核(hé)心结(jié)论：①22/10以来(lái)价值、成长均是内部分(fēn)化明显，行业和指数角度(dù)均可验证。②本质上过去一(yī)段时(shí)间行情是情绪修复，政策(cè)和事件驱动下数字经济、中特估(gū)表现好，未(wèi)来(lái)行情或进入(rù)基本面驱动(dòng)。③全年(nián)牛市格局未(wèi)变，当(dāng)前处在蓄势阶段(duàn)，行(xíng)业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值(zhí)还是(shì)成长(zhǎng)？

　　近期参加一(yī)场(chǎng)交流(liú)活动时，对今年市(shì)场(chǎng)风格的讨论很热(rè)烈(liè)，坚持价值风格者以“中特估(gū)”大涨作(zuò)为证据，坚(jiān)持成长风(fēng)格者(zhě)以人工智能大(dà)涨作为证据，乍一听都(dōu)有道理，但其实不然，因为价值阵(zhèn)营(yíng)和成长阵营里，除了这些(xiē)大(dà)涨(zhǎng)的品种都存在下跌的品(pǐn)种。怎么理解这种割裂的现象？未来市(shì)场风格(gé)将(jiāng)如何演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成(chéng)长都是结构性分化

　　当(dāng)前市场对(duì)于风格讨论较多(duō)，有(yǒu)投(tóu)资者认(rèn)为近期银行等(děng)高股(gǔ)息股票表现较好，风格(gé)偏向价值，也有投资者认为近(jìn)期TMT行业涨幅仍然领先(xiān)，成长风格占(zhàn)优。我们通过(guò)行业和(hé)指数层面分析市场风(fēng)格(gé)特征，发现市场自底部反转以来(lái)价值与成(chéng)长两种风(fēng)格并不明显，具体(tǐ)如下(xià)。

　　行业角度看，底部反转以(yǐ)来价值、成长内部分化明(míng)显。我们在前(qián)期(qī)多篇报告中(zhōng)提出去年10月底(dǐ)来市场(chǎng)已进入牛市(shì)初期(qī)的第一波上涨。从整体看(kàn)，市(shì)场并没有呈现严格(gé)的风格偏向(xiàng)，去年10月底以(yǐ)来申万一级行(xíng)业中(zhōng)成长类行业最(zuì)大涨幅中位(wèi)数(shù)为27.3％，价值类行业中(zhōng)位数为(wèi)24.3％，所有(yǒu)申万一级行业的涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格(gé)行业数量占(zhàn)比看，成长类占比为50％、价值类(lèi)也为50％，可见成长、价(jià)值行业整体表现并未明显分化。

　　成长和价(jià)值(zhí)内部(bù)行业表现(xiàn)有涨有跌(diē)。成长类行业，去年(nián)10月末以来(lái)科技占优，新能源表现较(jiào)差，在“数据二十条”等产业(yè)政策(cè)、以及(jí)以ChatGPT为代表的(de)人工(gōng)智能技术的双重催(cuī)化，科(kē)技板块(kuài)中传媒(méi)（22/10/31至(zhì)今(jīn)最大(dà)涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前，而(ér)电力设备（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表(biǎo)现明显靠后。价(jià)值方面，受益于(yú)防疫、地产(chǎn)政策优化，22/10以来消费(fèi)行业中食品饮料（44％）、地产(chǎn)链中房(fáng)地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业(yè)阶段性(xìng)表现亮眼，而(ér)基础化工（2％）等行(xíng)业表(biǎo)现较差。

　　若我们从今年年初以来的时(shí)间维度看，成长(zhǎng)板块内行(xíng)业保(bǎo)持(chí)去(qù)年10月(yuè)以来的格局(jú)，即科(kē)技表(biǎo)现好、新能源相对弱。再来看价值板块，今年以(yǐ)来在“中特估”主(zhǔ)题催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现(xiàn)较好，消费板块(kuài)整体涨幅(fú)相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走势明(míng)显偏弱(ruò)，今年以来基本处在“歇息”状态(tài)。

　　指数(shù)角(jiǎo)度(dù)看，价值、成长(zhǎng)内部分化明显。从代(dài)表性的风格指数看，风格特征(zhēng)也并不明确。去(qù)年10月底以来(lái)成长风格指数中科创(chuàng)50最大(dà)涨幅为28％（今年初以来最大(dà)涨幅为22％，下同(tóng)）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证(zhèng)成(chéng)长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值(zhí)风格(gé)指数(shù)中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的(de)指数表现不(bù)同，其背后(hòu)源于指数的成分(fēn)行业权(quán)重不(bù)同。以成长风格中(zhōng)创业板指和(hé)科(kē)创50为例：22/10月底以来创业板指走势相(xiāng)对(duì)偏弱(ruò)，最大涨幅(fú)仅为(wèi)19％，其成(chéng)分行业(yè)中表现较(jiào)弱的电力设备权重(zhòng)占(zhàn)比高达35％；而(ér)科(kē)创50实现最大涨幅28％，其成分行(xíng)业中涨幅居前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未(wèi)来会进入(rù)盈利驱动

　　过去一段时间市(shì)场是牛市初期(qī)的情绪(xù)修复。回顾历史上(shàng)牛市上涨第一(yī)阶段，可以发现(xiàn)期间市场(chǎng)往往呈现普涨、轮涨(zhǎng)的特(tè)征，不同风格指数(shù)表(biǎo)现差异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累计涨(zhǎng)18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨的背后源于市场自底部起(qǐ)来后，处低位的行(xíng)业(yè)容易受到政策利好(hǎo)和预期改善的催化，出现(xiàn)短(duǎn)期明显的上涨，但由于(yú)此时(shí)基(jī)本面(miàn)的趋势(shì)尚(shàng)未(wèi)明(míng)确，该阶段行情(qíng)往(wǎng)往(wǎng)不存在(zài)特(tè)定(dìng)的主线，因(yīn)此风格特(tè)征并不明显。

　　去年10月以来的这轮行(xíng)情中数(shù)字经济、中(zhōng)特估(gū)表现较(jiào)好(hǎo)，其(qí)本质属于政(zhèng)策和事件驱动下的情(qíng)绪(xù)修复。数字经(jīng)济方(fāng)面，去年二十大(dà)报告提出“加快发展(zhǎn)数字经济”、“建设(shè)现代化产业体(tǐ)系”，信创指数率先(xiān)开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政(zhèng)策和事件进(jìn)一(yī)步催化市场情绪，政(zhèng)策端22/12国务院印发 “数据二十(shí)条”，23/03成(chéng)立国(guó)家数据(jù)局，技术端(duān)以ChatGPT为代表的(de)大模型推(tuī)出标志人工智能逐步落地应用，政策(cè)和(hé)技(jì)术双(shuāng)轮驱动(dòng)下数(shù)字经济行情持续演绎，今年以来(lái)人工智能指数最大涨幅达64％、数字经济指数(shù)为38％。中特估方面，本(běn)轮中特估(gū)行情也主(zhǔ)要来自低估值的国央企的估值(zhí)修复。22/11证监会主(zhǔ)席提(tí)出“中特(tè)估”概念，政策(cè)层面(miàn)高度重视国央企价值实现(xiàn)，相(xiāng)关政(zhèng)策(cè)和事件进一步(bù)催(cuī)化行情，在此背景下中(zhōng)特估(gū)相关板块(kuài)同样涨幅明显，本轮行情中特估(gū)指数(shù)最大涨幅达46％。

　　未来市场会(huì)进入盈利驱动。拉长(zhǎng)时间看(kàn)，股票(piào)是一(yī)台“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈(yíng)利(lì)趋势的分(fēn)化(huà)决定(dìng)未来风格的走向。我们以国证成长/价值指数(shù)刻画(huà)，2010-15年A股整(zhěng)体风(fēng)格偏(piān)成长，背后是国证成长(zhǎng)指数与价值指数的(de)归母净(jìng)利(lì)润累计同比增速(sù)差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分(fēn)点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点(diǎn)升(shēng)至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年(nián)成长(zhǎng)开始跑输的(de)原因则(zé)是(shì)成长相对价值的业(yè)绩增速开始回落，国证成长(zhǎng)指数(shù)-价值指数(shù)的归母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期(qī)ROE的(de)差(chà)值从3.9个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)降至(zhì)-2.1个百分(fēn)点；到(dào)了2019-21年时(shí)风格又(yòu)开(kāi)始(shǐ)回归成长，原因(yīn)在于(yú)成长股的业绩又(yòu)开始(shǐ)优于价值(zhí)股，国证(zhèng)成长指数-价值指数的(de)归母净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)升至(zhì)21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮(lún)决定(dìng)市场风格和主线(xiàn)的(de)关键(jiàn)仍在业(yè)绩，未来三公分是多少厘米 三公分是多少毫米关注基本(běn)面的趋势(shì)。当前全部A股盈利仍(réng)处在(zài)底部区域，一(yī)季报(bào)数据显示A股盈利的拐(guǎi)点(diǎn)已渐(jiàn)现，全部A股(gǔ)归(guī)母净利润累计同比增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市(shì)场或(huò)由(yóu)前期的政策和事件驱动走向盈利(lì)驱动(dòng)，关注中报(bào)的基本面验证情况，以及(jí)下半年(nián)宏观月度数据的回升情况。展望(wàng)全年，稳增长政策推(tuī)动下(xià)现代化产业体系建设，成长盈利增速有望更快，但风格内部盈利增速可能(néng)仍有分化，例如成(chéng)长风格(gé)类指(zhǐ)数中科创50预(yù)计23年归母(mǔ)净利增(zēng)速达到(dào)60％左右、创业板指预计在23％左右(yòu)，而价(jià)值类指数里(lǐ)中证100 23年归母净利同比(bǐ)预计在12％左右、上证50预计在10％左右(yòu)。从(cóng)盈利增速差值看(kàn)，未来科(kē)创50与上证50归(guī)母净利增速同比差(chà)值有望(wàng)从22年(nián)的30个(gè)百分(fēn)点提升到23年的50个百分点，成长基本面相对优势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行(xíng)业或再平衡

　　市场全年向上趋势不(bù)变，阶(jiē)段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年(nián)中国资本(běn)市场展望(wàng)-20221203》中分析过，从牛熊周期(qī)、估值、基(jī)本(běn)面、资金面等维度来(lái)看，22年10月底以(yǐ)来(lái)A股已经进(jìn)入新一轮牛市(shì)周(zhōu)期。但牛市(shì)往往难以(yǐ)一蹴(cù)而就，我(wǒ)们在(zài)《好事多磨(mó)——23年二季度股(gǔ)市展望(wàng)-20230401》中就提(tí)出二季度市(shì)场可(kě)能处蓄势阶段，二季度以来(lái)市场表现也印(yìn)证着我们(men)的(de)判断。当前市场正处(chù)在(zài)牛市初(chū)期(qī)，就好比冬天已过、春天(tiān)到来，气温整体已在(zài)回升，但短期温(wēn)度仍可能(néng)上下波动。因此(cǐ)，市场短(duǎn)期可(kě)能出现宽幅(fú)震荡的情况，其背后源(yuán)于(yú)牛市初期基本面还不够扎实，更(gèng)易(yì)受到其他(tā)因素的扰(rǎo)动(dòng)。目前宏观经济数据显示当前基本面(miàn)恢复尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数(shù)回落至49.2％；从(cóng)信(xìn)贷数据看，4月新增信贷和(hé)社(shè)融数据较一季度(dù)均明(míng)显走弱；从物(wù)价数据看，4月CPI同比继(jì)续明(míng)显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显(xiǎn)示(shì)当前经济复苏仍然(rán)较弱。综合来看，当(dāng)前国内基本面回暖仍需要一个过程，未来短期内市场更可能继续(xù)处在(zài)蓄势期(qī)。

　　行业阶(jiē)段性再平(píng)衡，全年数字经济仍是主线。在政策和事(shì)件的(de)催化下(xià)数字经济、中特估涨幅已经较(jiào)为明显，未来(lái)决定风格(gé)的关(guān)键在于(yú)相对基本(běn)面趋势，应关注能够有(yǒu)业绩(jì)落(luò)地(dì)的持续性机会。此外，当前重视(shì)消费结构性机会(huì)。

　　着眼(yǎn)全年，数字经济(jì)代表的(de)成长(zhǎng)空间或更大，去伪(wěi)存(cún)真的试(shì)金石(shí)是业(yè)绩。我们从4月初(chū)以(yǐ)来就提出TMT板块出现(xiàn)阶段性过(guò)热(rè)，未来可能会(huì)有所休整，过去(qù)一个月TMT板(bǎn)块的股(gǔ)价表现也印证了我们的判断，目前TMT可(kě)能仍处在(zài)降温期，但(dàn)从全(quán)年(nián)维度看政策(cè)和技术驱(qū)动下数(shù)字经济仍是第一主线。从基金调(diào)仓(cāng)经验看，历史上(shàng)公募基金调仓(cāng)往往需(xū)要一(yī)年，例如(rú) 20-21年公募持仓从白酒转(zhuǎn)向(xiàng)新能源，公募(mù)基(jī)金对TMT板块(kuài)的增持(chí)可能还未(wèi)结(jié)束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年(nián)以来低位。

　　未来(lái)行情或进入由业绩验证的(de)去(qù)伪(wěi)存真阶段(duàn)，关注(zhù)政策和技(jì)术两(liǎng)条主线机会。第一，从(cóng)政策线看，数字经济已成为(wèi)现代化(huà)产业体系的重要(yào)支撑，数字要素流通体系正在(zài)加快(kuài)建立，政府(fǔ)有望加大对(duì)数字安全和数字(zì)基(jī)建的投(tóu)入。去年12月(yuè)发布的 “数据二十条”为数(shù)据要(yào)素市(shì)场提(tí)供(gōng)顶层规划，刚成立的国家数据局有望成为顶层文件落(luò)地(dì)执行的统筹机构，数据(jù)要素市场化有望加速，这也(yě)将大幅提(tí)升数(shù)字基础设施建设，根据(jù)中国(guó)通(tōng)服基(jī)建(jiàn)产业研究院，预(yù)计23-25年我国数据中心产业规模复合增速(sù)将达到25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代(dài)表的人工智能应用落地，大模(mó)型(xíng)、半导体等上游软硬件(jiàn)领域有望率(lǜ)先受益。当(dāng)前科技巨头正(zhèng)加大对(duì)AI大模(mó)型的开(kāi)发，近日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和(hé)推(tuī)理上的部分(fēn)结(jié)果已超越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加(jiā)速(sù)发展，根据观研天下(xià)，预计22-30年(nián)中国自然(rán)语言处(chù)理市(shì)场复合增长率达到(dào)36.5％。AI模(mó)型的算(suàn)数和(hé)推理也将(jiāng)提升对(duì)上游(yóu)硬件的需求，根(gēn)据(jù)亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片(piàn)市场规(guī)模复合增速达31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧性，关注(zhù)消费结(jié)构性机会。消费方面，促消费(fèi)一直(zhí)是目前(qián)政策关注的(de)重点，后续关注消费的(de)结构(gòu)性机会。我们在(zài)《中国(guó)消费的韧性：没有日本式资产(chǎn)负(fù)债表衰退-20230507》中提出，资(zī)产端看，我国房产价(jià)格(gé)相对趋稳，居民财富大幅缩水风险较小；从收(shōu)入端(duān)看(kàn)，国内经(jīng)济复苏将推动(dòng)收入和消费意(yì)愿提升。因此我(wǒ)国消费仍具(jù)有韧性(xìng)，预计今年(nián)社零总额增速(sù)有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速为4-5％。从股市表现(xiàn)看，我们在前文中(zhōng)提(tí)出(chū)今年(nián)以来(lái)消费行业涨幅(fú)在所有行业(yè)中涨幅明(míng)显偏低(dī)，随着基本面(miàn)改善(shàn)，消费部分领域(yù)有望迎来向上的机遇(yù)。结(jié)合海通行业分析师和Wind一致预测，预计(jì)23年医药板块中中药(yào)净利增(zēng)速为20％、医疗(liáo)服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估(gū)”板块热度(dù)同样较高，未(wèi)来行情(qíng)或也(yě)将出现“去伪存真”的分化，我们(men)认为可(kě)以(yǐ)关注中(zhōng)特重(zhòng)估三大(dà)可能(néng)发力(lì)方向，即关系国计民生的重大安全领域、举国体制支持的部(bù)分科技领域、部分(fēn)盈利(lì)稳定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估的三大(dà)发力方向(xiàng)——“中(zhōn三公分是多少厘米 三公分是多少毫米g)特估值”探究系列(liè)8》。

　　风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示：国内疫情恶(è)化影响国内(nèi)经济；美国(guó)经济硬(yìng)着(zhe)陆影响(xiǎng)全球经济(jì)。

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