻，银行股却自己(jǐ)慢慢从(cóng)底部爬起来了。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为(wèi)行情归(guī)因并不容易，因为很难验证。如果(guǒ)确实(shí)没有实质性利好，那么只(zhǐ)能从(cóng)资金面去猜测：可能是(shì)估值便宜(yí)到很多资金愿意出手了。由(yóu)于银行盈利(lì)能力非常稳定，估值(zhí)低往(wǎng)往意味着股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定，PB越(yuè)低则股息(xī)率(lǜ)越高。

　　而若(ruò)PB低(dī)至一定水平(píng)时，股息(xī)率(lǜ)就会(huì)非常(cháng)诱人。比如(rú)近年来(lái)，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分红率(lǜ)30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍以下，那(nà)么计算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比(bǐ)一只(zhǐ)票(piào)息率(lǜ)6.6％的可转债。如果(guǒ)盈利能力保持，则后续每年(nián)收(shōu)取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能(néng)享受(shòu)资本利得。当然，如果股价(jià)再跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红(hóng)率下降，则会(huì)遭受(shòu)损失。但(dàn)由于(yú)ROE已在底部，近(jìn)期很难(nán)再(zài)降了。因此，这就非(fēi)常像一张可转(zhuǎn)债(zhài)，其市(shì)价(jià)下(xià)跌时，会有个估值下限，即“债(zhài)券价(jià)值”。

　　于是，其投资价(jià)值就出(chū)来了。如果这(zhè)张“可(kě)转债”的票息(xī)率高到一定程(chéng)度，显(xiǎn)著(zhù)高过一些资金(jīn)的成本，那么(me)这(zhè)些资金自然愿(yuàn)意(yì)参与。

　　这样，银行创造的意思是什么三年级下册，创造的意思是什么最佳答案股就(jiù)形成(chéng)一个隐(yǐn)形的“估(gū)值底”，当估值低(dī)至一(yī)定水平时，股(gǔ)息率(lǜ)诱(yòu)人，就会有人参与。

　　当(dāng)然，这个估(gū)值底在某些情况下会被打破，即因为一些负(fù)面因素(sù)的存在，导致市场先生觉得银行股的估(gū)值或(huò)盈(yíng)利能力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行股(gǔ)那种悄(qiāo)无声息的(de)底部(bù)，可能并没有什么实(shí)质利好，就是有些(xiē)看中股息(xī)率的资金默默买(mǎi)入，把(bǎ)底(dǐ)部给买(mǎi)出来(lái)了。

　　这是(shì)些什么样的资金呢？

　　首先可以排除(chú)的就是以股票型公募基(jī)金为(wèi)代(dài)表(biǎo)的机构投资者。因为(wèi)他们的考(kǎo)核要求是相对收益(yì)，因此在大多数时候(hòu)，他们不会因为股息率诱人而买入，他(tā)们(men)的任务是战胜自己基金的(de)基准，或(huò)者战胜可(kě)比基金同仁(rén)。所以，即使股息率高，他(tā)们也很难做出赚取股息(xī)率的(de)决策，这不(bù)是他们的(de)考核目标(biāo)。

　　因此，银(yín)行股从底部开始悄悄上涨(zhǎng)的(de)这(zhè)段(duàn)时间(jiān)，公募基金参与很低，这次也(yě)不例外(wài)。

　　从数据上也可(kě)验证(zhèng)：从33家银行股2022年底(dǐ)基金持仓比重来看，比(bǐ)重越低，期间（过去半年，后同）涨(zhǎng)幅越大，比(bǐ)重越高则涨幅越小。

　　除了(le)公募基金，其他(tā)类似考核的机构投资(zī)者也是类似。

　　从数据上看(kàn)，我们(men)确实(shí)看到(dào)，2023年第一季度较上年(nián)末(mò)，大部分A股银行(xíng)股(gǔ)的基金持(chí)仓比例是下(xià)降的，有些个股甚至降幅不(bù)小。

　　（一季度基金(jīn)持股比重降幅；单位：个(gè)百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数(shù)走了(le)个过山车，先是上涨，然(rán)后春节后下跌（这段时间刚(gāng)好(hǎo)是(shì)人工智(zhì)能(néng)概念股大涨，因此机构投资(zī)者有可能(néng)是卖出银行(xíng)等股票，换(huàn)仓至计(jì)算机股票）。到了(le)4月初，人工智(zhì)能等板块行(xíng)情(qíng)回落(luò)后，银行股重(zhòng)拾(shí)升(shēng)势，且涨(zhǎng)幅(fú)加速。春节(jié)后的这段时间，银(yín)行股刚(gāng)好和人(rén)工智能走出(chū)了一个完美的“对称(chēng)”走势。

　　而其(qí)他投资者，比如个(gè)人、外(wài)资、自(zì)营、保险、资管等，则可能是买(mǎi)入的(de)。因为这些资金不考核相对收益(yì)，更多(duō)的是追求(qiú)绝对(duì)收(shōu)益，因此有可能是(shì)高股息股票的(de)青睐(lài)者。

　　而决定他们(men)买入的因素中(zhōng)，资金成本应该是个(gè)重要因素。目前(qián)，我国近(jìn)期市(shì)场利率较低、资(zī)金(jīn)充沛，其他可替代的投资(zī)机会较少，因此股息率(lǜ)显得诱人。同时，美国加息接(jiē)近尾声(shēng)，他们的(de)资金成本也有望下(xià)行，我国(guó)高股息股票(piào)也有吸(xī)引力。创造的意思是什么三年级下册，创造的意思是什么最佳答案p>

　　然后我们通过数(shù)据来(lái)加以验证。

　　从2023年一季度(dù)情况来(lái)看，外资确实在买入大行，并且(qiě)数量还不少(shǎo)。不过保险(xiǎn)资(zī)金(jīn)却是有进有出，这一点有点与我们(men)预期不符。基(jī)金主要(yào)在卖出。此外，还有些一般法(fǎ)人、其他投资者在(zài)买入。

　　（一季度各类投资者持股变化(huà)数；单位(wèi)：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大致成立，即：在银行股估值极低的时(shí)候，追求绝对收益的资(zī)金买入了高股息率的个(gè)股。

　　从散点图(tú)上也可以清晰看(kàn)到这(zhè)一(yī)点：

　　因此，这次行(xíng)情，和历史(shǐ)上很多次银(yín)行底部(bù)启(qǐ)动一样，很可能是青睐高股(gǔ)息(xī)率的资(zī)金，买入低估(gū)值、高股息率的(de)银行股。而他们的口味与公募基金刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事(shì)情(qíng)在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说(shuō)明了(le)过去半年的银行股行情，是(shì)追求绝(jué)对收益的(de)资金(jīn)，买入了(le)高股息率(lǜ)的银行股(gǔ)。眼下，很(hěn)多银行股股息率依然(rán)较高，而资金面依然宽(kuān)松，那么(me)这(zhè)些高股(gǔ)息率股票对(duì)绝对收益资金依然是有吸(xī)引力的。

　　那么在银(yín)行业的经(jīng)营层面，有没有(yǒu)实质变(biàn)化呢？

　　我们在(zài)3月(yuè)曾经(jīng)提出，过去三年期间的一些(xiē)特殊政策，已经出现(xiàn)调整的迹象，银行业将要进入新(xīn)的均衡格局。比如，在普惠小微领(lǐng)域，过去几年大行承(chéng)担(dān)了(le)一些监管要(yào)求，每年普惠小微(wēi)信贷的增长(zhǎng)非常(cháng)快，投放利率很低(dī)，这对小微金融(róng)市(shì)场格局造成了较(jiào)大影(yǐng)响，尤其(qí)是对一(yī)些原来从事(shì)小微(wēi)业务的中小银行造(zào)成压力。

　　【深度】大小行(xíng)小微金(jīn)融(róng)逐步达到新均衡

　　而在4月(yuè)27日，银保监会(huì)办公(gōng)厅发(fā)布《关于(yú)2023年加力(lì)提升小(xiǎo)微企(qǐ)业金(jīn)融服务质(zhì)量(liàng)的通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作要求有(yǒu)了(le)一(yī)些调整。比如，不再提(tí)“两增(zēng)”（指(zhǐ)单户(hù)授信总额1000万(wàn)元以下小微企业贷款同(tóng)比增速不低于(yú)各项贷款同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)，有贷款余额的(de)户数不低于上年(nián)同期水(shuǐ)平）要求，不再刚性要求降低小微信贷(dài)利率，而是要求“合理(lǐ)确定贷款利率”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除了小微金融领(lǐng)域，其(qí)他方(fāng)面的工作要求也(yě)陆续从(cóng)过去三年的(de)阶段性(xìng)政策，慢慢回归至(zhì)常(cháng)态化(huà)。

　　而银行业这几年(nián)由于净(jìng)息差显著回(huí)落，盈利能力也渐渐接近合理利润底线。因为银行业(yè)需要留存一(yī)定的(de)利润用于补充资本，进而支持(chí)下一期的信贷投(tóu)放(fàng)，因此利(lì)润并不是越(yuè)低(dī)越好，需要(yào)维(wéi)持一个合理利润(rùn)。而(ér)目(mù)前盈(yíng)利能力已经(jīng)接近(jìn)这一底(dǐ)线(xiàn)，所以政(zhèng)策也(yě)会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行(xíng)的合理利(lì)润和合(hé)理息(xī)差

　　可(kě)见(jiàn)，行(xíng)业的一些情况已经(jīng)悄悄发生(shēng)变化(huà)了(le)。

　　那么，有没有(yǒu)一种可(kě)能：那些买入高(gāo)股息股票的投(tóu)资者中，真(zhēn)有些先知先觉者，已经嗅(xiù)到了不一(yī)样的味道？

　　本(běn)文为金融(róng)业(yè)研(yán)究(jiū)方法(fǎ)探讨。本(běn)文不(bù)是证券研究报(bào)告(gào)，不构成任何投资建议(yì)，涉及个股也仅为(wèi)举例(lì)或陈述事实之用，不(bù)代(dài)表我们(men)对他们的证券或产品(pǐn)的推荐。具(jù)体投资建(jiàn)议请(qǐng)参考我们(men)的研究报告。

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