摘要

　　4月社融(róng)和贷款(kuǎn)总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次出现，新增社融(róng)和贷款不及(jí)2019-2021同(tóng)期。关注两个方(fāng)面：第一(yī)，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元(yuán)，意外转负，且低于去年(nián)同期的-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城市商品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业融资也(yě)在(zài)边际转弱(ruò)，4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，低(dī)于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。表外票据(jù)减少，表内票(piào)据增(zēng)加(jiā)。不(bù)过中(zhōng)长期贷款(kuǎn)仍在多(duō)增，指(zhǐ)向结构较好。新增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对充裕，部(bù)分额度(dù)给金(jīn)融企业投放(fàng)贷款。

　　居(jū)民(mín)存款下降，或主要是存款(kuǎn)搬家理(lǐ)财所致，企业存(cún)款活化(huà)过(guò)程(chéng)仍然不够明显。4月居民存款下降约1.2万亿(yì)元，而理(lǐ)财(cái)规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部(bù)分居民存款重回(huí)理(lǐ)财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平(píng)均值，显示企业(yè)存款活化程度较低。

　　债市计入经济环(huán)比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向(xiàng)部分指标环比(bǐ)放缓，债(zhài)券市场对此已进行部分定价，10年国债收(shōu)益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注(zhù)两(liǎng)个(gè)线(xiàn)索。一是(shì)降息预(yù)期是(shì)否继续升温。除了4月居(jū)民贷款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但(dàn)企业中(zhōng)长期贷款同比多增幅(fú)度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调概(gài)率不高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款情(qíng)况(kuàng)。降息预期可能仍(réng)聚焦于(yú)银行(xíng)存(cún)款利率下调。二是流动(dòng)性走向(xiàng)。4月(yuè)以来的利(lì)率曲线下移，背(bèi)景是流动(dòng)性充(chōng)裕。在(zài)“市场利(lì)率围绕政策利率波(bō)动(dòng)”的要求下，银行间资(zī)金(jīn)利率持续(xù)低于7天(tiān)逆回购利(lì)率(lǜ)可(kě)能并非常态，短期需(xū)要关注5月(yuè)末资金(jīn)利率(lǜ)是否(fǒu)出(chū)现类似往年同期的波(bō)动。

　　核心假设风险。货币政策出(chū)现(xiàn)超预期调整。财政政策出现超(chāo)预期调整。流动性(xìng)出现超预(yù)期变化(huà)。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布4月(yuè)金融数据。新增(zēng)社融1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿(yì)元，前值(zhí)5.38万亿元。社(shè)融存量同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元(yuán)，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增(zēng)长(zhǎng)12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

　　1

　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同(tóng)期。4月新增(zēng)社(shè)融1.22万亿元(yuán)，新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今年(nián)4月社融和贷款实现同比小幅(fú)正增(zēng)，但(dàn)去年(nián)同期因局部疫情而基(jī)数偏(piān)低，今(jīn)年(nián)4月新增社(shè)融(róng)和贷(dài)款要(yào)低于2019-2021同(tóng)期(qī)的平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分(fēn)项看，新(xīn)增贷款（社(shè)融口径）4431亿元，同(tóng)比(bǐ)+729亿元，仅(jǐn)为(wèi)2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现(xiàn)票据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同(tóng)样基数较(jiào)低，同(tóng)比(bǐ)+734亿(yì)元。社融同比(bǐ)增长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融资数据，关注(zhù)以下两个方(fāng)面：

　　第一，居民融资出现(xiàn)反复，意外(wài)转(zhuǎn)负(fù)，且低于去(qù)年(nián)同期。4月新增居(jū)民贷款-2411亿(yì)元，为去(qù)年3月以来最低值(zhí)，低(dī)于去年同(tóng)期的-2170亿(yì)元。拆分来看，新(xīn)增居民(mín)短贷(dài)-1255亿(yì)元(yuán)；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民(mín)新增贷款(kuǎn)平均值5700亿(yì)元，4月新增(zēng)居民贷款转负，反映居民融资需求修复(fù)并不稳固。

　　第二，企业融(róng)资也在(zài)边际转弱。4月(yuè)新增(zēng)企业(yè)贷款6839亿元，略多于去(qù)年同期(qī)的5784亿(yì)元(yuán)，但低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新增表内票(piào)据融(róng)资1280亿(yì)元，结合4月票据利率(lǜ)较3月明显回落以(yǐ)及(jí)新增未(wèi)贴现(xiàn)票据(jù)下降(jiàng)，指向(xiàng)票据(jù)供给相对(duì)不足，部分(fēn)从表外转(zhuǎn)入表内(nèi)。新(xīn)增非银金(jīn)融机(jī)构贷款2134亿元(yuán)，反(fǎn)映信贷(dài)额度相(xiāng)对充裕，在(zài)满足实体(tǐ)融资的同(tóng)时，还给金融企业投放贷款。

　　不(bù)过企业(yè)融资(zī)结构向好，中长期贷款(kuǎn)延(yán)续(xù)同比多增。4月新增企业中长期(qī)贷款6669亿元，同比(bǐ)多(duō)4017亿(yì)元，连续九(jiǔ)个月同比(bǐ)多增。企业(yè)债净融(róng)资2843亿元，与(yǔ)一季度的平均(jūn)值(zhí)2827亿元较(jiào)为接近；城投净融资方面(miàn)，4月城投债发行7292亿(yì)元，净融资1935亿元，占企业债(zhài)净融(róng)资的68％。

　　其他方面，政府债净(jìng)融资略高于去(qù)年同期。4月社(shè)融口(kǒu)径政府(fǔ)债净(jìng)融资4548亿元，较(jiào)去年(nián)同期(qī)多636亿元。4月政府债净发行(xíng)4269亿(yì)元，国债净发行1833亿元，地方(fāng)债净(jìng)发行2436亿(yì)元。4月(yuè)地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元(yuán)。去年5月和6月地方债净发行(xíng)达到9639亿元和14994亿元(yuán)，如(rú)今年5-6月(yuè)地方新增债(zhài)主要发(fā)行提(tí)前批额度，地方债净发(fā)行规模或在6000亿元左右， 地方债(zhài)对社融(róng)存量(liàng)同比增速(sù)的拖累或达0.5-0.6个(gè)百分点(diǎn) 。

　　4月社(shè)融和(hé)信(xìn)贷数据边(biān)际(jì)转弱，环比降幅大(dà)于季(jì)节性规律。一方面，新增居(jū)民贷款意外转负，甚(shèn)至弱于去年同期，而4月30大中城市(shì)商品房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。另(lìng)一(yī)方面(miàn)，企业融资也出现(xiàn)放缓(huǎn)迹象(xiàng)，不过中长期贷款仍(réng)在多增，指向结构较(jiào)好(hǎo)。接(jiē)下(xià)来(lái)重点关注居民融资(zī)和企业融资的总量是否(fǒu)修复，其次是企业存款活(huó)化过程。

　　2

　　存(cún)款下降，活化(huà)程度未见明显改(gǎi)善(shàn)

　　M2同(tóng)比增速(sù)小幅回落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元(yuán)，2022年同期增量为(wèi)2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了连(lián)续13个月的同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)。居民存款可能有几(jǐ)个(gè)去向，一是3月末回表的理财资(zī)金(jīn)，在4月再(zài)度出表回到理财，表现为4月理财规模的增长佛教肉莲是什么，4月理(lǐ)财(cái)规(guī)模(mó)增(zēng)约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元（详见《居(jū)民风险偏好仍低，理财增量66％在(zài)现金(jīn)管理》），规模上与居民存款降幅(fú)基本匹配；二(èr)是(shì)预(yù)留资(zī)金用于小长假(jiǎ)消费，对应部分转为企(qǐ)业(yè)存款；三是4月(yuè)在30大中城市地产销售(shòu)同比增28.4％的情(qíng)况下，居民贷款同比转负，居民购房可能更多依赖自有资金，对应居民(mín)存款(kuǎn)减少，或转为企业存款等。此外，4月(yuè)物价下降和(hé)就业压力边(biān)际(jì)上升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造业和非制造业(yè)PMI从业人员分(fēn)项均位(wèi)于(yú)荣枯线之(zhī)下，可能制约了居民消费需求释放，使得(dé)储蓄(xù)意愿(yuàn)维持高位，居民加杠杆意愿也偏(piān)弱。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对应企业(yè)活期存款增量(liàng)），去年(nián)同期(qī)为-8925亿元(yuán)。4月(yuè)M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款活(huó)化程度略(lüè)有改善，但幅度有限。4月企业(yè)存款结构(gòu)数据尚(shàng)未发布，观察3月数(shù)据，新增企(qǐ)业定(dìng)期(qī)存(cún)款1.40万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)1474亿元；新增活期存款1.19万亿元(yuán)，同比(bǐ)少增(zēng)2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅反弹，企业存款活化略有改(gǎi)善；居民存款(kuǎn)转为(wèi)同比(bǐ)少(shǎo)增，部分(fēn)可能转(zhuǎn)回银(yín)行理财(cái)。

　　3

　　从金融数据看流动(dòng)性：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存(cún)在影响的一些因素(sù)：

　　一是财政存款显(xiǎn)示财政收支(zhī)差额接近(jìn)2019和2021同(tóng)期(qī)。4月新(xīn)增(zēng)财政存(cún)款(kuǎn)5028亿元，而去年同期(qī)仅为410亿元(yuán)，因去年退税(shuì)规模(mó)较(jiào)大(dà)，5028亿元较为接近(jìn)2019和2021同期。从财(cái)政存款剔除政府债净缴款之(zhī)后，剩余的(de)是财(cái)政收支差额。今年4月(yuè)政府债净(jìng)缴(jiǎo)款2436亿(yì)元，财政收支差额(é)（收(shōu)入大(dà)于(yú)支出(chū)）2592亿元，而(ér)去年同期财政(zhèng)收支差额(é)为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收(shōu)支(zhī)差额与2019和(hé)2021年同(tóng)期(qī)较为接近。

　　二是存款缴准，4月新(xīn)增居(jū)民和(hé)企(qǐ)业存款合计-10592亿元，对应(yīng)缴(jiǎo)准(zhǔn)规(guī)模(mó)约-800亿(yì)元（乘(chéng)以加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分别为(wèi)1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化(huà)。4月(yuè)末M0环(huán)比增309亿元(yuán)，边(biān)际变化不大。

　　结合(hé)央行净投放等数(shù)据估计，4月末(mò)超储率约1.4％，相(xiāng)对(duì)3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期(qī)为1.6％。采用金融机构资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)测算的(de)3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能来(lái)自(zì)银行主动调(diào)配，这给五(wǔ)因(yīn)素(sù)法测算超储(chǔ)带(dài)来更(gèng)多不确定(dìng)性。从4月末到5月上旬的流(liú)动性来(lái)看，金融体系资金(jīn)供给量较(jiào)为充裕(yù)，使得资金利(lì)率维持低位。

　　4

　　利率策略：债市对利多(duō)因素反应“钝化”

　　4月社融(róng)转弱(ruò)，数据(jù)发布(bù)后，长端利(lì)率小(xiǎo)幅下行(xíng)，然后小幅(fú)上行基本(běn)回到数据发布前的状态，对社(shè)融不及(jí)预期(qī)的利多反应(yīng)钝化。对债市而(ér)言，以下(xià)信(xìn)号值得(dé)关(guān)注(zhù)：

　　一是社融和贷款总量明显转弱，为年内首次出现(xiàn)。1-3月贷款(kuǎn)持续同比多增(zēng)，是社融的主要支(zhī)撑因(yīn)素(sù)。进入(rù)4月，1个月期限(xiàn)票据利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移(yí)，指向贷款投放边际(jì)放缓，因(yīn)而(ér)市场对4月社融(róng)和贷款转(zhuǎn)弱已有(yǒu)一定程度的预期。不过(guò)新增居民(mín)贷款弱(ruò)于去年同(tóng)期，可(kě)能超出了预(yù)期。面(miàn)对社融转弱，长端利(lì)率(lǜ)先下后上，可能反映(yìng)出市(shì)场先反映贷款偏弱，后反映对政策发力的担忧，部分资金选(xuǎn)择止盈。对比3月强于预期(qī)的社融公布(bù)后，长端利率延续(xù)下行，当前债(zhài)市(shì)的(de)反应，可能体现出部(bù)分投(tóu)资者(zhě)预期利率已下行至阶(jiē)段低点。

　　二是居民存款下降(jiàng)，或主要是存款搬家理(lǐ)财所致；企业存(cún)款活(huó)化过程仍然不够明显。4月居民存款(kuǎn)下降1.20万(wàn)亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居(jū)民超额储(chǔ)蓄向(xiàng)消费的转(zhuǎn)化仍(réng)有(yǒu)待观察(chá)。M1同比增速小幅(fú)反弹，但(dàn)仍低(dī)于去年(nián)6-10月的平(píng)均值，显(xiǎn)示企业存款活化程度较低。

　　三是(shì)非银资金较为(wèi)充裕，助(zhù)力资金利率下行。观察4月非银(yín)企业新增贷款2134亿；3月金融(róng)机构资产负债表数据中(zhōng)，其他存款性(xìng)公司对其他金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月(yuè)银行理(lǐ)财规模的反弹，三者均反映出(chū)非(fēi)银机构资金较为充裕，再加上银行贷款转(zhuǎn)弱，带来的流动性(xìng)指标(biāo)考核需求下降，为债(zhài)券(quàn)-存单(dān)-票(piào)据利率曲(qū)线下移(yí)提供了基础。

　　债市计入经济(jì)环比放缓(huǎn)预期(qī)。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向部分指标(biāo)环(huán)比放缓，债(zhài)券市场对此已进行部(bù)分定价，10年国债收益率(lǜ)一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已(yǐ)低(dī)，胜在流动性》分(fēn)析，参(cān)考(kǎo)去年降息预期较强的时段，10年国债(zhài)和(hé)MLF的(de)利差，两(liǎng)次降息之后，10年国债中位数较MLF利佛教肉莲是什么(lì)率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债(zhài)收(shōu)益(yì)降(jiàng)至2.7％附近，能(néng)否继续下行(xíng)可(kě)能更多依赖于降息预期的发(fā)酵。

　　往后看(kàn)，关注两(liǎng)个(gè)线索。一是降(jiàng)息预(yù)期(qī)是否继续升(shēng)温。除了4月居(jū)民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款也在边(biān)际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多(duō)增幅度(dù)较大。在这(zhè)种(zhǒng)背景下(xià)，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要进一(yī)步观察5-6月贷款情况。降息预期可(kě)能仍聚焦于银行存(cún)款利率(lǜ)下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背(bèi)景是(shì)流动性充裕。在(zài)“市场利率围绕政策利(lì)率波(bō)动”的要求下，银行间(jiān)资(zī)金利率持续低于7天逆回购利率可能并(bìng)非常(cháng)态，需要关注5月末资(zī)金利率是否(fǒu)出现类似往年(nián)同期的波动(dòng)。

　　风(fēng)险提示(shì)：

　　货币政策出现超预期调(diào)整。本文假(jiǎ)设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预(yù)期放(fàng)缓(huǎn)、或海外货币政策出现(xiàn)超预期变(biàn)化，国内货币政策相应可能出现超预期(qī)调整。

　　财政政策出现超预期调整(zhěng)。本文(wén)假设国内财政政策(cè)维持当前力(lì)度(dù)，但假如国(guó)内(nèi)经济超预期放缓，国内(nèi)财政政策相(xiāng)应可能出(chū)现超预期调(diào)整。

　　流动性出现(xiàn)超预期变化。本(běn)文假设(shè)流动性维持充(chōng)裕状(zhuàng)态(tài)，但假如流动性(xìng)投(tóu)放少于(yú)往年同(tóng)期，流动性可能出现(xiàn)超预期变化(huà)。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 佛教肉莲是什么