《基(jī)金经(jīng)理(lǐ)投资笔(bǐ)记》宏(hóng)观策略系(xì)列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士(shì)），创金合(hé)信基(jī)金首(shǒu)席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基(jī)金(jīn)基金经理

　　乱(luàn)云飞(fēi)渡仍(réng)从(cóng)容(róng)

　　上(shàng)期分(fēn)享中（查看原文(wén)），我们提出了5月是乱花渐欲迷人眼(yǎn)，一(yī)个大的背景(jǐng)是市场进入了(le)战略(lüè)相持阶段，进攻和防守的理由(yóu)都(dōu)不是(shì)非常清晰。周(zhōu)末中央发布长(zhǎng)期(qī)的产业(yè)政策，基(jī)调(diào)是清晰的，但那是诗和远方，是(shì)战略性的(de)布局，很多投资者更喜欢战术性的机会(huì)。伯克希尔哈(hā)撒韦年度股东大会在巴(bā)菲(fēi)特的老家奥(ào)巴(bā)哈举行，吸(xī)引(yǐn)了全球(qiú)投资者的目光，投资者(zhě)总希望可(kě)以从(cóng)中(zhōng)寻找到投资的秘诀，价值投资的道虽相(xiāng)同，但法、术、器(qì)是各异的(de)。不仅(jǐn)如此，伯(bó)克希尔决策(cè)者对宏观环境的担(dān)忧，对数字技术的批判，很多与会者收获的(de)可能(néng)不是清晰的思(sī)路(lù)，而是(shì)在迷宫(gōng)中又多走了一圈(quān)。

　　一(yī)、市场(chǎng)陷入僵(jiāng)持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六(liù)绝、七(qī)翻身”的说(shuō)法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很(hěn)重要的理由是(shì)根据惯例，银行(xíng)保险等利好兑(duì)现(xiàn)后往往是市场(chǎng)开始(shǐ)调(diào)整的开(kāi)始。A股投资历来是(shì)有季节性的，但这未必是历史的铁(tiě)律(lǜ)，比(bǐ)如2022年5月市场(chǎng)在新的政策(cè)基调下开始全(quán)面大反(fǎn)攻。我(wǒ)们(men)需要(yào)因时而变，投资者需要(yào)考虑到当前的市场背(bèi)景(jǐng)已(yǐ)经和(hé)之前有(yǒu)很大的(de)不同。当前市场(chǎng)进入战略(lüè)僵持(chí)阶(jiē)段(duàn)的(de)一(yī)个重要理由是(shì)除了逻辑推(tuī)演，很多重(zhòng)要问题很难用清晰的事实来验证。谨慎(shèn)的投资者往往是见好(hǎo)就收或者谋定而后动，因此才(cái)有了上述的猜(cāi)测。

　　市场不清楚的(de)地方在哪里呢？

　　第(dì)一(yī)，从(cóng)内部(bù)看，市场已(yǐ)经提前交易了政策的方(fāng)向(xiàng)，而且今年国内的政策本身也(yě)不是大开大合(hé)。新出台(tái)的政策更多地在(zài)落实上(shàng)，较(jiào)少新(xīn)的提法。

　　第二，从外部看，美(měi)联(lián)储依然在通胀、就业数据、金融(róng)数据和增长数据传递的(de)混乱信(xìn)息中纠结。

　　第三，从投(tóu)资主线(xiàn)看(kàn)，数字经济和中(zhōng)特(tè)估依然既有政(zhèng)策、也有业(yè)绩或者有未来预期的(de)业绩改善，但短(duǎn)期(qī)游戏(xì)、传媒(méi)、中特估与其他(tā)板块分(fēn)化较为(wèi)极(jí)致，也(yě)是不(bù)争的事实。除了这两条主线外，金融(róng)、消费(fèi)和(hé)公用事(shì)业有反弹(dàn)，但难以(yǐ)成为持续的配(pèi)置主题，新(xīn)能源崩(bēng)坏的筹码预期也决定(dìng)了反弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从交易行为(wèi)看，投资者(zhě)并未(wèi)形(xíng)成一致预期(qī)。随着一(yī)季报的披露，市场阶(jiē)段性发挥了对盈(yíng)利现实的定价效率(lǜ)。具体(tǐ)表现为，业绩出现一定修复和表现有韧(rèn)性的金融、中药、电(diàn)力、中特估主题(tí)以及(jí)TMT中(zhōng)的游(yóu)戏传媒等表现较好(hǎo)，家(jiā)电此前也有一定表现。不过(guò)，随着业绩的(de)公(gōng)布反而出(chū)现(xiàn)了一定(dìng)的买(mǎi)预(yù)期(qī)卖现实的操(cāo)作。当然，相对而言市场也(yě)有定价效率不稳定的一面，同样是业(yè)绩修复或有韧性(xìng)的农(nóng)林牧渔(yú)、新能源(yuán)和消(xiāo)费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵(jiāng)持的(de)原因：一季报显示企业(yè)盈利(lì)仍在磨底阶段

　　短期(qī)市场的核心矛(máo)盾在(zài)于缺乏特别明显的亮点，TMT主(zhǔ)线前期超额收益(yì)过于显著，目前除了游戏、传媒一枝独秀外，其(qí)他TMT细分领域(yù)阶段(duàn)性有所回(huí)调。中(zhōng)特估相关的(de)基建、银行、石(shí)油、出版等板块盈利有(yǒu)支撑、估(gū)值也较低(dī)，因(yīn)此在最近市场调整的时候(hòu)整(zhěng)体表现较(jiào)好。在这两(liǎng)条我们(men)看好(hǎo)的全年(nián)主线之外，市场部分(fēn)定价了一季报行情，但核心问题在于当前盈利仍(réng)处在磨底阶段。扣除金(jīn)融(róng)和两桶(tǒng)油(yóu)，A股的盈(yíng)利(lì)还在下(xià)滑，这意味(wèi)着(zhe)短期(qī)盈(yíng)利很难撑起A股系统性的行情。所(suǒ)以，我们看到这两条主线之外其他业绩尚(shàng)可的板(bǎn)块(kuài)，整体(tǐ)反弹的幅(fú)度(dù)都(dōu)相对有限。消费的盈利有一定(dìng)的修(xiū)复，而市(shì)场(chǎng)由(yóu)于前期的悲观(guān)情绪尚未对其定价，这可能(néng)蕴含阶段性交易机会。

　　三、战(zhàn)略性布局是(shì)清晰(xī)而明(míng)确(què)的：政策关注产业升级和人(rén)的问(wèn)题(tí)

　　近期国内也处(chù)于一个会(huì)议密集(jí)召(zhào)开的阶段(duàn)，政治局(jú)会议、中央财经委会议和(hé)国常会相继召开。决策(cè)层(céng)对(duì)于当前经(jīng)济(jì)复苏动力不足、复苏势(shì)头(tóu)不稳的问题，有着清醒的认(rèn)识(shí)，短期的(de)工作重点是恢复和扩(kuò)大需求，但同时也明确不会再走老(lǎo)路——不(bù)会通过(guò)低水平的债务扩张来(lái)刺激经济，而是聚焦实体经济的产业升级，推进产业(yè)智能化、绿色化、融合化。

　　现代产(chǎn)业体系(xì)下的融合(hé)发展

　　这(zhè)次财经委会(huì)议的一个新提(tí)法是“坚持三次产业融合(hé)发展，避免割裂(liè)对立(lì)；坚持(chí)推动传统产业(yè)转型升级，不能当成(chéng)‘低端产业’简单退出”，这个(gè)提法很(hěn)重要。我们去年底强调(diào)接下来一段时间的政策(cè)需要强调均衡性和系统性，才(cái)能形成经济发展的合力(lì)。卡(kǎ)脖子的领(lǐng)域(yù)要重(zhòng)点支持和发展，但是经济(jì)的运行是一个完整的系(xì)统，生(shēng)产和消费、实(shí)体(tǐ)经(jīng)济和金融支撑、高(gāo)科(kē)技领域和低技(jì)术(shù)领(lǐng)域、融(róng)资-设计(jì)-制(zhì)造—物流-销售-服(fú)务(wù)等各方面需(xū)要(yào)协调发展，大家的信心慢慢恢复(fù)、收入慢慢恢复，才(cái)能够真正把需求拉动起来。不能够孤立、片面地理解和执行政(zhèng)策(cè)，毕(bì)竟(jìng)即使是芯片这么(me)最高科技(jì)的领(lǐng)域，它的下游需求(qiú)也(yě)主要来自消费(fèi)电(diàn)子(zi)产品(pǐn)中(zhōng)的手机(jī)、汽车、智能家居(jū)等等，没(méi)有需求(qiú)的拉动，产业的发展就缺乏良性循(xún)环(huán)的基(jī)础。

　　高质量的人(rén)才红利

　　另外，最近(jìn)政策讨论(lùn)的一个重点是人(rén)，作为投资生产拉动核心的企(qǐ)业(yè)家(jiā)、作为人力资(zī)源重点的人才、承载(zài)民族未来的新生人口、需要关注的老(lǎo)龄人口。当前中国的发展(zhǎn)逐渐从资(zī)本(běn)和劳动要(yào)素拉动转向人力资源拉(lā)动，技术创新成为能否(fǒu)突破内外部约束的关键(jiàn)。技术创新能力取决(jué)于(yú)制度保障(zhàng)下的主观能动性，在经(jīng)历了(le)过去几(jǐ)年的非常态之后，在内外(wài)部(bù)不确定(dìng谢谢谬赞经典回复，过誉和谬赞的区别)性的制(zhì)约下，如何让当(dāng)前每(měi)个(gè)主(zhǔ)体充满信心、充满主观能动性，是政策的重心。以人工智能(néng)为代表的数字经济大发展，有可能能(néng)够帮(bāng)助(zhù)我们(men)适(shì)当(dāng)缩(suō)小国际竞争中人力资源的差距，这需要从(cóng)一个更高的(谢谢谬赞经典回复，过誉和谬赞的区别de)角度理解人工智能和(hé)数字经济。

　　四(sì)、乱云(yún)飞渡仍从(cóng)容(róng)：乱(luàn)战之后的投(tóu)资路径

　　5月的市场(chǎng)，看起(qǐ)来是战(zhàn)略(lüè)僵持阶段的乱(luàn)战。接下来的(de)政策力度(dù)和效果有(yǒu)多大、盈(yíng)利能否实质性(xìng)的(de)反弹(dàn)、经济复(fù)苏的斜率是否面临趋缓的压力、海外的潜在风险到底有(yǒu)多大、美(měi)联储到底下(xià)一(yī)步面临的是什(shén)么样的经济形势(shì)等，投(tóu)资者(zhě)希望渐次判断上述一系列的重要问题的(de)程度(dù)，并(bìng)据此进(jìn)行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可能更(gèng)均衡(héng)、但也更(gèng)脆弱，当(dāng)前(qián)可能(néng)是(shì)一个布局的好阶段，而(ér)未必会是(shì)收获的(de)阶段。投资者需要多(duō)一(yī)点(diǎn)耐心，风(fēng)浪越大(dà)，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容”，这(zhè)是我们从(cóng)巴(bā)菲特历次股东大会上看到价值投(tóu)资者很重要(yào)的一个(gè)特(tè)质，即我们提倡的“道”。市场的(de)乱是暂(zàn)时的，随(suí)着事实的清晰(xī)，投资路径也(yě)将会非常明确。这个路径，我们从产业(yè)视(shì)角做了一下梳理，供投资(zī)者参考。

　　具(jù)体而言(yán)：投资的(de)上限(xiàn)是产业现代化，科技(jì)自主可用，数字化、高(gāo)端化与智能化是明确的诗与(yǔ)远方(fāng)，需要进行战(zhàn)略布局。投资的下限(xiàn)是避免(miǎn)系统性(xìng)的风险，在(zài)现代化的产业转型中，当前蕴藏风险和未来跟不上历史步伐的(de)产业是不能进行战略(lüè)布局的。投资的中间状态(tài)是(shì)周期与消费行业(yè)，是(shì)战(zhàn)术性的布局。

　　产业(yè)视角下的投资路线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基金首席(xí)经济(jì)学家(jiā)，投(tóu)委会(huì)委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配(pèi)置部总监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部总监，南开(kāi)大学经(jīng)济学博士(shì)，清华大学管理科学与(yǔ)工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金(jīn)融产(chǎn)品分析等(děng)实(shí)务领域经验丰富(fù)、成果卓(zhuó)著。从业23年(nián)以来，一(yī)直致(zhì)力于(yú)在周期波动的框架内运(yùn)用财政的视角解(jiě)构(gòu)宏(hóng)观经济(jì)的(de)运行(xíng)，将中国经济看(kàn)作一份资产，通过资(zī)本(běn)资产(chǎn)定价的方式来确(què)定(dìng)其价值与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合信基(jī)金经(jīng)理(lǐ)、首席宏观分析师(shī)，2022年(nián)2月(yuè)加(jiā)入创金合(hé)信基金。此(cǐ)前(qián)履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大类(lèi)资产配置与择时研(yán)究(jiū)。武汉(hàn)大(dà)学学士，上(shàng)海(hǎi)财经大学经济学硕(shuò)士、博士，中国社科院经(jīng)济学博士后，学术(shù)论文多发(fā)表于国(guó)际SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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