文丨明(míng)明(míng)FICC研究团队

　　核(hé)心观点

　　过(guò)去我国(guó)名义GDP的高(gāo)速增长(zhǎng)是各类市场主(zhǔ)体加杠杆(gān)的(de)重(zhòng)要基础(chǔ)。随着(zhe)宏观杠杆率的不断升高，加之(zhī)三年疫情扰动，经济潜在(zài)增速放缓后企(qǐ)业和居民对未来的收入预期趋弱，私(sī)人(rén)部门(mén)举债的动力有所下降。目前来(lái)看，今年三大(dà)部门加(jiā)杠杆的空间都(dōu)相对有(yǒu)限(xiàn)，城投化债、中央政府加杠杆以及货币(bì)政策适度放松或是破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过(guò)去几年加杠杆的重要基(jī)础，随(suí)着宏观杠杆率(lǜ)的抬(tái)升和疫情的冲击，经济(jì)增速放(fàng)缓(huǎn)后私人部(bù)门举(jǔ)债动(dòng)力不足。2009-2019年(nián)期间(jiān)，我国名义(yì)GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观(guān)杠杆(gān)率 = 总债务(wù)/GDP，债务可以被GDP的增(zēng)长充分(fēn)消化，各部门(mén)举债的客观基础充足(zú)。同时(shí)，在经济快速发展(zhǎn)时(shí)期(qī)，企业利用杠杆加(jiā)大投资带来的(de)收益高于债务增加(jiā)而产生的利息等成本，企业主观上也愿意举债融资。此后，随着(zhe)宏观杠(gāng)杆(gān)率的抬升，以及疫情的负面冲击(jī)，经济的潜在增速有所下滑(huá)，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的基础并不牢靠。与(yǔ)此同(tóng)时，企业和居民对未(wèi)来(lái)的收(shōu)入预期受到了一定(dìng)冲击，私人部门加杠(gāng)杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来看，今年进(jìn)一步加杠杆的空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政预(yù)算的严(yán)格约束。年初的财政预算(suàn)草案(àn)制定的2023年赤字(zì)率为3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额(é)度(dù)要低于去年的实(shí)际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力度略有减弱。从过往情(qíng)况来看，年初的(de)财政预(yù)算在正常年份是(shì)较为严格的约束，举债额度(dù)不(bù)得(dé)突破限额(é)。近几(jǐ)年(nián)仅有两个较为特殊的案例：一(yī)是2020年的抗疫特别国债(zhài)，由(yóu)于当年两会(huì)召开时间(jiān)较(jiào)晚，因此这一特别国债事实上(shàng)是在当(dāng)年财(cái)政预算框架内(nèi)的。二(èr)是2022年专项债限额空(kōng)间的(de)释放，严格来讲也(yě)并未突破预算。因(yīn)此(cǐ)，政(z几近是什么意思，几近什么意思拼音hèng)府部门今年(nián)的举(jǔ)债空间已基本定(dìng)格(gé)，经过我们的测算(suàn)，今年一(yī)季度已使用约1.6万亿的(de)额度(dù)，全(quán)年预计还(hái)剩约6.1万亿(yì)的(de)空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负债表的主要的影响因(yīn)素是房地产景(jǐng)气度、居民收入以(yǐ)及对未来(lái)的信心(xīn)，这些因素共同(tóng)作(zuò)用使得现阶段居民(mín)资产负债(zhài)表难以扩张。根据(jù)中国(guó)社科院2019年的估算(suàn)，中国(guó)居民的(de)资产中有40％左(zuǒ)右是住房资(zī)产(chǎn)。房地产(chǎn)作为居民资产中占比(bǐ)最大(dà)的组成部分，房价下降不仅(jǐn)会导致资产负债(zhài)表(biǎo)本身的缩水，也(yě)会通过(guò)财富效应影响到居民的消费决策(cè)。此外，据央行(xíng)调查数据显示(shì)，城镇居(jū)民对当(dāng)期收入的感受以及(jí)对未来收入的信(xìn)心(xīn)连续多个季度(dù)处于50％的临(lín)界值之下(xià)，这使(shǐ)得(dé)居民更倾向于增(zēng)加储(chǔ)蓄，进而使得消费和投(tóu)资的倾向有所下降。目(mù)前，居(jū)民(mín)减少贷款、增加储蓄的现(xiàn)象依然存在(zài)，今年居民杠(gāng)杆预计能够趋稳，但难以大幅上(shàng)升(shēng)。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆的空间也受到政策边际退(tuì)坡以及城投债务压力较大的(de)制约。去年以来，政策性以及结构性工具对(duì)企(qǐ)业部门(mén)的融资提供了较大支(zhī)持，但二者均属于逆周期(qī)工具，在疫(yì)情扰动较为严重的(de)2020年和2022年(nián)实现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年(nián)出现了边际退(tuì)出(chū)。今年以来，央行(xíng)多次明确结构性(xìng)货币政策工具将坚持“聚(jù)焦(jiāo)重(zhòng)点(diǎn)、合(hé)理适(shì)度(dù)、有进有(yǒu)退”。预计(jì)随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏(sū)回(huí)暖(nuǎn)，今年(nián)的政策(cè)性支持从边(biān)际上来(lái)看(kàn)也将出现下(xià)降。此外(wài)，近年来城投平台综合债(zhài)务不断走高，城投债务压力偏大，未来对企(qǐ)业(yè)部门的支(zhī)撑或将受限。

　　结论：今年(nián)三大部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)的空间都相对有限，因此从现阶段(duàn)来看，解决(jué)的办法大概(gài)有以下几个维度。一(yī)是城投(tóu)化(huà)债。一(yī)季度城投(tóu)债提前偿(cháng)还(hái)规模的上升反映(yìng)出了(le)地方融资平(píng)台积极化债的(de)态(tài)度及(jí)决(jué)心，二季度(dù)可能延(yán)续(xù)这一趋势，并有序开展由(yóu)点及面(miàn)的地方债务化解工作。二(èr)是中央政(zhèng)府适(shì)度加杠杆。截至去年年(nián)底，中(zhōng)央政府的(de)杠(gāng)杆(gān)率仅为(wèi)21.4％，处于国(guó)际偏低(dī)水平，中央政府(fǔ)仍有(yǒu)一定的加杠杆空间，可以(yǐ)考虑(lǜ)通过(guò)推出长期建设国债(zhài)等方式实现(xiàn)政府部门(mén)加杠杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空间有限的情(qíng)况。三是货币政策(cè)可(kě)以适度放松(sōng)。如果下半年经济增(zēng)长的动能有所减弱，央行或许可以考(kǎo)虑通(tōng)过(guò)适时适量地进行降准降(jiàng)息，降低实体部门的融(róng)资成本(běn)，刺激实体融(róng)资需求，从而(ér)增强(qiáng)企(qǐ)业部门(mén)投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险因素：经济(jì)复苏不及(jí)预(yù)期；地方政府债务化(huà)解(jiě)力度不及(jí)预期；国(guó)内政策力度不及(jí)预(yù)期(qī)。

　　正文

　　内需不足(zú)的(de)背后：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较高的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆的重要基(jī)础和保障。2009-2019年期间(jiān)，在较高(gāo)的实际GDP增速以及2％左(zuǒ)右的通胀增(zēng)速(sù)加持下，我(wǒ)国名义GDP的年均(jūn)增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠(gāng)杆(gān)率(lǜ) = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，在名义GDP高(gāo)速(sù)增(zēng)长的基(jī)础(chǔ)下(xià)，债务可以(yǐ)被GDP的增长充(chōng)分消化，各部门举债的客观基础充(chōng)足。同时，在经济快速发展(zhǎn)的(de)时期，企(qǐ)业整体的经营状(zhuàng)况一般也较好，企业利(lì)用(yòng)杠杆加大投资和生(shēng)产带(dài)来的收益高(gāo)于债务增(zēng)加而产生的利息等成(chéng)本，此(cǐ)时对企业来(lái)说(shuō)杠杆经营可以带(dài)来正收益，因此企业主观(guān)上(shàng)也愿意加大(dà)杠杆。

　　近(jìn)年来，我国(guó)名义GDP的高(gāo)增速(sù)未能延(yán)续，加杠杆(gān)的基础不再。随着宏观(guān)杠杆率的抬升(shēng)以及疫情的冲击(jī)，经济的潜在增速有(yǒu)所下(xià)降，核心通(tōng)胀(zhàng)也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不(bù)牢(láo)靠。从(cóng)中(zhōng)短周期来看(kàn)，在经历了三(sān)年疫情的(de)冲击之后，企业和居民对未(wèi)来的收入(rù)预期都相对较弱，进一(yī)步抬(tái)升(shēng)杠杆的(de)条件并不充足(zú)且实(shí)际效果可能有限，因此私人部(bù)门(mén)加杠杆意愿较(jiào)弱(ruò)。与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，现阶段我国的宏观杠杆率相(xiāng)对偏高了，在去年我国的实体经(jīng)济部(bù)门杠杆率(lǜ)已经(jīng)超过(guò)了发达经济体的平均水平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当(dāng)前我国正面临内(nèi)需(xū)不(bù)足的(de)情况，这其中(zhōng)既受企(qǐ)业部门投资(zī)意(yì)愿减(jiǎn)弱的影(yǐng)响，也有居(jū)民(mín)部(bù)门(mén)的原因(yīn)。

　　企业部门融(róng)资状况分化显著，民企融(róng)资需求偏弱(ruò)，而(ér)部分国企融资则面(miàn)临过剩(shèng)的问题。第一，过去私(sī)人部(bù)门加杠杆是持续的(de)增量，而当前私人(rén)部门鲜见(jiàn)增量，多为存量。过去很长一段时间，民(mín)间固定资产(chǎn)投资增速显(xiǎn)著(zhù)高于全社(shè)会固定资产投资的增速。然而近几年，尤其是(shì)2020年(nián)以(yǐ)及2022年两轮疫情(qíng)冲击后，私人企业(yè)的(de)信心受(shòu)到影响，投资(zī)意(yì)愿偏弱，短(duǎn)时间内(nèi)难以(yǐ)恢复，最近两(liǎng)年民间(jiān)固(gù)定资产投资近乎(hū)零增长。第二，去年以来(lái)，银行信贷(dài)大(dà)幅投向国有(yǒu)经(jīng)济，但M2增速大(dà)幅高(gāo)于(yú)M1增(zēng)速，说明实体经济中可供投资的机会在减(jiǎn)少，信贷中有很大一部分没有进入实体经济，而是堆积在金(jīn)融体系内，对消费和(hé)投资(zī)的刺激效率下降。

　　居民部门消费回暖对融资需求(qiú)的刺激(jī)有(yǒu)限。居民消(xiāo)费对融资需求的刺激(jī)相对有限(xiàn)，居(jū)民部门加(jiā)杠杆的方(fāng)式(shì)主要(yào)是通过房地产，此外则(zé)是汽车(chē)。后疫情(qíng)时代，居民对收入的信心(xīn)仍偏弱，房地(dì)产需求(qiú)难(nán)以回暖，与此(cǐ)同时，汽车的需求也在过(guò)往(wǎng)有一定透支，因此(cǐ)居民部门(mén)对融资需求的刺激较为有(yǒu)限。

　　从三大(dà)部门看举债空间(jiān)

　　政府部门(mén)

　　狭义的政府部门债务空间受年初的财政预(yù)算约(yuē)束(shù)。年(nián)初的财政预算草案中制定的2023年赤字(zì)率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于去年的实际新(xīn)增规模(mó)4.15万亿(yì)，政府(fǔ)部门加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的(de)额(é)度(dù)，全年预计(jì)还(hái)剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年(nián)初的财政预(yù)算在正常年份是较为(wèi)严格(gé)的约束(shù)，举债额度(dù)不(bù)得突破限(xiàn)额(é)。最近几(jǐ)年有(yǒu)两(liǎng)个相对(duì)特殊的(de)案例(lì)，但(dàn)都未突破预算。第一个是2020年(nián)3月27日召开的中央政(zhèng)治局会议(yì)上提出要发(fā)行的抗疫特别国(guó)债，是为应对新冠疫情而推出(chū)的一(yī)个非常规财政工具(jù)，不计入财政赤(chì)字。由于当年两(liǎng)会(huì)召(zhào)开(kāi)时间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的特别国(guó)债事(shì)实上是在(zài)当年(nián)财政(zhèng)预算(suàn)框架内的。此(cǐ)外是2022年专项债限额(é)空间的(de)释放。去年经济受(shòu)疫情的冲击较大，年中时市场(chǎng)一度预期政府会调(diào)整(zhěng)财政预算，但最终只(zhǐ)使用了(le)专项(xiàng)债的(de)限额空间，严格来讲并未突破(pò)预算。因此，从过往的情况来看(kàn)，狭义政府(fǔ)部门今年(nián)的(de)举债(zhài)空间已基本定格，政府部门只能严格按照(zhào)预算(suàn)限(xiàn)额举债。

　　居民部(bù)门

　　影响(xiǎng)居民资产负债表的主要的(de)影响因素(sù)是(shì)房地产景气度、居民(mín)收(shōu)入以及对(duì)未来的信心，这些(xiē)因几近是什么意思，几近什么意思拼音素共同(tóng)作用(yòng)使得现阶段居(jū)民(mín)资产负债表难以扩张。

　　从资产端来看，中(zhōng)国居民的资产结构主要(yào)可以分为(wèi)非金融资(zī)产(chǎn)和金融资产(chǎn)，非金融产中绝大部(bù)分是住(zhù)房资(zī)产，房产(chǎn)价(jià)格(gé)的低迷制约(yuē)了居(jū)民资(zī)产负债表的扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资产中有43.5％为(wèi)非金融(róng)资产(chǎn)，其中绝大部分是(shì)住房资产(chǎn)，占总资产(chǎn)的40％左右。然而(ér)从去年开始，房地产的(de)价值便出现缩水，除一线城市(shì)二(èr)手房价表现相对坚挺之(zhī)外(wài)，多数城市二手(shǒu)房(fáng)价(jià)格同(tóng)比(bǐ)出现下降(jiàng)，今(jīn)年以来降幅有所收窄，但依旧未能实现由负(fù)转正(zhèng)，预计今年回升的空(kōng)间仍受(shòu)限。房地(dì)产(chǎn)作(zuò)为居(jū)民资产中占比(bǐ)最(zuì)大(dà)的组(zǔ)成(chéng)部分，房(fáng)价下降(jiàng)不仅会(huì)导致资产负债表本身的缩水，也会通(tōng)过财富效应影响到(dào)居民(mín)的消费决策。

　　第二，居民信心的回暖需要时(shí)间，目前仍倾向于更多的储蓄。央行(xíng)对城镇储(chǔ)户的调查问(wèn)卷(juǎn)显示，居(jū)民对当(dāng)期收入的感受(shòu)以及(jí)对未来(lái)收(shōu)入的信(xìn)心连续多(duō)个季(jì)度处于50％的临界(jiè)值之下，尽管在今(jīn)年一季度有所回暖(nuǎn)，但仍(réng)旧距离疫情前有(yǒu)着不小的差距。收入感受以及对未来收(shōu)入(rù)不(bù)确定性的担忧使居(jū)民更倾向于增(zēng)加(jiā)储蓄，进(jìn)而(ér)使得消费和(hé)投资（购买(mǎi)金融资(zī)产(chǎn)）的(de)倾(qīng)向有所下降(jiàng)。截(jié)至今年一季度末，更(gèng)多(duō)储蓄的(de)占比(bǐ)达(dá)58.0％，为近年(nián)来(lái)的较高水平(píng)，消费与(yǔ)投资(zī)则分别(bié)位于(yú)23.2％以(yǐ)及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价格(gé)的(de)下降(jiàng)叠(dié)加(jiā)居民(mín)收入和信心的下滑，最终使(shǐ)得居(jū)民的(de)贷(dài)款(kuǎn)减少而存款变多，居民(mín)资产负债表收(shōu)缩。今(jīn)年以来，居民新(xīn)增贷款的(de)累计值(zhí)随同比有(yǒu)所回(huí)升(shēng)，但仍(réng)远不及同样为复苏之(zhī)年(nián)的2021年。而在存(cún)款端，今年的居民累计(jì)新增存几近是什么意思，几近什么意思拼音(cún)款更是达到了疫情以(yǐ)来的最高值。存(cún)贷款的(de)表现共同反映出居民(mín)资产负债(zhài)表(biǎo)的收(shōu)缩(suō)之势。尽(jǐn)管新增贷款的增长(zhǎng)势头相较(jiào)疫情期间(jiān)有所好转(zhuǎn)，但由于房地(dì)产价格回升空(kōng)间有限以及居(jū)民(mín)收(shōu)入和信(xìn)心仍未恢(huī)复，预计短期内居民资产负(fù)债表扩张的(de)动力仍有所欠缺。

　　企业(yè)部门(mén)

　　企(qǐ)业部(bù)门加杠(gāng)杆的空间也受到政策边际退坡以(yǐ)及城投债(zhài)务压力较大的制约。

　　今年的政策(cè)性(xìng)支(zhī)持或将边(biān)际退坡。去年以来，政策性以及结构性(xìng)工具(jù)对企业(yè)部门的融资(zī)进行了很(hěn)大的支(zhī)持(chí)，但政策性金(jīn)融工具和结构(gòu)性工具属于逆周期(qī)工具(jù)。在疫情扰动较(jiào)为严重(zhòng)的2020年和2022年实(shí)现了政策加码，但是(shì)在疫后复苏之年的2021年出现(xiàn)了边际退出。今(jīn)年以(yǐ)来，央行多(duō)次明确结构性货币(bì)政策工具将坚(jiān)持(chí)“聚焦重(zhòng)点(diǎn)、合理适度(dù)、有进(jìn)有退”。预(yù)计随着疫情扰(rǎo)动(dòng)的减弱以(yǐ)及经济的(de)复(fù)苏回暖，今年的政策性支持从边(biān)际上来(lái)看也将出现(xiàn)下降。

　　部分结构性(xìng)货币(bì)政策工(gōng)具的使用进度相(xiāng)对(duì)较慢，仍有较多结存额度，进一(yī)步提升额度的空间有限。去年以来新设立的普惠(huì)养(yǎng)老专项再贷款、交通(tōng)物流(liú)专项再贷款、民企债券(quàn)融(róng)资支(zhī)持工具以及(jí)保(bǎo)交(jiāo)楼贷款支持计划等(děng)工(gōng)具的使用进度相(xiāng)对(duì)较慢，截至(zhì)今年3月末，累计使用进度仍未过半。此外(wài)，今年一季(jì)度新(xīn)设立的房企纾(shū)困专(zhuān)项再贷款以(yǐ)及租赁(lìn)住(zhù)房贷款支持计(jì)划余(yú)额仍为零。由于多(duō)项工具的使(shǐ)用进度(dù)偏慢(màn)，预计央行未(wèi)来进一(yī)步提升(shēng)额度(dù)的可能性较低。

　　城投债务压力偏大(dà)，未来对企业部门的支(zhī)撑或(huò)将受限。近些年来(lái)，城投平(píng)台的综合债(zhài)务累计增(zēng)速虽有小幅回落，但总的(de)债务规模仍然持(chí)续走高。考虑到(dào)其债(zhài)务(wù)压(yā)力偏大，城投(tóu)平台对企业融(róng)资及(jí)加(jiā)杠杆的支持或将受(shòu)限。

　　超预期信贷过后(hòu)，后劲可能不足。今年一(yī)季度银(yín)行体系(xì)对(duì)企业部(bù)门发放了近(jìn)9万亿信贷，创下历史同(tóng)期最高(gāo)水平，超过去年全年的一半，其可(kě)持续性难以保证，预计信贷后劲有(yǒu)所欠缺，这一点在即(jí)将公布的4月份信贷数据(jù)中可能就会有所体(tǐ)现。在经历了(le)一季度杠杆空(kōng)间大(dà)幅抬(tái)升之后，企业(yè)部门今(jīn)年(nián)剩余时间内的杠杆抬升幅度预(yù)计将会(huì)是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分(fēn)析，今年三大部(bù)门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，未来(lái)的解决办法(fǎ)我们(men)认为可以考虑以(yǐ)下几个(gè)维度：

　　第一(yī)，稳步推进城投(tóu)化(huà)债。地方债(zhài)务压(yā)力的化解是今年政府工(gōng)作的中(zhōng)心之(zhī)一，而一季度城投债提前偿还规模(mó)的上升也反映出了地(dì)方融资平(píng)台积极化(huà)债的(de)态度及(jí)决(jué)心。二季(jì)度(dù)可(kě)能延续这一趋(qū)势，并有(yǒu)序开(kāi)展由点及面的地方债务化(huà)解(jiě)工(gōng)作，为企业部门的杠杆抬升(shēng)留出更为充足(zú)的空间。

　　第二，中(zhōng)央政府(fǔ)适(shì)度加杠杆。截至去年(nián)年底，中央政府的(de)杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方(fāng)政(zhèng)府的杠杆率则为29％，与发(fā)达国(guó)家政府杠杆(gān)主要(yào)集中在在中央(yāng)政府层面的情(qíng)况相(xiāng)反，中央政府(fǔ)仍有一定的加杠杆空间。因此，中央政府可以(yǐ)考虑通过推出长期建设国(guó)债(zhài)等方(fāng)式(shì)实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥(mí)补其(qí)他部门加杠杆空间(jiān)有限的(de)情况。

　　第三，货币政策适度放松。如果下半(bàn)年经济增长的动能有(yǒu)所减弱(ruò)，央行或(huò)许可以考虑通过总量工具来释放流(liú)动性，适时适量地(dì)进(jìn)行(xíng)降准降息(xī)，降低实体部(bù)门的(de)融资成本，刺(cì)激实体(tǐ)融资需求，从而(ér)增强企(qǐ)业(yè)部门投资的意(yì)愿及能力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素

　　经(jīng)济复苏不及预(yù)期；地方(fāng)政(zhèng)府债务化解力(lì)度不及预期；国内政策力(lì)度不及预期(qī)。

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