平安首经团队：钟正生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新(xīn)增社融表现乏力。继一季(jì)度“天(tiān)量”投放后，2023年(nián)4月社融(róng)增长明显(xiǎn)降温，比(bǐ)去年4月疫情冲击期(qī)间创下(xià)的(de)低点仅多增(zēng)2873亿元，“稳信(xìn)用”压(yā)力(lì)有(yǒu)所显现。社融(róng)骤降的主要拖(tuō)累在于人(rén)民币信(xìn)贷增势(shì)放缓， 4月降至2008年以(yǐ)来历史同期的(de)次低(dī)点(diǎn)（仅略高于(yú)2022年同期）。表外融资和直接(jiē)融资基本延续了(le)一季度的格局(jú)。1）委托贷(dài)款和(hé)信托贷款(kuǎn)小幅(fú)正增长；未(wèi)贴现银行(xíng)承兑汇票(piào)较去(qù)年(nián)同期降幅收窄；2）企业直接(jiē)融(róng)资较去年(nián)同期有所下降(jiàng)，主因债券到期规模较大。3）政府债融资规模同比(bǐ)多(duō)增，但需警惕其“后劲(jìn)”。2023年提前批的剩(shèng)余(yú)发行额度不及万亿，截(jié)至5月上旬尚未(wèi)下发剩余批次的地方债(zhài)额度，期间空(kōng)档可能拖累政府债融资表现(xiàn)。

　　新(xīn)增人民(mín)币贷款(kuǎn)偏弱，增(zēng)量(liàng)明显弱于(yú)历(lì)史同期均值。各分项从(cóng)强(qiáng)到(dào)弱排序，企业(yè)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)>；企(qǐ)业短期(qī)贷(dài)款>；居民短期贷款(kuǎn)>；居民(mín)中长期贷款。新增(zēng)人民币贷款的最大问(wèn)题仍然在于居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)，房地(dì)产(chǎn)销售不振使其增(zēng)量不足，居民预期偏弱、提前(qián)偿(cháng)还存量房贷又雪上(shàng)加霜。但基于4月这个信贷(dài)投放(fàng)传(chuán)统(tǒng)淡季的数据，尚(shàng)不能得出企业信(xìn)贷需求不足(zú)的结论(lùn)。一方(fāng)面，企业中(zhōng)长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史同期(qī)新高，仍能有效(xiào)发力；另一方面(miàn)，表内票据维(wéi)持低增长（与去年1-5月(yuè)表内票据(jù)高(gāo)增长形成对比），也(yě)意味(wèi)着(zhe)目前(qián)企业贷款需求或许尚可。此外，4月初以(yǐ)来(lái)存款利率市场(chǎng)化改革较快推进，这有助于缓解银行面(miàn)临的净(jìng)息差压力，增强其支持实体经济的可持续性，能(néng)够为企业贷款利(lì)率的进一(yī)步(bù)下调(diào)“蓄力”。

　　从(cóng)货币供应量和存(cún)款数(shù)据看：1）M1同比小幅回升。每(měi)年前(qián)4个月翘(qiào)尾因素对M1同(tóng)比走势影(yǐng)响(xiǎng)较大，或(huò)是驱动其(qí)变化的主因。在贷款扩张的同时，企业存款也有边际改善。2）M2同比增速(sù)有所回落。4月居(jū)民资产(chǎn)再配置，银(yín)行理财规模重回扩(kuò)张(zhāng)，对M2形(xíng)成(chéng)拖累。考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速(sù)较3月(yuè)抬升0.8个(gè)百(bǎi)分点，基数(shù)变化也有(yǒu)较强影响(xiǎng)。3）居民存款(kuǎn)同比少增(zēng)。考虑(lǜ)到(dào)4月多家中小银行下调(diào)挂牌存(cún)款利率、银(yín)行理财(cái)市场(chǎng)火(huǒ)热、居(jū)民提前(qián)偿还房贷规模较高，其驱动因素更多是家庭资产的再配(pèi)置，流(liú)向消费规模可能较(jiào)为有(yǒu)限。4）4月财政存款同比大幅多(duō)增(zēng)，但(dàn)结合基建相关高频开工率和重大(dà)项(xiàng)目开工金额数据看，财政对实体经济支持力度可能有所(suǒ)减弱。从4月金融数据看，房地产恢复仍(réng)然缓慢(màn)，此时若财政(zhèng)基建支(zhī)持(chí)力(lì)度不(bù)稳，可能导致中国经(jīng)济环比增长(zhǎng)动能较快(kuài)衰减。

　　目前(qián)社融增速回升幅(fú)度较小，但与(yǔ)名义GDP增速对比看，货币(bì)政策对(duì)实体经济的(de)支持还是比较(jiào)有力(lì)的。即(jí)便(biàn)按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设(shè)全(quán)年录(lù)得6％左(zuǒ)右(yòu)的实(shí)际GDP增(zēng)速，加上1到2个点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融(róng)增(zēng)速(sù)也应足够与之匹配。我们(men)认为，后续需通(tōng)过财政加力、促(cù)进(jìn)房地产修(xiū)复、促进家庭(tíng)超额储蓄动用等方式(shì)扩大总需求(qiú)，夯实经济(jì)回升(shēng)势头。

　　一

　　新增社融表(biǎo)现乏力

　　新增(zēng)社融(róng)表现乏力。2023年4月新增社会(huì)融资规模为1.22万(wàn)亿元，同比多增2873亿元；社(shè)融(róng)存(cún)量同(tóng)比增(zēng)速持(chí)平于上月的(de)10％。考虑到去年同期疫(yì)情多点散发、社融一度触“冰”的(de)低基(jī)数(shù)效(xiào)应，以及今年一季度“开(kāi)门红(hóng)”期间社融月(yuè)均同比多增8200多亿(yì)的亮眼表(biǎo)现，4月社融表现(xiàn)乏(fá)力“稳信用”压力有(yǒu)所(suǒ)显现。从分(fēn)项看：

　　一(yī)方面，人民币(bì)信贷增势放缓，是4月社融骤降的(de)主要拖累。2023年4月(yuè)人民币贷(dài)款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来历史同期(qī)的(de)次(cì)低点（仅较2022年同期高815亿元）。不(bù)过，得(dé)益于出口边际回暖、人民币汇率相对稳定(dìng)，4月外币(bì)贷款同比有(yǒu)所少减(jiǎn)。

　　另一方面，表外(wài)融资(zī)和直接融资基本延续了(le)一季度的格局(jú)。

• 　　一则，企业直接融资(zī)同比缩(suō)量，继续小幅拖累(lè当兵的家暴几率大吗，当过兵的人会家暴吗i)新增社融。2023年4月企业债融资、非金融企业境内股票融资分(fēn)别同比少(shǎo)增809亿元、173亿(yì)元。今年春节后(hòu)，企业贷款发行规模持续高(gāo)于去年同期，但到期偿还也迎来(lái)高峰，对净融资构成拖累(lèi)。截至2023年一季度(dù)末，2022年(nián)10月推出的(de)500亿元民营(yíng)企业债(zhài)券融资支(zhī)持工(gōng)具（第二期）尚未开始投放(fàng)使用，相关(guān)政策(cè)支持还有待落地。

• 　　二(èr)则，政府债融资规模同比多增，但需警惕(tì)其“后劲”。今年(nián)前(qián)4个月，财政(zhèng)继续前置(zhì)发力，政府债融资规模较去(qù)年同期累计多增3114亿元。以财政预算数据看(kàn)，2023年政府债融(róng)资的总(zǒng)体规模与去年相当(dāng)。但不同之处在于，2022年在3月底(dǐ)就(jiù)已经(jīng)下达剩余批次(cì)的(de)新(xīn)增(zēng)地方债额度(dù)，而2023年截至5月上旬仍未下(xià)发剩余(yú)批次的地方债额(é)度(dù)，且提前批的剩余发行额度不及万亿。如果(guǒ)近期(qī)下达地(dì)方债(zhài)额度，按照往年节奏，经过(guò)地方政(zhèng)府(fǔ)项目额(é)度分配(pèi)、预算调整(zhěng)程(chéng)序，剩(shèng)余批次地(dì)方债可能至6月中下旬才能发出(chū)，期(qī)间的“空档”可能会拖累政府债融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同比多增，持续对社融构成小幅支撑。其(qí)中，委托贷款和(hé)信托贷款单月小(xiǎo)幅新增，相(xiāng)比去年同(tóng)期分别多增85亿元、少减734亿元。在(zài)表内票(piào)据(jù)贴现减(jiǎn)少的情(qíng)况下，未(wèi)贴现银(yín)行(xíng)承(chéng)兑汇票较去年(nián)同(tóng)期降幅(fú)收窄，同(tóng)比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷(dài)款拖累(lèi)在(zài)居民端

　　2023年4月(yuè)新增人民币贷(dài)款为7188亿元，比(bǐ)去年(nián)同(tóng)期低(dī)点仅略(lüè)有多增，相比18年-21年同(tóng)期均值少增6237亿元(yuán)。各分(fēn)项从强(qiáng)到弱排(pái)序(xù)，“企业中长期(qī)贷款 >； 企业(yè)短期贷(dài)款 >； 居民(mín)短期贷款 >； 居民(mín)中长期贷(dài)款”。具体地(dì)，

• 　　居民中长期贷款单月净偿(cháng)还规模达(dá)历史(shǐ)新(xīn)高，相比18年-21年(nián)同期均值多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷(dài)款同比少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多(duō)增，但略低于18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业(yè)中长期贷款延续前期亮眼表现，同比(bǐ)大(dà)幅多增4071亿元，且创当兵的家暴几率大吗，当过兵的人会家暴吗历史(shǐ)同期新高。

　　总体看，新(xīn)增人民币贷款的最大问题仍然在于居民中长期贷款，房地产销售低迷使其增量(liàng)不足，居民预(yù)期偏弱(ruò)、提前偿还存(cún)量房贷又雪上加霜。基于(yú)4月这个(gè)信贷投放传统淡季(jì)的(de)数据(jù)，尚不能得出(chū)企业(yè)信贷需求不足的结论。

• 　　一(yī)方面(miàn)，企业(yè)中长期贷(dài)款在一季(jì)度大(dà)幅高增后，4月又创历史(shǐ)同期新(xīn)高，仍然能够有(yǒu)效发(fā)力。

• 　　另一(yī)方(fāng)面，表(biǎo)内票(piào)据维持低增长（与去(qù)年1-5月表内(nèi)票据(jù)高增长(zhǎng)形成对比），也(yě)意味着目前企(qǐ)业贷款需求(qiú)或(huò)许尚可。

• 　　此外(wài)，4月(yuè)初以来存款利(lì)率(lǜ)市(shì)场化(huà)改革较快推进，这有助(zhù)于(yú)缓解(jiě)银行面临的净(jìng)息差(chà)压力，增强其支持实体经济的(de)可持续性，能够(gòu)为企业贷款利率(lǜ)的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同(tóng)比小幅回(huí)升。一方面，从历史规律看，每年前4个月翘尾因素对M1同比走势的影响(xiǎng)较大，这可能是驱(qū)动其(qí)变化(huà)的主要原因(yīn)。另(lìng)一方面，在企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)扩(kuò)张(zhāng)的同时，企(qǐ)业(yè)存款也有边际改善，4月新(xīn)增规模约1408亿元，而21年、22年4月企(qǐ)业存款均在减少。

　　M2同比(bǐ)增速有(yǒu)所回落。一方面，4月信贷扩张(zhāng)乏力(lì)，对M2的支撑不强(qiáng)。另一方面，居民(mín)资(zī)产再配置(zhì)，银行理(lǐ)财规(guī)模(mó)重回扩张，对M2也形成(chéng)拖累。此外(wài)，考虑(lǜ)到去年4月M2同(tóng)比增速(sù)较(jiào)3月(yuè)抬(tái)升0.8个百分点，基数的变化也有(yǒu)较强影(yǐng)响(xiǎng)。

　　4月居民存(cún)款出现了2022年3月(yuè)以来的首次同比(bǐ)少(shǎo)增，其(qí)驱动因素更(gèng)多是(shì)家庭资产的再配(pèi)置，流向消费的(de)规(guī)模(mó)可(kě)能较为有限(xiàn)。4月(yuè)以来多家中小银行下(xià)调挂牌存款利率（据融360监(jiān)测数(shù)据，4月份(fèn)农商行1年、2年(nián)、3年、5年(nián)期存款平均(jūn)利率分别(bié)环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财(cái)市场需求火热，居民提(tí)前偿还房贷(dài)规模(mó)较(jiào)高（4月居(jū)民中(zhōng)长期贷款净偿还规(guī)模达历史(shǐ)新高(gāo)）。

　　值得警惕的(de)是(shì)，4月财政存款同(tóng)比大幅(fú)多(duō)增4618亿元，去年(nián)同期留抵退税(shuì)推进存在一(yī)定影响。但结合其(qí)他指标看，财政对(duì)实体经济的支持力(lì)度可能有(yǒu)所减弱，基建投资相关(guān)的高频指标(biāo)出现了(le)下行的苗头（4月下旬(xún)以来，全国高炉开工(gōng)率(lǜ)、电炉开工率、独立(lì)焦化厂(chǎng)焦炉生产率、水泥磨机运(yùn)转(zhuǎn)率、石油沥青开工率等指(zhǐ)标环比走弱），重(zhòng)大项目开(kāi)工金额同(tóng)环比较(jiào)快下滑（据Mysteel不(bù)完全(quán)统(tǒng)计，2023年(nián)4月全国各地重大项(xiàng)目开(kāi)工总投资额约(yuē)28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不及去(qù)年同期的半数）。从4月金融数(shù)据看，房(fáng)地产恢复(fù)仍(réng)然缓慢，此时(shí)如果(guǒ)财政基(jī)建支持力度不(bù)稳，可能导致中国(guó)经济的环比(bǐ)增长动能较快衰(shuāi)减。

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