主要内容

　　营收(shōu)“逆PPI式(shì)”改善但工(gōng)业利(lì)润仍(réng)承压，主因成本(běn)与费用压力仍构成(chéng)掣(chè)肘。3 月工业企业利润当月同(tóng)比(bǐ)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收缩区(qū)间。虽(suī)然3月(yuè)在需求(qiú)侧经济(jì)数据表(biǎo)现(xiàn)亮(liàng)眼后(hòu)，工业企业实际营收增速(sù)积(jī)极回升(shēng)，抵消PPI回(huí)落的抑(yì)制，令3月(yuè)名义营(yíng)收增速(sù)回(huí)升(shēng)，但整体企业盈(yíng)利压力仍大，主要(yào)源于两(liǎng)方面，其一是国际高油价导致(zhì)的输入(rù)性成本压力仍在约束(shù)利润改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分(fēn)点，拖累程(chéng)度仍然(rán)较(jiào)深。其(qí)二是今年降(jiàng)费政策未(wèi)再(zài)明显新增，加之部分企业开始(shǐ)补缴社保费，企业费用同比压力开始(shǐ)加(jiā)大，3月费用对当月利润拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点(diǎn)。与去(qù)年(nián)费用(yòng)率(lǜ)改善(shàn)拉动利润(rùn)增速6个百(bǎi)分(fēn)点形成鲜明(míng)对比。

　　营收：消费短期较快恢复(fù)加之投(tóu)资(zī)韧性(xìng)支撑营(yíng)收增速回升，但(dàn)高油价仍(réng)构成(chéng)约束。3月工业企业(yè)营收增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明(míng)显，抵消了(le)PPI回落对于名义营收增速的拖(tuō)累，其中汽车、家具、计算机(jī)通信电子(zi)设备等均回(huí)升明显，显示递延需求释放以及汽车集(jí)中降价(jià)等(děng)对于短期消费(fèi)需求的推(tuī)动。其次，煤(méi)炭冶金产业链营(yíng)收增速延续改善，显示(shì)保交楼政(zhèng)策推动地(dì)产建安投资构成支撑，但(dàn)石油化工产业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显回落(luò)，高油价对于(yú)石化产业(yè)链(liàn)相关(guān)行业需求(qiú)持续(xù)构成(chéng)抑(yì)制。

　　成本(běn)率：虽然(rán)煤价回落已(yǐ)在缓和中下游成(chéng)本压力，但高油(yóu)价(jià)继(jì)续构成输入(rù)性成本传(chuán)导。3月工业企(qǐ)业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成(chéng)本(běn)压力仍然偏(piān)大，尤(yóu)其是高(gāo)油价下的国内石化产(chǎn)业链(liàn)，成本率同比(bǐ)增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于其他行业(yè)。由于我国石(shí)化产业(yè)链主要(yào)为(wèi)中下(xià)游，上游环节在海外主要原油(yóu)寡头国家，因而(ér)国际高油价带(dài)来的上游利润改善无法被国内产(chǎn)业链(liàn)吸收，国内以中下游(yóu)为主的石化产业链(liàn)反而会在高油价下受到(dào)输(shū)入性成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链(liàn)上中下游(yóu)均在(zài)国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭(tàn)冶(yě)金产业(yè)成本(běn)率(lǜ)同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下(xià)行导致煤炭产业链上(shàng)游(yóu)成(chéng)本(běn)率被动走高、利(lì)润承(chéng)压，而中下游(yóu)成本率实际上(shàng)是(shì)改善的(de)，与此(cǐ)同(tóng)时，更(gèng)靠近下(xià)游(yóu)的消费行业(yè)成本率也(yě)明(míng)显改善。

　　利(lì)润：下游消费行业利润仍显现韧性，但(dàn)石化产业链利润(rùn)在高油(yóu)价下仍承(chéng)压。分(fēn)行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游(yóu)消费行业面临(lín)最大的成(chéng)本(běn)压力(lì)改(gǎi)善和积极的营业收入回升，因而下游消费行业利(lì)润增速恢复(fù)继续好于(yú)其他行业(yè)，单月改(gǎi)善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具(jù)、电子(zi)设备等改(gǎi)善(shàn)明显(xiǎn)，煤(méi)炭冶金产业(yè)链中(zhōng)下游利(lì)润(rùn)增速也积极改善，相较而(ér)言，石化产业链行业在(zài)营业收入与成本压(yā)力均(jūn)承压背景(jǐng)下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关(guān)注二季度(dù)企业(yè)盈利(lì)三重坡比1_1.5怎么计算坡长，坡度最简单的计算方法风险，以及下(xià)半(bàn)年(nián)潜(qián)在的(de)内生恢复(fù)空(kōng)间。3月工(gōng)业企业(yè)利润数据显示，虽然经(jīng)济需求(qiú)侧短期恢复较快，但在成本与(yǔ)费(fèi)用压力背景下，企业盈利仍然承压，而(ér)展望二季度，关注企(qǐ)业盈利的三重风(fēng)险，其(qí)一是(shì)经济内生动能弱化。伴随(suí)递延需求主导的需求(qiú)脉冲性(xìng)回升过程逐步(bù)结束，经(jīng)济内生动能仍面临弱(ruò)化风(fēng)险。其二是高油(yóu)价带来(lái)的(de)成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操作，加之全球服务(wù)消费(fèi)逐(zhú)步恢复，国(guó)际油价坡比1_1.5怎么计算坡长，坡度最简单的计算方法或再度走高(gāo)，这也意味着(zhe)成本压力仍较(jiào)大。其三是费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前(qián)期社保费(fèi)缓缴等，以及今年目前(qián)降(jiàng)费政策更多为延续而非(fēi)新增(zēng)，费用(yòng)率(lǜ)对于利润(rùn)同比增速的的拖累(lèi)也(yě)将(jiāng)逐(zhú)步显(xiǎn)现(xiàn)，二季度剔除(chú)基数扰(rǎo)动后的企业盈利真实修(xiū)复(fù)过程或(huò)相对(duì)缓慢。而展望(wàng)下半年，经(jīng)济内生动能的(de)复苏可以(yǐ)期待，两大领先指标已(yǐ)经验证，重(zhòng)点关注(zhù)下(xià)半年(nián)经济内生(shēng)动能逐步(bù)复苏、国际油(yóu)价涨幅(fú)逐步(bù)趋缓后工业企业利润的修复空(kōng)间。

　　风(fēng)险提示(shì)：外部地缘政治风险，疫(yì)情形(xíng)势变化(huà)。

　　以下(xià)为正文(wén)

　　一、营收(shōu)“逆(nì)PPI式”改善但(dàn)工业利(lì)润仍承压(yā)，主因成本与费用压力仍(réng)是掣(chè)肘。

　　3月工业企(qǐ)业利(lì)润累计同比仅小幅回(huí)升(shēng)1.5个(gè)百分点至-21.4％，当月同(tóng)比也仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深(shēn)收(shōu)缩(suō)区间(jiān)。虽(suī)然3月在需求(qiú)侧经济数据(jù)表现亮眼后，工业企业实际营收增(zēng)速已积(jī)极回升，抵消了PPI回落带来的抑制(zhì)，3月(yuè)名义营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压(yā)力(lì)仍大(dà)，主要源于两(liǎng)个方面：

　　其(qí)一是国际(jì)高油价导致的输入(rù)性成本压力(lì)仍(réng)在约束利润改(gǎi)善，3月营业成本对当(dāng)月利(lì)润拖累(lèi)幅度(dù)仅收(shōu)窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍(réng)然较(jiào)深。

　　其二是今年降费政策(cè)未(wèi)再明显(xiǎn)新增，加之部分企业开始补缴社保费，企(qǐ)业费用同比压力开始加大，3月费用对当月利润(rùn)拖累幅度大(dà)幅(fú)扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等一系列新增(zēng)降费(fèi)政(zhèng)策持续改善(shàn)企业费(fèi)用率，对2022年全年工业企业利润增速构成较强支(zhī)撑，全(quán)年拉动工业企业利润同(tóng)比增速6个(gè)百(bǎi)分(fēn)点。但从(cóng)今年开始前(qián)期社(shè)保费降费的企(qǐ)业开始补(bǔ)缴(jiǎo)社保费，加之今年(nián)未再(zài)新增更大力度的降费政(zhèng)策(cè)，从(cóng)同比视角来看(kàn)费(fèi)用(yòng)对于工业企业利润(rùn)的拖(tuō)累(lèi)开始显现。

　　二、营收：消费(fèi)短期较(jiào)快恢复(fù)加之投资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构成约束。

　　3月工业企业营收(shōu)增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关(guān)行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回(huí)落对于名义营收(shōu)增速的拖(tuō)累，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信(xìn)电(diàn)子设备（高基数(shù)下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明显(xiǎn)，显示递(dì)延(yán)需求释放(fàng)以及汽车(chē)集中(zhōng)降价等(děng)对于短期消费需求的推动(dòng)。其次，煤炭冶金产业(yè)链(liàn)营(yíng)收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显(xiǎn)示保交楼政策(cè)推(tuī)动(dòng)地(dì)产建(jiàn)安投资构(gòu)成支(zhī)撑，但石油化工产业链营收增速（名(míng)义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价(jià)对于石(shí)化产业(yè)链相关(guān)行业需求持续(xù)构成(chéng)抑制。

　　三、成本率：虽(suī)然煤价回落已在(zài)缓和中下游(yóu)成本压力(lì)，但(dàn)高油价继续(xù)构(gòu)成输入性成(chéng)本传导

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍(réng)然偏(piān)大，尤其是高(gāo)油价下的国内石化产业(yè)链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其他行业。由于(yú)我国(guó)石化产业链(liàn)主要为中下(xià)游，上游环节在海(hǎi)外主要(yào)原油寡头国家(jiā)，因而国际高油价带(dài)来(lái)的上游利润改(gǎi)善无法被国内(nèi)产业链(liàn)吸收，国内以中下(xià)游为主的石化(huà)产业(yè)链反而会在高油(yóu)价下受到(dào)输入性成(chéng)本压力(lì)，也即3月的情况。相较而言，煤(méi)炭产业链上中下游均在国内(nèi)，所以虽(suī)然3月煤炭(tàn)冶金产业成本(běn)率同比(bǐ)增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导(dǎo)致煤炭产(chǎn)业链上游成本率被动走高、利润承压，而(ér)中下(xià)游成本率实(shí)际上是(shì)改(gǎi)善(shàn)的（成本率同比增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更靠(kào)近下游的消费行(xíng)业成本率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润(rùn)：下游消费行业利润仍显现韧性(xìng)，但石化产(chǎn)业链利润在高(gāo)油价下(xià)仍承压。

　　分行业(yè)看，与2023年2月相(xiāng)比，下游(yóu)消费行业面临最大的(de)成本压力改善(shàn)和(hé)积极的营业收(shōu)入回升，因而下游(yóu)消(xiāo)费行业利润(rùn)增速恢复继(jì)续(xù)好于其(qí)他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其(qí)中(zhōng)，汽车、计算机通信电子设备、家具等(děng)行业利润(rùn)增速(sù)均(jūn)改(gǎi)善20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽然(rán)整(zhěng)体利润增速(sù)仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主(zhǔ)因上游价格回落导致上游利(lì)润下降(jiàng)的缘故(gù)，而中下游面临的(de)是营(yíng)收改善、成(chéng)本压力缓和(hé)的格(gé)局，中下游利(lì)润增速(sù)改善明(míng)显，金(jīn)属制品、通(tōng)用设(shè)备(bèi)、非金属矿物制品等行业利润增(zēng)速均改善10-20个百(bǎi)分点。相较而言，石(shí)化(huà)产业链(liàn)行业在(zài)营业收入与(yǔ)成本(běn)压(yā)力均承压背(bèi)景下，利润(rùn)增速(sù)仍处于-40.7％的(de)较深区间(jiān)。

　　五(wǔ)、关注二(èr)季度企业盈利三(sān)重风险，以(yǐ)及下半(bàn)年潜在的内(nèi)生恢复空间。

　　3月工业企(qǐ)业利润数据显示，虽然经济(jì)需求侧短期(qī)恢复较快(kuài)，但在(zài)成本与(yǔ)费用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展(zhǎn)望(wàng)二季度，关(guān)注企业盈利(lì)的三(sān)重风险，其一是(shì)经济内生动(dòng)能弱化(huà)。伴随递延需(xū)求主导的需(xū)求脉冲(chōng)性回升过(guò)程逐步结束，经济内生动(dòng)能仍面临(lín)弱化风险。其二是高油价带(dài)来的(de)成本压力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操作，加之全球服(fú)务消费逐(zhú)步恢(huī)复(fù)，国际(jì)油价或再(zài)度走高，这也(yě)意味着(zhe)成本(běn)压力(lì)仍(réng)较大。其(qí)三是(shì)费用率对于利润的拖累(lèi)，企业逐(zhú)步补缴前期社保费缓缴等，以(yǐ)及今年目前降费政策更多(duō)为延续而(ér)非新增，费(fèi)用率对于利润同比增速(sù)的的拖累(lèi)也将逐步显现，二季度剔除基数扰(rǎo)动后(hòu)的企业(yè)盈利真实修(xiū)复过程或相对缓慢。

　　而展(zhǎn)望下半(bàn)年，经济内生动(dòng)能的复苏可(kě)以期待，两大领先(xiān)指标已经验证，其一(yī)是居(jū)民(mín)消费倾向结束持续一年的下(xià)滑过程，消费信心逐(zhú)步恢复(fù)，其(qí)二是(shì)保交楼(lóu)政(zhèng)策(cè)已推动上(shàng)半(bàn)年地产建安投(tóu)资和(hé)竣工积极回补，有望(wàng)拉动下半年汽车、家电、家具等(děng)后周期大宗(zōng)消费，重点关注下(xià)半年经(jīng)济(jì)内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后(hòu)工业企(qǐ)业利润的修(xiū)复空间。

　　内容节选自申万宏源宏(hóng)观研(yán)究报告(gào)：

　　《被市场低估的成本(běn)与费用压力——工业企业效益数(shù)据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析(xī)师：屠(tú)强王(wáng)胜

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 坡比1_1.5怎么计算坡长，坡度最简单的计算方法